小鵬：“東方特斯拉”故事登場，賣車還重要嗎？

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小鵬汽車于北京時間2025年11月17日港股盤后、美股盤前發布了 2025 年三季度財報，整體而言，小鵬的賣車業務略顯“冰冷”：

1）收入端低于預期，主要由于賣車收入比較拉跨：本季度總收入203.8億，低于市場預期204.7億，而低于預期主要被賣車業務所拖累。

但服務和其他業務收入本季度23.3億，大幅高于市場預期的16.6億，主要由于與大眾合作達成了重要的里程碑，來自大眾的技術研發服務收入確認的環比提升所貢獻。

2) 賣車收入被賣車單價環比下滑所拖累：本季度賣車收入180.5億，大幅低于市場預期的188.2億，由于小鵬的賣車單價沒有穩住，又環比下滑了0.8萬元至15.6萬元，而市場預期的賣車單價僅小幅環比下滑0.2萬元。

海豚君認為賣車單價環比下滑的主要原因為三季度的促銷折扣加大，海外占比略有下滑，以及車型結構還在下沉，并沒有向小鵬期待的一樣走車型結構上行路線。

3）整體毛利率表現不錯，仍然由于高毛利的技術服務收入所帶來：本季度毛利率20.1%，環比上行2.8個百分點，要大幅超出市場預期17.8%，高于市場預期主要仍然由于服務和其他業務毛利率環比大幅上行21個百分點至74.6%，而上行的原因同樣是本季度有大額的且幾乎純毛利的技術研發服務收入確認。

4）但賣車毛利率還在環比下行：本季度由于賣車單價的環比下行，雖然有規模效應帶來的單車成本下滑，但單車成本降本力度仍然不夠，最后賣車毛利率仍然環比下滑了1.2個百分點至本季度13.1%，低于市場預期的14.4%。

5）四季度收入指引和銷量指引雙雙低于預期：四季度銷量指引12.5-13.2萬輛，低于市場預期13.6萬輛，在四季度旺季+購置稅補貼退坡前的搶裝下，仍然不及預期，海豚君預計主要因為新P7和G7的訂單量不及預期，以及四季度只有高價的X9 MPV增程版本上市，對四季度銷量貢獻不大。

而四季度收入指引215-230億，同樣也要低于市場預期250億元，由于服務收入在大眾合作的貢獻下難以預測，假設四季度服務收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價15.5萬元，環比三季度15.6萬元仍然還要環比下滑，賣車上仍然面臨比較大的壓力。

海豚研究觀點：

由于小鵬因為上周科技日更新了諸多AI方面的進展，股價在AI情緒帶動下已經又上漲到歷史相對高位水平25美元，所以市場對小鵬這份財報的期待值也會很高。

而從實際表現來看，三季度賣車業務不及預期，而四季度給的銷量和收入指引又比較弱，都要低于預期，可以看出小鵬今年下半年在賣車上仍然面臨比較大的壓力，尤其是推出的兩款新車G7和新P7的訂單量表現都比較一般，并不及預期。

而管理層之前指引四季度整體毛利率將會達到高雙位數水平，以及四季度實現凈利潤轉正目標，海豚君預計在四季度銷量和收入指引不及預期下，凈利率轉正的目標仍可能會面臨較大壓力，仍然需要高毛利的技術授權收入做支撐。

但展望小鵬的2026年，海豚君認為小鵬仍然是賣車基本面還不錯+具備稀缺AI屬性的標的：

① 賣車業務上：2026年大新品周期預計延續，同時出海進程預計加快：

a. 現有車型全面升級增程版：2025 年四季度 X9 MPV 增程版率先上市（純電續航 450km、綜合續航 1602km），解決城市通勤里程焦慮；2026 年將為所有主銷車型推出增程版本，正式開啟 “一車雙能” 模式，滿足不同能源需求用戶。

b. 5 款新車型密集落地：基于爆款 Mona 系列，新增 2 款 A 級緊湊 SUV，延續 “強智能化 + 高性價比 + 優外觀設計” 的差異化路線，對標元 / 宋系列，憑借 Mona 系列的市場口碑，爆款概率較高；其余 3 款新車型將進一步完善產品矩陣，覆蓋更多細分市場。

c. 出海繼續加速：2025年公司出海目標4.5-5萬輛，占到2025年總銷量比例10%-11%，而小鵬預計2026 年下半年在海外全面推出完整的鯤鵬超級電動產品線，目前已在歐洲、東南亞等地建立較完善的海外渠道，預計出海進展繼續加快。

② 而在AI進展上：技術落地 + 商業變現，打造第二增長曲線

a.智能駕駛上：

硬件層面：自研高階 “圖靈芯片” 已量產，單顆算力 750 TOPS，新 P7 搭載 3 顆（總算力 2250 TOPS），已應用于 G7、新 P7 等車型，算力儲備仍然領先。

算法層面：第二代 VLA 算法采用 “視覺 + 語言直連動作” 架構，省去中間轉換環節，實現視覺信號到動作指令的直接輸出，12 月上線先鋒版，2026 年 Q1 在 Ultra 車型全量推送。

商業變現：將 VLA 2.0 大模型與圖靈 AI 芯片供應大眾等外部客戶（大眾 2026 年起在中國市場新車型中采用），復制地平線 “軟硬一體化” 模式，開辟第三方智駕服務新收入來源。

b. Robotaxi上：

2026 年推出 3 款 L4 級自動駕駛 Robotaxi，采用前裝量產、全棧自研方案；前期在試點區域自主運營，后續接入高德聚合打車平臺，聯合生態合作伙伴推進部署，遠期目標實現全球萬級、十萬級規模運營。

c. 機器人業務上：

新一代 “Iron” 人形機器人基于圖靈芯片（3 顆搭載，總算力 2250 TOPS）及自研 VLA+VLM“大腦 + 小腦” 智駕大模型，2026 年 4 月實現商業化落地；初期應用于辦公、導覽、接待、安保等場景，同步入駐小鵬門店，年底將量產高階版本，切入新賽道。

目前小鵬雖然相比于其他車企更貴，主要由于小鵬 AI 業務上取得了仍然較為領先的進展：智駕率先開啟外供模式、Robotaxi 及機器人業務均處于商業化初期，未來增長空間仍然廣闊。更詳細價值分析發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

以下為正文

一. 小鵬本季度賣車業務略顯“冰冷“

由于小鵬三季度的銷量已經公布，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務收入和毛利率情況。

而小鵬之前指引，三季度的賣車毛利率將環比進一步提升至中雙位數水平，市場對小鵬三季度的毛利率預期也在14.4%-14.5%左右。

但三季度小鵬的實際賣車毛利率13.1%，環比上季度14.3%還要繼續下行1.2個百分點，同樣也要低于市場預期，主要由于本季度賣車單價的環比下滑導致。

從單車經濟具體來看：

a) 單車均價：賣車單價環比下滑是賣車毛利率下滑的“罪魁禍首“

本季度賣車單價15.6萬元，環比上季度16.4萬元下滑至0.8萬元，同樣也要低于市場預期16.2萬元，預計主要由于促銷補貼加大+出海占比下滑+車型結構下沉導致：

① 車型結構還在下沉：

三季度小鵬車型結構中價位段最高的G9+X9占比環比下滑了8.1個百分點到本季度僅9%，車型結構仍然在下沉，

② 小鵬擴大了補貼促銷政策：

小鵬三季度擴大了補貼政策，提供了二選一補貼：汽車保險補貼或汽車金融利息補貼。

對于金融補貼，小鵬對多款車型針對特定期限推出零利率、零首付方案：X9 享 5 年政策，P7 + 和 G6 享 3 年政策，G7、G9 及 Mona M03 享 2 年政策，同時疊加公司置換補貼（高于政府置換補貼）。

此外，未選擇利息補貼的客戶可享受保險補貼，其中 Mona M03 補貼 4,000 元、G9 補貼 5,000 元、G6 補貼 8,000 元。

③ 出海占比環比略有下滑：

三季度小鵬出海銷量1.1萬輛，在車型結構中占比環比下滑1.2個百分點至9.5%。

b) 單車成本：規模效應帶動單車攤折成本有所下滑

三季度，小鵬單車成本13.5萬元，環比上季度14萬元繼續下滑0.5萬元，主要由于季度由于新車型G7和新P7的交付，銷量環比上行12.4%至11.6萬輛，規模效應有所釋放，單車固定的攤折成本有所下滑。

c) 單車毛利：環比下滑0.3萬元至2萬元

三季度，小鵬單車毛利環比下滑0.3萬元至2萬元，雖然本季度賣車成本由于規模效應釋放有所下滑，但賣車單價下滑幅度更大，最后本季度實際的賣車毛利率環比下滑1.2個百分點至13.1%。

二. 四季度銷量和收入指引雙雙低于市場預期

a) 四季度汽車銷量目標：12.5-13.2萬輛，低于市場預期13.6萬輛

由于四季度有購置稅補貼退坡前的搶購，以及也是傳統的賣車旺季，再加上四季度小鵬即將開始“一車雙能”（純電+增程）的強勁的產品周期, 首款超級增程車型X9將于11.20日上市，所以市場對于小鵬四季度的銷量比較樂觀，市場預計四季度小鵬的銷量在13.6萬-13.7萬輛。

小鵬實際的四季度銷量指引為12.5-13.2萬輛, 由于10月4.2萬輛銷量已知，隱含11月/12月平均月銷為4.15-4.5萬輛，要低于市場的預期。

海豚君認為主要由于：

a. 小鵬新P7和G7的訂單不及預期：新P7上市第二個月銷量已經下滑到5660輛，而G7目前月銷也僅3500輛左右；

而據經銷商調研，小鵬10月的新訂單量也環比下降4%至4.3萬輛，主要由于G7 SUV和新P7的訂單量有所減少 （G7 SUV 10月訂單環比下降約 20% 至 4,400 輛、新P7訂單環比下降約 38% 至 8,100 輛）

b. 四季度可能只有高價的X9 MPV增程版本上市，預計對四季度銷量貢獻不大。

四季度收入指引215-230億，同樣也要低于市場預期250億元，由于服務收入在大眾合作的貢獻下難以預測，假設四季度服務收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價15.5萬元，環比三季度15.6萬元仍然還要環比下滑。

b) 收入指引215-230億元，同樣大幅低于預期

四季度收入指引215-230億元，同樣也低于市場預期250億元，由于服務收入在大眾合作的貢獻下難以預測，假設四季度服務收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價15.5萬元，環比三季度15.6萬元仍然還要環比下滑，小鵬的車型結構上行之路仍然受挫。

而管理層之前指引四季度整體毛利率將會達到高雙位數水平，以及四季度實現凈利潤轉正目標，海豚君預計在四季度銷量和收入指引不及預期下，凈利率轉正的目標仍可能會面臨較大壓力，仍然需要高毛利的技術授權收入做支撐。

四. 整體毛利率高于預期，主要因為高毛利的技術授權收入貢獻

三季度小鵬實現總收入203.8億，低于市場預期204.7億，主要因為賣車收入低于預期，而服務及其他業務收入23.3億，高于市場預期16.6億。

a) 汽車銷售業務：汽車毛利率環比下滑

本季度賣車收入180.5億，低于市場預期188.2億，主要由于賣車單價環比下滑了0.8萬元至15.6萬元，低于市場預期16.2萬元。

而本季度由于賣車單價在環比下滑，雖然賣車成本在規模效應的帶動下有所下行，但整體的賣車毛利率仍然環比下滑了1.2個百分點至三季度13.1%。

b) 服務和其他業務：與大眾合作收入環比上行，帶動收入和毛利率大幅提升

本季度服務和其他業務23.3億，大幅高于市場預期15.8億，主要由于本季度與大眾合作確認的技術研發服務收入的環比上行，而這塊業務基本是純毛利業務，帶動了整體的服務和其他業務毛利率從上季度53.6%環比上行21個百分點至本季度74.6%。

三季度，小鵬與大眾合作范圍繼續擴大，將基于小鵬的電子電氣架構授權繼續擴大至大眾在中國生產的燃油車和插混車（原大眾的純電動車），而大眾的主力車型在燃油車和插混車上，預計2027年開始生產及確認與銷量直接掛鉤的授權服務費。

四. 三費端主要為AI和新車上市加大投入

小鵬汽車定位以智能化作為核心競爭力，注定需要在智能化方面不斷的加大研發以力度形成并夯實優勢。

1）研發費用24.3億，高于市場預期22.8億

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到24.3億，大幅高于市場預期22.8億, 環比上季度22.1億繼續上行2.2億元。

小鵬本季度環比提升的研發投入主要用于：

① 新品周期投入: 四季度即將開啟“一車雙能”的大新品周期，2025年四季度將有X9 MPV超級增程版上市，2026年預計為現有車型都提供增城版本，同時還有5款新車型上市，大新品周期仍然強勁；

② 智能駕駛：硬件上，小鵬自研的高階“圖靈芯片”已經成功實現量產（單顆算力750 TOPS），搭載于小鵬三季度的新車型G7和新P7上；

智駕算法上，小鵬已經升級到第二代VLA算法，采用 “視覺 + 語言直連動作” 架構，省去中間語言轉換環節，實現從視覺信號到動作指令的直接端到端輸出，預計12月上線先鋒版，2026Q1在ultra車型全量推送。

③ 人形機器人：小鵬在科技日上展示新一代“Iron” 人形機器人，搭載全固態電池組（1.5kwh）與三顆 “圖靈” AI 芯片（總算力 2250 TOPS），集成視覺 - 語言 - 任務 / 思考（VLT）、視覺 - 語言 - 動作（VLA）及視覺語言模型（VLM）五大操作系統。

小鵬預計2026年4月新一代“Iron”機器人實現商業化落地，初期將應用于辦公、導覽、接待、安保等場景，同時入駐小鵬門店，2026年底量產高階人形機器人版本。

2）銷管費用24.9億，也要超出市場23.5億元的預期

銷售和行政費用這個季度達到24.9億，環比上季度21.7億上行了3.3億，同樣也要高出市場預期23.5億。銷管費用的環比上行主要因為本季度有新車型G7和新款P7的上市和發布，營銷和廣告費用環比上季度有所提升，同時由于銷量上升，需要向特許經營店（經銷商）支付的傭金增加所致。

而從渠道的新增來看，本季度小鵬門店數環比上季度677家新增了13家至690家，主要為新車型的上市加大渠道鋪設。

而本季度Non-GAAP下經營虧損-5.2億，虧損環比收窄了3.2億，雖然本季度加大了三費投入，但主要由于高毛利的授權服務收入帶動整體毛利率端環比上行了2.8個百分點至20.1%，最后經調整后經營虧損也好于市場預期的-8.1億。

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