比非農還重要！英偉達能再次撐起美股脊梁骨嗎？

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英偉達 (NVDA.O)北京時間11月20日凌晨，美股盤后發布2026財年第三季度財報（截至 2025年10月），具體內容如下：

1.核心經營指標：總收入570億美元，好于市場預期（551億美元），其中季度環比增長103億美元，主要是受數據中心業務中Blackwell量產增加的帶動。

毛利率73.4%，環比提升1pct，符合市場預期。公司產品從Hopper轉型為Blackwell的轉型期毛利率階段性承壓，隨著Blackwell產能爬坡毛利率環比提升。

2.數據中心：本季度收入512億美元，收入環比增量為100億美元，主要是Blackwell芯片交付上量。目前，Blackwell Ultra架構已成為覆蓋所有客戶類別的主導架構，H20產品在本季度的銷售額占比極低。

細分來看：本季度計算收入430億美元，網絡業務收入82億美元。其中本季度計算收入環比增長提升至92億美元，是公司收入增長的最大增量。隨著B300在三季度的量產爬坡，帶動整體Blackwell系列的增長提速。

3.游戲業務：本季度收入42.6億美元，同比增長30%，受益于下游對公司RTX50等產品的需求推動。相比于AMD單季約13億美元的收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯優勢。

4.利潤：公司本季度核心經營利潤360億美元，同比增長65%，主要受收入端的快速增長和毛利率的回升的帶動。其中核心經營利潤率回升至63%，受益于公司70%+的毛利率水平帶來了的利潤空間。當前在GB系列產品量產增加的帶動下，公司核心經營利潤將延續增長的表現。

5.下季度指引：公司預期2026財年第四季度（即4Q25）收入650億美元，其中不對中國市場的AI GPU收入做假設，環比增長90億美元，好于市場預期（616億美元）；下季度毛利率（GAAP）為74.8%，環比提升1.4pct，好于市場預期（74.4%）。受GB系列量產爬坡的推動，公司業績將繼續提升。

海豚君整體觀點：短期“亮眼”答卷背后，更重要的是對中長期顧慮的安撫

英偉達本季度再次交出超預期的業績，尤其是收入端本季度環增百億美元，是相當不錯的表現。本季度收入端的增長，基本都來自于Blackwell系列量產增加的帶動。

此外公司又給出了下季度指引，公司預計下季度收入有望達到650億美元，環增80億美元，依然是好于買方上調過的市場預期（630-645億美元），公司當前依然是受Blackwell產品周期的帶動。

由于公司曾在此前的GTC大會上披露了AI業務的展望，預計Blackwell+Rubin至2026年底累計達到2000萬顆的出貨指引（大致對應5000億美元的收入）。

因而市場對于公司在明年高增長是相對確定的，更像是5000億收入的季度性節奏分布，當然更快入賬會帶動短期市場情緒，但同時還要關注市場當下的長期擔憂。

相比于超預期的業績和指引，市場其實更關心ASIC競爭及客戶自研的影響、2026年年末及之后的毛利率預期和下游客戶AI Capex的持續性。

復盤英偉達的股價，自8月以來實際上大多數時間都在160-185美元的區間內。在此期間，公司股價突破200美元，并達到了212美元的高點，這主要是10月末GTC大會給出了Blackwell+Rubin至2026年底將達到2000萬顆的出貨指引，對當時的市場預期（1500萬顆）大約beat了30%左右。

隨著軟銀、橋水等公司或機構在近期紛紛被爆出清倉、減持英偉達股票，這一定程度上對市場信心產生了動搖，股價又再次回落至180美元附近。

在當前市場存在分歧的情況下，英偉達公司的主要關注點：

a）大廠資本開支（購買主力）：雖然從9月以來Open AI在AI Capex上相當上頭，然而Open AI的商業模式和未來現金流仍然很不確定，當前市場并未過多考慮Open AI的這部分增量。

相比于Open AI，市場更加關注于核心云服務大廠的資本開支情況。多家大廠在三季報后都給出了不錯的資本開支展望，下游需求依然是高增長的。

結合各家資本開支及展望，海豚君預計四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在2026年的資本開支有望提升至5900億美元，同比增長42%。

云服務大廠是公司AI 芯片當前的主要購買方，也是英偉達業績增長的核心“基本盤”，為公司明年業績高增長奠定了基礎。

【至于大廠投入的持續性，還是要考慮經濟性（投入產出比）。如果產業鏈上的錢都被英偉達賺走了，那么一旦下游經濟性不足會影響大廠的進一步投入，下游應用場景的落地才能帶來資本開支持續提升】

Open AI與英偉達10GW的長期訂單協議：由于Open AI本身的不確定性，市場并未對這個做過多考慮。因為近期過多的循環交易，已經慢慢地被市場所“排斥”。

包括最近英偉達又簽署了投資100億美金于Athropic的協議。不過稍感安慰的是，公司解釋了一下說因為這些投資與伙伴最終AI算力的部署程度高度相關，也與公司自身的流動性和資金能力高度相關，投資不確定性很高，未必如期全部落地。

b）市場競爭及份額情況：如果將AI芯片市場中各個公司的數據中心收入放到一起，英偉達依然占據7成以上的份額，是行業中的絕對領導者。

這一方面體現了英偉達的產品優勢并帶來了高毛利率（70%+），而另一方面下游客戶也會覺得錢都被你賺走了，進而會尋求自研芯片/定制ASIC等價格更低的替代方案。

谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及Open AI都已經開始自研AI 芯片，特別是在推理階段，定制ASIC芯片與英偉達GPU之間差距逐漸縮小，性價比凸顯。

“谷歌Gemini+博通”構建陣營，是對英偉達在AI市場競爭力的危險，有可能對英偉達在AI芯片市場的份額及毛利率產生影響（市場擔心毛利率在明年下半年及之后出現下滑）。

c）新產品的進展情況：在此前的GTC大會上，公司給出了接下來的產品規劃圖。

英偉達計劃在2026年下半年推出Rubin和CPX產品，屆時將開始采用臺積電3nm工藝，在2027年將繼續推出Rubin Ultra產品。同時值得關注本次財報后，公司管理層給出的新產品進展信息。

參考英偉達當前市值（4.4萬億美元），對應公司2027財年凈利潤約為24倍PE（假定營收同比+53%，毛利率75%，稅率15.9%）。

市場當前并未給予英偉達更高的估值，主要是擔心公司在2026年之后的AI芯片市場份額下滑、競爭加劇后的毛利率以及AI Capex的持續性。因而市場對英偉達的估值基本都是基于明年業績的角度，對明年之后的經營表現是有明顯的分歧和顧慮。

由于英偉達在GTC大會上已經給出了至2026年底的AI指引，近期的業績影響并不大。相對而言，更想要看到的是公司管理層如何安撫當前市場中的擔心，其中包括明年及之后的毛利率變化、與大型CSP的合作情況和參與比重、ASIC競爭及市場份額的預期等。

另一方面，主權AI和Open AI也可能為公司帶來額外的增量，讓市場看到更多的增長機會，但公司也需要給出更明確的信息，來鞏固市場信心從而幫助公司再次沖擊200美元。

當前最為關鍵的還是，公司管理層能消除市場的顧慮，針對毛利率和市場競爭等方面給出更有力的回應。不然的話，即使主權AI、新客戶進展等領域繼續“加料”，也很難收獲市場持續的信心并實現估值的真正抬升。歡迎繼續關注海豚君后續的管理層紀要相關內容。

以下是詳細分析

一、英偉達的業務情況

隨著英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，占比已經接近9成。作為公司此前主要收入來源的游戲業務，占比已經被壓縮至1成左右。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括Blackwell、Hopper等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務大廠；

2）游戲業務：公司在獨顯市場依舊處于領先地位，當前主要產品是RTX40和RTX50系列，主要客戶是游戲玩家和PC制造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前占比較小，都在1-2%左右。其中的專業可視化業務主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以Orin芯片、Thor芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業績指標：

2.1 營業收入：2026財年第三季度（即3Q25）英偉達公司實現營收570億美元，同比增長62%，市場預期（551億美元）。公司本季度環比增長的百億美元，基本上都來自于數據中心業務及Blackwell系列量產爬坡的帶動。

展望下季度，公司給出了650億美元的收入指引，環比增長80億美元，好于買方上調后的市場預期（630-645億美元），依然處于Blackwell產品周期之內。

2.2 毛利率（GAAP）：2026財年第三季度（即3Q25）英偉達實現毛利率（GAAP）73.4%，符合市場預期。此前公司毛利率的“閃崩”，主要H20禁令的影響。

當前H20影響已然不再，公司上季度毛利率已經回升至72.4%，本季度再次環比提升1pct，主要是受Blackwell量產爬坡的帶動。

對于下季度公司預期毛利率(GAAP)為74.8%，略好于市場預期（74.4%）。在GB系列產品量產爬坡的帶動下，公司的毛利率有望再次回到75%以上。

三、核心業務進展：受Blackwell產品周期的帶動

在AI Capex的帶動下，英偉達的數據中心業務（Compute+Networking）的收入占比已經接近9成，而游戲業務的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數據中心業務：2026財年第三季度英偉達數據中心業務實現營收512億美元，同比增長66%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由GB系列產品量產增加的帶動，其中受三大平臺的驅動——加速計算、強大的人工智能（AI）模型以及智能體應用。

具體來看：①計算業務收入本季度為430億美元，環比增加92億美元，其中B300在本季度的加速量產貢獻了最主要的增量；②網絡業務收入本季度為82億美元，環比增長9億美元。

當前云服務廠商依然是公司AI芯片的最大購買方，因而下游云廠商的資本投入構成了公司數據中心業務增長的基礎。而通過四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預期四大廠商在2026年的資本開支有望達到將近5900億美元，同比增長42%，這也為公司明年業績高增長帶來了保障。

至于Open AI與公司達成的10GW訂單，預估這大約能帶來3500億美元的收入體量。然而由于Open AI的商業模式和未來現金流存在諸多的不確定性，市場并未打入過多Open AI相關預期，當前最為核心的仍是來自于云服務大廠的采購。

另一方面，當前AI芯片市場的核心玩家是英偉達、博通和AMD，這三家基本占據了市場90%以上的份額。英偉達在當前市場中仍處于絕對龍頭地位，但博通和AMD憑借價格優勢仍在持續追趕。

由于大模型分為訓練和推理兩個階段，雖然英偉達GPU在訓練階段仍有明顯優勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而博通的定制ASIC或AMD的產品凸顯出明顯的性價比優勢。隨著各家大廠開啟自研芯片，這也逐漸成為市場所擔心的點。

“Gemini+博通”等陣型的沖擊，將是對英偉達市場地位和毛利率（75%）帶來挑戰。上游英偉達芯片的高毛利率，帶走了產業鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經濟性。如果下游經濟性難以體現，那么客戶未來是否還會持續提升AI Capex。

因而從產業鏈的角度出發，在英偉達超高的毛利率情況，各家廠商都有動力去自研芯片或尋求替代方案，來實現“降本”的訴求。因而公司當前75%的毛利率能維持到什么時候，這也是市場所擔心和顧慮的方面，尤其是對2027財年之后業績的不確定性。

3.2游戲業務：2026財年第三季度英偉達游戲業務實現營收42.6億美元，同比增長30%，主要是受公司RTX50等系列產品的出貨帶動。游戲業務在公司整體收入中占比已經不足一成，公司當前業績重心依然是數據重心業務。

就游戲業務看，相比于AMD游戲業務13億美元的季度收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。

四、主要財務指標：規模效應下，利潤持續增長

4.1 核心經營利潤率

2026財年第三季度英偉達核心經營利潤率為63.2%，繼續提升，主要是受毛利率回升以及經營費用率下降的影響。

從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“核心經營利潤率=毛利率-研發費用率-銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度73.4%，環比提升1pct，主要是得益于Blackwell系列產品量產爬坡的帶動；

2）研發費用率：本季度8.3%。雖然公司的研發投入環比提升5億美元，但在收入快速增長的影響下，研發費用率再次下滑；

3）銷售、行政等費用占比：在Blackwell產品周期中，公司當前的銷售及管理等費用保持相對平穩，本季度在收入中占比下降至2%。

公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至67億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將繼續下滑至10.3%，繼續受規模效應的影響。

4.2 核心經營利潤

2026財年第三季度英偉達凈利潤319億美元，同比增長65%。本季度凈利率為56%。

由于凈利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注于公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤360億美元，同比增長63%。核心經營利潤率提升至63%。

當前處于Blackwell的產品周期中，隨著B300等產品量產的增加，公司業績有望逐季增長。結合公司此前給出的AI業務展望，公司在2027財年仍將保持快速增長。

<此處結束>

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