上一輪牛市買的主動權益基金 為何還有四成未回本？

資料圖。本文來源：21世紀經濟報道 記者 黎雨辰

上一輪牛市買的主動權益基金 為何還有四成未回本？

上證指數時隔十年再度站上4000點之際，一場關于主動權益基金長期業績的“壓力測試”結果浮出水面。

Wind數據顯示，盡管2025年以來超97%主動權益基金實現正收益，但將時間軸拉長至五年，自上一輪A股“牛市”以來，全市場仍有1019只主動權益基金依然身處虧損之中，占比達38%，其中不乏頭部公募機構、知名基金經理旗下的產品。

回顧這一輪主動管理能力的“成績單”，高位加倉、頻繁換手與賽道依賴，成為侵蝕基金凈值的三大主因。面對A股的新一輪慢牛，如何為投資者在下一輪“長跑”中創造持續的超額收益，成為擺在所有主動權益基金經理面前的核心命題。

近四成主動權益基金近五年仍虧損

11月10日，上證指數收報4018點，再次回到4000點上方，并于此后的兩個交易日繼續守住了4000點關口。2025年以來（截至11月10日），上證指數、深證成指、創業板指分別漲19.42%、27.6%和46.35%，作為市場重要風向標的滬深300指數亦錄得18.23%的上漲。

大盤的慢牛旋律聲中，絕大部分權益基金在年內都取得了可圈可點的回報。Wind數據顯示，截至10月29日，4679只主動權益基金（不同份額合并計算，下同），正收益的基金數量比例高達97.45%，其中超過100%的“翻倍基”有33只，表現最好的基金年內漲幅更達到了200%以上。

然而對于入場時點更早的投資者，其在中長期的收益體驗卻更為迥異。回望五年前的2020年底，上證指數自3300點左右持續上攻，并在此后逐步攀升至3700點附近。彼時入場的基民，如今可謂“幾家歡喜幾家愁”。

Wind數據顯示，截至11月11日，上述主動權益基金中，共有2695只存續時間超過五年，并有1676只過去五年來取得了正收益。其中作為“業績長跑”中的領先陣營，金元順安元啟、東吳移動互聯、東吳新趨勢價值線、易方達科融、華商元亨、景順長城穩健回報6只基金，近五年回報率超過200%。

不過這也意味著，仍有近四成主動權益基金在近5年未能實現盈利。這些基金近五年的最大回撤多數開始于2021年，并在2024年“924”行情后才出現比較顯著的修復。

如今，302只基金區間跌幅已收窄至不到10%，然而仍有174只基金近五年虧損仍超30%，其中19只產品虧損幅度超過50%。目前業績最為承壓的三只基金分別為天治新消費、方正富邦創新動力和富榮價值精選，過去五年的回報率分別為-65.25%、-62.32%與-61.45%。

值得注意的是，在存續期超過五年的主動權益基金樣本中，有212只產品成立于2020年6月30日至2020年11月11日的上一輪市場攀升之時，但目前上證指數已經收復4000點，這部分基金中仍有49%至今仍處于未回本狀態，虧損比例較全市場同期成立滿五年的基金整體水平高出10%。

即便是知名基金經理或頭部機構旗下，仍有不少主動權益基金“回本路漫漫”。比如劉彥春管理的景順長城新興成長、葛蘭管理的中歐醫療健康，近5年分別虧損32.98%和30.17%。

此外，近五年來，華夏興陽一年持有、華夏創新未來分別累計虧損43.32%和30.71%，銀華核心價值優選、銀華領先策略和銀華富利精選分別虧損41.64%、40.52%和36.33%，廣發研究精選、廣發新經濟分別虧損44.58%和42.13%，嘉實新收益、嘉實優質企業分別虧損36.43%和36.34%，匯添富成長焦點、匯添富消費行業分別虧損35.1%和30.39%等。

“虧本”原因：高位加倉、頻繁換手、賽道依賴

在市場高位階段判斷失誤，是主動權益基金長期業績承壓的典型原因之一。Wind數據顯示，2020年末與2021年年中，全市場主動權益基金的平均股票倉位分別為79.83%和78.85%，而近五年收益為負的基金產品，同期平均倉位則為84.22%和84.36%。

以近五年累計收益為-57.12%的國融融銀為例，其在2020年中報披露的股票倉位僅為23.5%，但基金經理在隨后的市場升溫過程中逐步加倉，至2021年中報時倉位已提升至83.8%。然而隨著2021年三季度A股市場進入調整，基金又迅速砍倉至61.9%，顯示出較為明顯的波段操作特征。

盡管從定期報告來看，國融融銀在2020、2021年各季度末所披露的前十大重倉股在對應報告期內多數錄得上漲，但其在上述兩年的凈值增長率分別為0.42%和-23.11%，同期均大幅跑輸業績比較基準，差距分別為10.41%和24.78%。較高的風險暴露和追漲殺跌的行為，成為基金虧損的“罪魁禍首”。

過于頻繁的調倉操作，也對基金業績帶來負面影響。

在主動型基金的運作中，擇時與選股構成了管理策略的一體兩面，分別體現了基金經理對市場節奏與個股價值的判斷能力。不同的策略側重往往塑造出各具特色的風險收益特征，其本身并不存在絕對的優劣之分。然而過于頻繁的換手，往往伴隨著追漲殺跌的行為偏差與投資風格的持續漂移，進而對基金凈值造成侵蝕。

統計數據顯示，在2021年至2024年間，全市場主動權益基金的年平均持倉換手率為460.71%，而在近五年虧損超過30%的基金中，這一指標上升至508.45%。

進一步觀察近五年虧損幅度超過50%的19只產品，其同期年平均換手率更是高達811.5%。其中，天治新消費、國都創新驅動、天治量化核心精選和民生加銀創新成長等基金的年平均持倉換手率均超過了1000%。

除交易頻率之外，基金經理的頻繁變動也對產品策略的連貫性構成干擾。以富榮價值精選為例，自2020年下半年以來，該基金已先后更換六任基金經理，其中四位于任職期間未能跑贏業績比較基準。

伴隨著人事更迭，富榮價值精選的整體風格在成長與價值之間反復搖擺，具體持倉方向也缺乏連續性。投資策略的“斷檔”，讓基金對絕對收益、超額收益的積累都難以維系。

此外，在2019至2021年間備受資金追捧的多個高景氣賽道，至今仍處于“收復失地”的階段，相關主題型基金的整體表現也持續承壓。截至11月11日，萬得房地產指數、白酒指數與醫藥指數相較于2022年同期仍分別下跌8.52%、3.08%和0.92%。萬得新能源指數雖較2022年同期回升7.43%，但僅處于2021年11月的歷史高點四分之三的位置。

不過除受制于行業基本面的整體低迷外，部分全市場選股型主動權益基金的業績疲軟，更多源于基金經理對個別賽道或傳統板塊的過度依賴。

21世紀經濟報道記者注意到，一些產品名稱中帶有“新”“領先”“成長”等字樣的基金，其實際持倉結構卻往往有些名不副實。

例如天治新消費混合雖以“新消費”為名，但其歷史重倉股長期集中于白酒、家居等傳統消費領域；今年以來，基金經理又將持倉全面轉向創新藥板塊，并表示四季度將繼續關注該方向。然而截至最新披露，該基金年內仍錄得3.06%的負收益。

類似地，景順長城新興成長基金的前十大重倉股仍高度聚集于消費與醫藥類個股，海大集團、邁瑞醫療、貴州茅臺等曾被市場視為“舊核心資產”的標的仍占據重要倉位。

銀華領先策略亦呈現出相似的特征，截至2024年末，該基金已連續17個季度重倉貴州茅臺。今年以來，盡管基金經理在財報中表示，已關注到經濟結構從傳統動能向新經濟轉型的趨勢，并稱將把資源集中于前景更優的新興消費領域，但9月30日公布的最新持倉顯示，基金重倉的消費股仍以匠心家居、燕京啤酒、東阿阿膠、珠江啤酒等傳統消費為主，“新消費”屬性并不顯著。

在新一輪慢牛中“掘金”

近兩年來，指數型產品開啟了爆發式增長的新時代。這一公募市場產品結構的歷史性變化，帶來了諸多主動型基金經理的應對和反思。不過2025年以來，隨著A股市場整體回暖以及主動權益類基金賺錢能力的逐步恢復，投資者對主動管理產品的配置意愿亦呈現回暖跡象。

Wind數據顯示，截至發稿，今年以來新成立基金數量已達1354只，創近三年新高，合計發行規模突破1萬億元。其中，主動權益類基金發行規模達到1390億元，相較于去年同期的568億元實現翻倍。

眼下，伴隨上證指數重新站上4000點階段高位，投資者入場態度也趨于謹慎。在這一關鍵點位附近，市場整體波動收窄、結構分化加劇，主動型基金經理應如何把握未來收益來源，成為投資者的關注焦點。

在整體策略上，博時基金在近期指出，“風格再平衡”仍是當前較為穩健的思路。從基本面情況來看，盡管近期宏觀高頻數據持續偏弱，但三季報顯示A股盈利底進一步確認、盈利能力不再向下，市場分子端不存在失速風險，預計市場短期或將延續窄幅震蕩市、進一步震蕩整固，觸發市場向上突破的因素還需要等待。下一個宏觀博弈節點，可以等待中央經濟工作會議。

鵬揚基金股票投資部基金經理吳西燕則向記者表示，面對當前市場對高成長的偏好，基金經理可以不用完全排斥主題類的標的。

“追逐熱點的主題投資，是投資者對市場情緒和遠期基本面風險的暴露，它是市場生態的一部分。”吳西燕認為，“如果能通過深度研究找到具有長期增長潛力的投資標的，在認為公司股價有安全邊際的時候，可以選擇進行相應的配置。但在這樣的環境下，通過產業深度研究尋找扎實業績和真正能自身造血的好公司，變得更為重要。”

具體到投資主線，基金經理則普遍在政策規劃、國際環境和行業周期中，尋找尚未筑頂的機會。

吳西燕表示，其最看好的方向是處于全球化進程中的高端制造業，在全球化進程不斷深化的背景下，這一行業的核心競爭力源于國內完備的產業鏈基礎和持續的技術升級。此外，新消費在整個消費行業還是保持了相對優勢，近期調整較多的創新藥在中長期的邏輯也依舊堅實。

中歐基金認為，考慮到“十五五”規劃建議中對安全韌性的描述、新興產業的商業化和貨幣與財政政策的創新空間，有望對市場形成積極影響。建議投資者同步增加對中美兩國自主可控題材的關注度，在國內資產中加大對軍貿、半導體國產替代、AI基建、商業航天與6G基建等題材的關注。■