SEA：沒變的答卷，敵不過 “變了心” 的市場

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東南亞小騰訊Sea于 11 月 11 日晚美股盤前，交付了 3 季度業(yè)績答卷。概括來看，本季業(yè)績屬于亮點與缺陷共存。首先是增長仍然非常強(qiáng)勁，三大板塊的營收和業(yè)務(wù)增長都超預(yù)期的好。

但因公司開始更側(cè)重于增長而非利潤，隨著毛利環(huán)比收窄，以及費用支出維持較高增長，本季各板塊的利潤率都在邊際變差，具體來看：

1、GMV 依然強(qiáng)勁，但并非由量驅(qū)動：最重要Shopee 電商板塊的 GMV 本季同比增速仍達(dá) 28.3%。比上季繼續(xù)略有提速，也超出賣方預(yù)期的 25.4%，無疑 任然 相當(dāng)強(qiáng)勁。

只是略顯瑕疵的是，本季超預(yù)期主要是由客單價的修復(fù)驅(qū)動，而單量增速是環(huán)比走低的（上季 32% vs. 本季 29%）。并沒能明確地驗證，在增加投入和物流補(bǔ)貼后，電商訂單量持續(xù)加速，這 個 市場期待的看多信號。

2、傭金變現(xiàn)走高，但物流變現(xiàn)下降：由于東南亞各主要平臺仍在攜手提高變現(xiàn)，本季Shopee 整體平臺變現(xiàn)率達(dá)到了 11.9%，環(huán)比提升了幅度是 23 年以來最高的一次。在此帶動下，本季 Shopee 平臺型收入的增速高達(dá) 37%，環(huán)比提速了整 3pct。

更細(xì)來看，本季是傭金性變現(xiàn)率環(huán)比大幅提升了 0.9pct，而以物流為主的服務(wù)性變現(xiàn)率則再度環(huán)比走低了 0.2pct。由此可見，公司在進(jìn)一步加大物流費用的減免或補(bǔ)貼。

3、Monee 繼續(xù)開拓、高速增長：首先，表內(nèi)表外合計貸款余額本季環(huán)比凈增額達(dá)$11 億，相比上季繼續(xù)小幅加速，且明顯強(qiáng)于賣方預(yù)期的凈增 6 億。 在此帶動下，板塊營收也維持著 61% 的同比高增長。

從營收增速略低于貸款額，這點可以推測，隨著開拓新業(yè)務(wù)，貸款結(jié)構(gòu)應(yīng)該正逐步向利息率更低的產(chǎn)品或客群傾斜。

公司披露的 90 天以上壞賬比例本季為 1.1pct，仍大體穩(wěn)定。按壞賬損失計提/貸款余額計算出的壞賬率同樣環(huán)比大體持平，信貸質(zhì)量和風(fēng)險管控上還是相當(dāng)穩(wěn)定。

4、Garena 聯(lián)名后的再度狂歡：本季憑借與火影忍者和魷魚游戲兩個熱門 IP 的聯(lián)動，Garena 游戲再度交付了相當(dāng)不錯的增長。

本季度游戲的流水同比增速再度暴漲到了 51%，大幅度超過市場預(yù)期的 28%。和一季度與火影忍者聯(lián)動時的增速一致。同時，聯(lián)名活動也促進(jìn)了用戶回歸和付費意愿的走高。本季活躍用戶和付費用戶分別環(huán)比增加了約 200 萬和 140 萬人。付費率也回到一季度時高點的 9.8%。

5、毛利下滑：雖然上述三大板塊的增長都相當(dāng)不錯，但由于物流補(bǔ)貼和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，本季在毛利率上有所惡化。

公司整體毛利率雖仍同比提升，但環(huán)比則明顯收窄了 2.4pct，低于市場預(yù)期。使得在收入大超賣方預(yù)期的情況，毛利潤額卻僅僅是與賣方預(yù)期一致。

而分板塊來看，電商業(yè)務(wù)與游戲業(yè)務(wù)的毛利率則從同比和環(huán)比角度都是下滑的。而金融業(yè)務(wù)的毛利率雖仍在提升，但提升的幅度也開始縮窄。

6、費用則高速增長：費用端的影響則更加顯著，四項經(jīng)營費用本季度合計支出近$21.5 億，同比增長 26.5%，和上季度增速持平，且比賣方預(yù)期多支出了約 3%。

其中，一方面壞賬損失計提有和貸款余額增長所匹配的增長 (+76% yoy)，雖無可厚非但仍是明顯拉動總費用的增長。此外，增長較快的則是營銷費用（+38% yoy），確實反映了公司愿意以投入換增長的態(tài)度。

7、三大板塊利潤率都有所變差：最終的利潤表現(xiàn)上，本季公司整體 adj.EBITDA 利潤率為 14.6%，環(huán)比再度收窄 1.2pct。不過由于總營收明顯超預(yù)期，最終的利潤額約$8.7 億，還是略微跑贏賣方預(yù)期的 8.4 億。

不過結(jié)構(gòu)上，市場更關(guān)注的電商和金融板塊的利潤率和利潤額則都是不及預(yù)期的，可以說利潤的質(zhì)量并不好。

其中，電商板塊的利潤率從 0.76% 收窄到了 0.58%（按除以 GMV），雖然市場已逾期物流等方面的投入會導(dǎo)致利潤率環(huán)比收窄，實際情況還是更差些。

金融業(yè)務(wù)的利潤率同樣超預(yù)期下滑，本季為 26.1%（按除以收入），環(huán)比走低了 2.8pct。使得金融板塊的 adj.EBITDA 同比僅增長了 37%，明顯低于收入和貸款余額增速。

游戲板塊的利潤率（除以流水額）實際也低于市場預(yù)期約 1.2pct，環(huán)比來也略有下滑。只是流入太強(qiáng)，因此利潤額好于逾期。從趨勢上三大板塊的利潤率都有所變差。

海豚研究觀點：

實際上，本季度的表現(xiàn)和上季度是比較相似的。都是在增長端有超預(yù)期的表現(xiàn)，其中電商和游戲板塊更是趨勢上也在加速增長。但對應(yīng)著強(qiáng)勁的增長，各方面的成本和費用投入增長，導(dǎo)致利潤率承壓，使得 Sea 本季的表現(xiàn)算不得完美無缺。

上季度時海豚就提過，對費用大幅增長這個 “中性” 的客觀情況，市場會樂觀還是悲觀看待，多數(shù)情況下正是取決于業(yè)務(wù)和營收端增長的好壞。

若增長相當(dāng)強(qiáng)勁，那么市場多半會把費用增加理解為，公司看到的需求前景相當(dāng)樂觀，需要增加投入以推動業(yè)務(wù)增長。

而若業(yè)務(wù)增長不佳，費用增加則會被理解為沒有增長的情況還要亂花錢的 “敗家行徑”。

因此，單純從業(yè)績上看，海豚認(rèn)為本季和上季度沒有本質(zhì)性的差別。但上季度業(yè)績后 Sea 股價大漲，而這次的走勢卻相當(dāng)糾結(jié)。海豚認(rèn)為更多還是由于市場整體情緒的變化，對不確定性遠(yuǎn)期空間的偏好下降，而對立刻可見的利潤確定性偏好上升。

而對后續(xù)業(yè)務(wù)上的看法和判斷，首先 1）電商業(yè)務(wù)上，東南亞地區(qū)目前依舊維持在相對穩(wěn)定的進(jìn)展格局，Shopee、TikTok Shop 和 Lazada 等主要平臺依舊在默契地攜手提高變現(xiàn)率，共同做大營收和利潤，沒有明顯的競爭加劇的跡象。

主要問題是目前貢獻(xiàn)集團(tuán)整體 GMV 中約 15% 的巴西市場內(nèi)，競爭正變得更加激烈。當(dāng)?shù)佚堫^ Mercado 對 Shopee 等挑戰(zhàn)者采取向當(dāng)多的反制措施，包括大幅下調(diào)免稅門檻，并對低價格帶的產(chǎn)品（Shopee 的優(yōu)勢領(lǐng)域）提供更多的傭金等費用減免，以增強(qiáng)其在此價格帶上的競爭力。

且從 Mercado 先前公布的財報看，其在 3Q 內(nèi)的電商訂單量和 GMV 增速確實有可觀的提速（代價是利潤率提升幅度的收窄），也體現(xiàn)出了上述舉措的效果。

類似的，Shopee 一方面為了應(yīng)對 Mercado 反擊，另一方面也為了在東南亞地區(qū)的長期增長，市場也傾向于 Shopee 的利潤率后續(xù)會受到費用支出的壓力，提升速度會有所放緩。

而市場對 Shopee 的估值核心關(guān)注點之一就是對其穩(wěn)態(tài)利潤率的預(yù)期，正因此公司的股價近期較前高下跌了約 20%。而本次業(yè)績，可以說是確認(rèn)了這個擔(dān)憂。

不過，對履約的投入是短期可能壓制利潤，長期看則是建立電商業(yè)務(wù)競爭壁壘的重要一環(huán)。若只是因物流投入，而非像競爭導(dǎo)致的變現(xiàn)率下滑，海豚傾向于在中長期并不會是太大的問題。

當(dāng)然本季度電商訂單量增速沒有走高，確實是個不那么美好的信號。

2）至于 Monee 金融業(yè)務(wù)，從本季來看業(yè)績趨勢基本沒有明顯變化。依舊保持著超預(yù)期的強(qiáng)勁增長，和相對穩(wěn)定的壞賬水平。只是隨著向新市場&客群的拓展，一方面新市場早期的利潤空間較成熟市場一般會更低，早期獲客階段的投入又會較多，因此利潤率同樣肯能會暫時性的承壓。但海豚還是傾向于認(rèn)為 Monee 的盈利和市場空間尚未充分釋放和充分定價。

3）而游戲業(yè)務(wù)上，雖然仍沒有解決缺乏新游戲這個根本性的問題。但從今年兩次憑借聯(lián)動活動，拉動用戶和流水的回歸來看，海豚認(rèn)為至少是驗證了公司在活動、運營上的能力。有能力通過持續(xù)運營，讓旗下王牌游戲能夠 “長青”。

詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章同樣位置。

以下為財報詳細(xì)解讀

一、Shopee 電商：GMV 增長仍然強(qiáng)勁，傭金變現(xiàn)走高但物流變現(xiàn)下降

最重要的Shopee 電商板塊，本季度增長端表現(xiàn)仍可謂相當(dāng)強(qiáng)勁。關(guān)鍵的GMV 同比大增 28.3%，相比上季進(jìn)一步略有提速，也再度大超賣方預(yù)期的 25.4%。

略顯美中不足的是，本季超預(yù)期主要是由客單價驅(qū)動，單量增速是環(huán)比走低的。具體來看，訂單量同比增長 29%，環(huán)比降速了 3pct。而客單價則是由上季的同比-3% 回正到了同比持平。并沒能清晰明確地體現(xiàn)出，在補(bǔ)貼增加后，電商業(yè)務(wù)量加速增長的趨勢。

營收和變現(xiàn)上，根據(jù)調(diào)研近期 Shopee 和 Lazada 和 TikTok Shop 等主要平臺仍在攜手提升變現(xiàn)率。體現(xiàn)在財報上的，Shopee 整體平臺變現(xiàn)率達(dá)到了 11.9%，環(huán)比提升 0.6pct，是 23 年以來提升幅度最高的一季。

更細(xì)致的看，本季主要是傭金性變現(xiàn)率環(huán)比大幅提升了 0.9pct，而以物流為主的服務(wù)性變現(xiàn)率則環(huán)比走低了 0.2pct，確實反映了物流補(bǔ)貼提升的影響。

強(qiáng)勁的 GMV 增長，以及繼續(xù)走高的 take rate，本季 Shopee 總營收同比增長 35%，環(huán)比再度提速。其中平臺型收入的增速更高達(dá) 37%，環(huán)比提速了整 3pct。

二、Monee 金融繼續(xù)超預(yù)期強(qiáng)勁增長

本季金融板塊 Monee 的增長同樣非常強(qiáng)勁。表內(nèi)表外合計的貸款余額總值本季達(dá)$79 億，明顯好于賣方預(yù)期的 73.4 億。增長趨勢上，本季環(huán)比凈增額達(dá)到$11 億，比上季度 10 億繼進(jìn)一步提速。

在強(qiáng)勁的貸款余額增長下，本季金融板塊收入$9.9 億，同比增長 61%?？梢钥吹?Monee 的營收增長是略低于貸款余額增速的，體現(xiàn)出公司的信貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是向較低利息率的用戶和產(chǎn)品有所傾斜。

而本季逾期 90 天以上的壞賬比例為 1.1pct，環(huán)比略微提升 0.1pct，大體穩(wěn)定。以壞賬損失計提/貸款余額計算出的壞賬成本也環(huán)比大體持平。因此公司的在信貸質(zhì)量和風(fēng)險管控上是相當(dāng)穩(wěn)定的。

三、Garena 游戲：又一次聯(lián)動的狂歡

Garena 游戲板塊在上季的略有轉(zhuǎn)冷后，本季通過再度與火影忍者動漫和 Squid Game（魷魚游戲）聯(lián)動，再度迎來了爆發(fā)式的增長。

本季度游戲的流水同比增速再度暴漲到了 51%，和一季度與火影忍者聯(lián)動時的增速一致。又是再度大超賣方預(yù)期。

在聯(lián)動活動的帶動下，本季的活躍用戶數(shù)量和用戶付費比例也同樣環(huán)比明顯走高。其中，月活用戶和付費用戶分別環(huán)比增加了約 200 萬和 140 萬人。付費率也回到一季度時高點的 9.8%。

由于受遞延收入的顯著影響，未必反應(yīng)實際經(jīng)營情況的 GAAP 口徑下營收本季為約$6.5 億，同比增長 31%。對此無需過度關(guān)注，還是以前文的經(jīng)營指標(biāo)為主。

四、總營收大幅跑贏，毛利就只是將將符合了

由于上述各大板塊業(yè)務(wù)增長都好于預(yù)期，本季 Sea 整體收入增長 38%（維持了上季的增速）達(dá)到約$59.9 億，明顯跑贏賣方預(yù)期約 6pct。

然而如前文提及的，增長雖強(qiáng)，利潤上則沒那么出彩。首先在毛利層上，公司整體的毛利率雖同比仍是提升的，但環(huán)比則是明顯收窄了 2.4pct 到 43.4%，也明顯低于市場預(yù)期的 45.8%。導(dǎo)致在本季收入大超賣方預(yù)期的前提下，本季的毛利潤額就僅僅是與賣方預(yù)期一致。

并且分板塊來看，實際電商業(yè)務(wù)與游戲業(yè)務(wù)的毛利率都是從同比和環(huán)比角度看都是走低的。

其中，前者電商板塊毛利的下滑，應(yīng)對主要就是由于物流補(bǔ)貼的增加，同時可以看到電商自營業(yè)務(wù)的毛利也是明顯收窄的。

而游戲板塊的毛利率走低，則可能是由于 GAAP 口徑下確認(rèn)的營收額偏低，與成本確認(rèn)有錯位。

五、各大板塊都要投入，費用支出保持高強(qiáng)度

在面對巴西市場 Mercado 的競爭，以及公司近期表示出的更優(yōu)先追求增長而非利潤的態(tài)度轉(zhuǎn)變，公司的費用投入力度同樣呈加大的趨勢。整體上，四項經(jīng)營費用本季度合計支出近$21.5 億，同比增長 26.5%，和上季度增速持平，且比賣方預(yù)期多支出了約 3%。

具體來看，一方面壞賬損失計提有和貸款余額增長所匹配的增長 (+76% yoy)，雖然是匹配業(yè)務(wù)增長無可厚非，但對整體費用支出還是明顯拉動的。此外，就是營銷費用同比大漲近 38%。在三大板塊都有不俗增長的情況下，公司在獲客和宣傳上的支出也確實在明顯增長。

六、看似利潤超預(yù)期，實際各板塊利潤率都在下滑

最終的利潤表現(xiàn)上，以公司主要關(guān)注的調(diào)整后 EBITDA 指標(biāo)為主，本季公司整體 adj.EBITDA 利潤率為 14.6%，環(huán)比再度收窄 1.2pct，低于賣方預(yù)期的 15%。

雖然利潤率收窄，但由于總營收明顯超預(yù)期，整體 adj.EBITDA 利潤額約為$8.7 億，略微跑贏賣方預(yù)期的 8.4 億。

但結(jié)構(gòu)上，主要是重要性最低的游戲板塊的利潤大超預(yù)期（由于流水大幅增長），而市場更關(guān)注的電商和金融板塊的利潤率和利潤額則都是不及預(yù)期的。因此，可以說利潤的質(zhì)量不佳。

具體來看，最受關(guān)注的電商板塊的利潤率從 0.76% 收窄到了 0.58%（按除以 GMV），雖然市場已預(yù)期利潤率會有下滑，但實際幅度更大，導(dǎo)致利潤額比預(yù)期少了約 0.3 億

金融業(yè)務(wù)的利潤率同樣超預(yù)期下滑，本季為 26.1%（按除以收入），環(huán)比走低了 2.8pct。使得金融板塊在營收增長 61% 的情況下，金融板塊的 adj.EBITDA 僅同比增長了 37%，稍稍跑輸預(yù)期。

而游戲板塊的利潤率（除以流水額）實際也低于市場預(yù)期約 1.2pct，環(huán)比來也略有下滑。但歸功于流水增長超預(yù)期幅度太大，且利潤率下滑情況相對 “輕微”，從而最終游戲板塊的利潤額還是不錯，比預(yù)期多出約 0.6 億。使得公司整體的 adj.EBITDA 看起來仍是好于預(yù)期的。

但實際從趨勢上，三大板塊的利潤率都是在惡化趨勢的，只是幅度各不相同。

<正文完>

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