我也是個“老登”，“老登買酒“的邏輯

這篇文章拖了很久，課都講了幾次，才動筆，怪我，現在就炒下冷飯。

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2025年9月，中國證券投資圈因一起網絡爭論催生了“老登買酒”的熱梗，并衍生出刻畫市場風格分化的“老登股”、“中登股”和“小登股”。

事件的導火索是2025年9月5日，荒原投資董事長凌鵬在其公眾號發文質疑AI龍頭股中際旭創能否在2027年實現250億元凈利潤的市場預測。對此，國盛證券一名分析師在社交平臺直接回懟“買你的白酒去吧，老登”，此言迅速出圈，引發了廣泛討論和模仿。該事件戲劇性地揭示了當時市場不同投資理念之間的激烈碰撞。

隨著事件發酵，市場以玩笑心態進一步將股票資產和投資風格概括為三類。

• 老登股：指白酒、銀行、煤炭等傳統行業龍頭，特點是業務成熟、波動較小、注重分紅，對應信奉價值投資的“老登”型投資者。

• 小登股：指AI、半導體、機器人等科技成長賽道，特點是高景氣、高彈性、高波動，對應追逐熱門前沿、風險偏好較高的“小登”型投資者。

• 中登股：介于兩者之間，涵蓋醫藥、新能源、軍工等行業，多由昔日的“小登股”隨著產業成熟演變而來，是行情的中堅力量。

2025年股市結構性行情的極致分化寫照，科技成長風格顯著跑贏傳統藍籌板塊的市場現實。

在《企業說了不降價》文章中，凌鵬和一個對TMT有深度研究的朋友吃飯，他很好奇“為什么像光模塊這幾個票市值加起來能超過萬億”？朋友說“因為市場對中際旭創2027年的利潤預測超過250億”。凌鵬大吃一驚，可能是許久沒跟蹤這些股票，商業模式是不是發生翻天覆地的變化，一個零部件制造業公司可以達到這么高的年利潤？于是凌鵬追問“是基于什么邏輯得出2027年250億利潤”？朋友說基于兩點，其一產能已經投放，到2027年就有供給出來，這一點基本確認；其二企業說了不降價，所以這部分供給形成收入，按照現有產能緊缺階段的毛利率、凈利率假設（現在凈利率大致30%，立訊差不多是5%）。最終EXCEL表里就得出了250億的凈利潤。

凌鵬的質疑邏輯有兩點：

• 試問哪個企業會預期未來大幅降價而現在大幅擴產？

• 有些行業表面不同，但商業模式是一樣的。2000年的互聯網為什么是顛覆，本質上商業模式都是新的、不單單是技術。但現在的半導體行業是一個發展了70多年的傳統行業，只不過幾十年前的宿主是諾基亞、筆記本電腦，現在變成了人工智能而已。即便是當前的產能緊缺，如何保證幾年以后的投產不降價？

從凌鵬文章中，我沒看出他不認可中際旭創，而僅僅是對2027年的盈利預測有質疑，這個盈利預測是誰做的？券商分析師，這話一出，分析師就不樂意了，回懟“買你的白酒去吧，老登”，意思是舊觀念理解不了新科技的預測邏輯。拿著舊地圖，找不到新大陸。確實我觀察今年“老登”投資收益不佳。

“老登買酒”事件本質是對于一家公司未來財務數據預測的爭論。我們先從中際旭創歷史財務數據體會下分析師的預測邏輯。

中際旭創是全球光模塊龍頭。光模塊主要主要用在數據中心通信（數通）、電信基站。光模塊大約占到數據中心投資的5%左右。AI導致數據中心資本開支大增，推動光模塊數通市場需求增長。

根據研究，2023年全球數通光模塊市場規模達到62.5 億美元，2024-2029 年預計將以 27%的 CAGR 增長，2029 年有望達到 258億美元。

中際旭創聚焦數通領域，客戶主要是海外巨頭，光模塊出貨量全球首位。2017年借殼中際上市，對價只有28億，一定預料不到8年后的AI之風。

中際旭創2024年營業收入239億，歸母凈利潤52億。2025年上半年營業收入148億，同比增長37%，歸母凈利潤40億，同比增長40億，同比增長69%。

2025年9月13日iFinD分析師一致預期，2027年營業收入608億，歸母凈利潤155億。

從歷史增長看，過去5年（2020-2024），營業收入復合增速38%，歸母凈利潤復合增速59%。過去3年（2022-2024），營業收入復合增速46%，歸母凈利潤復合增速81%。

未來3年（2025-2027）， 2025年9月13日iFinD分析師一致預期，營業收入復合增速37%，歸母凈利潤復合增速44%。若按2027年250億歸母凈利潤計算，則未來3年歸母凈利潤復合增速69%，你覺著如何？

預測2027年凈利潤250億，未來三年凈利潤年復合增速只有69%，而過去三年凈利潤年復合增速高達81%。似乎并不離譜。而一致預期凈利潤年復合增速只有44%，更是只有過去三年的一半。我甚至都能感到分析師隔著屏幕叫道，“我已經很保守了，好吧，老登”。

那么，凌鵬質疑的點在哪里？價格能否穩住。價格由什么決定？一般而言是供求關系。

經濟學認為，價格（P）與數量（Q），形成供求關系曲線，供應曲線D，向下傾斜，意思是當供應量（Q）增加則價格下降。需求曲線（S）向上傾斜，意思是當需求量（Q）增加則價格上升。供應曲線和需求曲線交會的地方就是市場均衡點，也就是我們在市場中觀察到的實際交易。

凌鵬質疑的第一點，“試問哪個企業會預期未來大幅降價而現在大幅擴產？”，潛臺詞我解釋一下，企業怎樣決定未來是否增加供應量（產能）？一定是在目前生意景氣，價格較高，也就是目前供需平衡向供應方傾斜，供不應求，價格高企，企業預計未來會持續這種供不應求的狀況，好價格好利潤，擴產！對于單個企業來說這是理性選擇，但是市場競爭就是這樣，每個參與企業都做了理性選擇，擴產。大家一起擴產的結果，自然是產能過剩，供過于求，供應曲線右移，價格下降。

例如我們當下的光伏產業，產能是需求的兩倍，價格跌到現金成本以下，大家一起虧錢。那么當年擴產的時候，是不是這樣？不是的，擴產決策都是在行業景氣時做出的了，那時供不應求，產能不足，價格高企，利潤豐厚，所以，要投產能要擴產，沒錯，理性決策！

每家企業的理性決策最終合成群體謬誤，進入產能過剩，瘋狂降價的階段，直到多出來產能被新需求消化，或者多出來的產能退出市場，市場供求關系重新平衡。

在這個過程中，價格從供不應求的高位回歸，甚至超跌，都是可以預見的。當然這種可預見有限制，必須商業模式還是供求關系決定，也就是由企業的競爭環境決定。

研究競爭，我們通常用波特的競爭戰略理論和五力模型。后來，哥倫比亞大學布魯斯.格林沃爾德教授發展了波特的競爭理論，他認為，紛繁復雜的商業世界，本質上只存在兩種市場：

• 一種是有進入壁壘保護、存在（在位企業）競爭優勢的市場；

• 另一種則是沒有進入壁壘、完全競爭的市場，此時，企業展開效率競爭。

對于投資者和企業管理者而言，這堪稱是“第一性原理”式的洞見。

格林沃爾德教授犀利地指出：“若沒有力量阻擋競爭者的進入，行業利潤率就會被拉低，效率高的企業也最多只能獲得正常的投入資本回報率。創造戰略機會的是進入壁壘，而不是差異化本身。”

這句話徹底打破了“只要產品差異化就能獲得高利潤”的迷思，讓我們能直擊商業本質。

一個行業利潤高，需求大于供應的結果，如果沒有進入壁壘，老的玩家要擴產，新的玩家要進來分一杯羹，供應擴張速度超過需求速度，最終供求關系逆轉，價格下降，企業利潤率降低，回歸社會平均利潤率，在極端情況下，還會出現產能過剩、供應遠大于需求，形成惡性價格戰，企業從高利潤滑向虧損。

按照格林沃爾德教授的競爭優勢理論，長期擴大供應而價格不下降，只有一種情況就是有進入壁壘，通常表現為品牌心智的占領，例如巴菲特喜愛的喜詩糖果，年年增加銷量，價格不跌反漲，又如茅臺，過去十多年始終量增價增。科技行業的進入壁壘通常表現為，在位企業的持續創新能力，例如英偉達、微軟等。

如果從定量角度分析，擁有進入壁壘有兩點，一是長期穩定市場份額，二是長期穩定高回報。如果沒有進入壁壘，競爭者涌入，長期穩定市場份額和長期高回報就無法維持，只有開展效率競爭，例如比亞迪，效率之王。

因而，我們只需要判斷光模塊行業是不是受傳統供求關系影響的商業模式，就能判斷未來隨著光模塊產能擴張，價格是否能穩得住。這就是凌鵬質疑的第二點，他認為，光模塊行業仍然是受供求關系決定的商業模式，所以，他認為光模塊過去數年的高價格和高利潤率，并不能在未來長期維持，因而直接用產能和現在的高利潤率來算是不合適的。

恰好我之前分析過光模塊幾家公司，寫過一篇文章《》，光模塊雖然是新興行業，但是有財務業績，所以對財務分析比較友好。在分析了光模塊的四家公司，中際旭創、新易盛、天孚通信“易中天”三兄虎加上老牌光模塊企業光迅科技。按照我的“七看八問兩分鐘”財務分析方法走一遍，我的感覺三條：

• 易中天三兄弟業績亮眼，主要是趕上AI數據中心建設高潮，光迅科技業績掉隊，主要也是聚焦通信基站沒趕上AI數據中心建設這一波。總體而言，幾家公司，盈利能力強，盈收增長快，但利潤質量與亮眼盈收利潤數據有悖。主要原因是營運資金WC投入較高，一元收入需要WC指標顯示，光模塊在上下游并不話語權，光器件略好。

• 從人均投入產出看，人均營業收入和人均利潤都很厲害，但是人均薪酬較低，輔助以員工構成，生產人員為主，導致薪酬較低，與高技術形象沖突，說明光模塊主要是集成制造，雖然有一定的門檻，但研發并不是最主要，主要能力在于交付。

• 綜合上面兩條，光模塊是個正常的制造業，門檻似乎并不高，目前利潤率高，主要數通行業需求暴增，供應不足造成的短期現象，未來預計供應能力上來，數據中心投資趨緩后，利潤和增長將均值回歸。

所以，從我個人的分析，我是同意凌鵬判斷，那么，我也是個“老登”無疑。

當然，如果你說AI這事不再是傳統商業模式，光模塊增長無極限，不服從供求關系，未來只會漲價，我只能說，從來都是認知改變命運，心有多大，世界就有多大。

不過人類的生意模式幾百年其實變化不多，這一點也要牢記。

生意就是生意，不管披的外衣叫鐵路、互聯網還是AI。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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