享道出行沖刺港股IPO：三年半虧超19億元，聚合模式依賴癥何解？

近日，享道出行正式向港交所遞交招股書，尋求主板上市。這家背靠上汽集團的網約車平臺，以2024年交易總額計在中國網約車平臺中排名第五。

但其招股書同時揭示出殘酷的現實：三年半時間累計虧損超過19億元，且絕大部分訂單依賴聚合平臺。

在網約車行業競爭日趨激烈的背景下，享道出行的上市之路充滿挑戰。

減資彌補，現金流承壓

根據招股書，截至最后實際可行日期，常州賽可持股享道出行68.94%，上汽總公司持股6.43%，天津高行持股6.47%。其中，常州賽可由上汽總公司控制及擁有99.9%的權益，該公司的最終控股股東為上海市國有資產監督管理委員會。

作為上汽集團旗下的網約車平臺，享道出行沖刺港股IPO的背后，盈利難題已成為繞不開的核心挑戰。財報顯示，享道出行2022年、2023年、2024年及2025年上半年，錄得虧損分別為7.81億元、6.04億元、4.07億元及1.15億元，三年半累計虧損約19.07億元。盡管虧損額逐年收窄，但2025年上半年營收同比微降2.8%，核心網約車業務收入下降5.4%，增長停滯的態勢已然顯現。

不過，公司毛利率表現出現了一定好轉。財報顯示，公司整體毛利率從2022年的1.0%提升至2025年上半年的11.3%，網約車服務毛利率也轉正至12.2%。

圖片來源：招股書

但這種盈利改善的根基并不牢固。一方面，據網易報道，寧波網約車司機陳師傅通過享道出行承接了一筆從北侖到鄞州的訂單，全程約30.58公里，乘客實際支付98元，而陳師傅扣除墊付的15元高速費后，到手僅48.63元，實際抽成比例高達41.41%。這種模式既損害司機權益，也會影響運力穩定和服務質量，難以長期持續。

另一方面，政府補助大幅退坡，從2022年的1.25億元驟降至2025年上半年的0.15億元，兩年縮水88%，剔除這筆非經常性損益后，公司真實盈利壓力更為突出。

為應對財務壓力，2025年7月，享道出行進行了一次幅度高達91.48%的減資，注冊資本從41.06億元驟降至3.5億元，專項用于彌補虧損。這一操作也直接暴露了公司自身盈利能力的薄弱和財務壓力的巨大。

除了盈利端的難題，現金流方面的表現同樣不容樂觀。招股書顯示，2022年至2024年，公司經營活動現金流出凈額分別為7.41億元、3.78億元、2.04億元，盡管2025年上半年錄得8330萬元現金流入，但這一“轉正”發生在營收和訂單量下滑的背景下，可持續性備受質疑。業內分析指出，這更像是通過壓縮營運資金（如延長賬期）實現的一次性紅利，而非業務內生性造血能力的真正提升。

對于目前仍依賴減資補虧、現金流穩定性不足的享道出行而言，能否突破多重制約實現盈利，將直接影響其后續發展成色。

聚合平臺依賴成頑疾，商業模式存結構性缺陷

盈利難題的背后，是享道出行商業模式的結構性缺陷，核心癥結在于收入來源單一且過度依賴外部平臺。財報顯示，2025年上半年，公司營收同比下滑2.8%至30.13億元，核心網約車服務收入下降5.4%至22.98億元。

這一下滑趨勢與享道出行對聚合平臺的高度依賴密切相關。據新浪財經報道，來自高德等聚合平臺的訂單占比從2022年的 91.8% 一路攀升至2025年上半年的 98.1%。這意味著自有渠道訂單占比已不足2%，公司幾乎完全淪為聚合平臺的“運力供應商”。

訂單依賴帶來的直接影響，是高額的傭金支出。招股書顯示，2022-2025上半年，各期銷售開支中，支付給聚合平臺的傭金分別為2.73億元、3.27億元、4.42億元、2.33億元。2025年上半年，傭金占全部銷售開支的比例已高達75.3%。

更值得關注的是，公司“重銷售、輕研發”的困境，公司2025年上半年的研發開支僅為4458.3萬元，支付給聚合平臺的傭金是研發開支的5倍以上。

圖片來源：招股書

除了商業模式的短板，享道出行的合規管理體系也存在明顯漏洞。天眼查數據顯示，截至2025年11月16日，公司相關行政處罰達 150條，罰款總額 387.3萬元。

來源：天眼查

享道出行在招股書中表示，由于平臺上部分車輛或司機未取得必要許可證或執照即提供服務，我們可能會不時被罰款款。于2022年、2023年、2024年及截止至2025年6月30日止六個月，我們因不合規而被處以的罰款不超過我們有關期間收入的0.1%。但在日益嚴格的監管環境下，此類合規漏洞不容忽視。

Robotaxi押注未來，難解當下燃眉之急

享道出行在港股IPO的敘事中，將 Robotaxi（自動駕駛出租車） 作為其未來價值的重要支點。然而，結合行業數據與公司現狀深入分析，這個看似美好的故事面臨極其嚴峻的挑戰。

從規劃規模來看，享道出行計劃2026年在上海打造200臺規模的L4級Robotaxi車隊，在Robotaxi賽道中，行業玩家基于自身資源與戰略規劃，呈現出差異化發展態勢。例如，文遠知行當前L4級Robotaxi車隊規模超700輛，且計劃2030年前部署數萬臺，商業化落地節奏顯著更快。

更關鍵的是財務壓力，Robotaxi的采購、研發和運營需要巨額前置投入。例如，為滿足L4級自動駕駛要求，車輛需配備多個激光雷達、高算力計算平臺等昂貴硬件。然而，其商業化盈利周期卻十分漫長。這對于三年半累計虧損已達19億元，核心網約車業務尚未能自我造血的享道出行而言，無疑是沉重的財務負擔。

與此同時，當前網約車市場的競爭格局呈現出 “一超多強” 且日益固化的態勢。頭部平臺憑借其規模、數據或獨特的商業模式構筑起護城河，新老玩家對用戶和司機的爭奪也日趨激烈。

作為行業的“一超”，滴滴在規模和盈利上的領先優勢進一步鞏固。財報顯示，2025年第二季度，其核心平臺交易額（GTV）達到1096億元，同比增長15.9%；其中，中國出行業務GTV為825億元，同比增長12.2%。更關鍵的是，滴滴已實現穩定盈利，其2025年第二季度經調整凈利潤為31億元，中國出行業務調整后EBITA盈利達36億元。這證明了其在龐大基數下依然健康的盈利能力。

在“多強”陣營中，第二梯隊尋求差異化破局。例如，曹操出行作為第二梯隊的代表，財報顯示，其在2025年上半年實現了94.56億元的營業收入，同比增長高達53.5%，同時經調整凈虧損同比收窄34%。

更嚴峻的是，抖音等擁有巨大流量的新玩家也已通過聚合模式切入市場，進一步加劇了流量爭奪。2025年1月，抖音在錢包內上線“打車”服務，目前主要與高德打車合作提供出行服務；而此前高德、美團等聚合平臺已占據重要流量入口，抖音的入局無疑為行業帶來新變量，進一步加劇了線上流量的分流與競爭。

面對行業競爭白熱化與新玩家持續入局的雙重擠壓，身處賽道中的享道出行并未坐以待斃。例如，2025年3月31日享道在上海上線“輕享”車級，首批4000臺榮威D7作為統一車型入列，該車型定位介于“舒享”與“尊享”之間，精準匹配中端市場需求；2025年5月享道完成13億元C輪融資，募集資金擬用于自動駕駛研發及Robotaxi運營，還計劃聯合股東在上海打造L4級Robotaxi車隊；為降低對聚合平臺的依賴，持續投入資源推廣自有渠道，但收效有限。

雖然背靠上汽集團，享有車輛供應鏈和制造方面的支持，但在“流量為王”的網約車市場，這一優勢并未轉化為決定性的勝勢。

享道出行試圖用Robotaxi的“未來故事”來支撐其IPO估值。然而，在行業整體遇冷、資本市場信心不足、自身盈利模式尚未走通的背景下，享道出行雖然描繪了從網約車到Robotaxi的宏偉藍圖，但資本市場更關心的是，這家嚴重依賴聚合平臺、持續虧損的企業，何時能證明其盈利能力？（《理財周刊-財事匯》出品）