高盛-中國股市策略：一輪慢牛的形成（第四部分，資本流向股市）

在我們看來，中國股票的前景確實具有吸引力。其核心是國內金融資本，無論是在機構還是散戶，對股票市場的配置水平都嚴重不足，我們預測未來幾年可能有超過6萬億元人民幣的資產從房地產市場、固定收益產品、現金/存款中重新流向股票市場。在外部因素方面，美聯儲政策寬松和美元走弱的組合可能會激勵全球資金重新審視其對中國的投資理由，并彌補其在中國股市的長期低配。

資金流動：資本向股票的遷移可能剛剛開始

缺乏股票配置的國內資本已開始流動。（1）南向資金流動累計達到1560億美元（對比2024年的1040億美元），自2014年滬港通/深港通開通以來創下年度化最高紀錄。（2）個人投資者增加了股票敞口，由閑置資金和適度的杠桿資金驅動。（3）機構投資者逐步將配置傾向于股票，以獲得穩定的回報。（4）國家隊在股市中活躍，目前持有上市A股市值超過5%。

圖表20：中國資本向股票的遷移可能已經開始

分析：由于之前A股一直被定義為融資市，不久前某個華爾街大佬對A股的評價就更難聽了，相信大家都有所耳聞。而近一年A股的定位確實有根本性的變化，當我國的經濟轉向科技驅動以后，A股就代替銀行成了科技公司融資的主要工具，因為股市風險共擔收益共享的機制才符合科技企業融資的特點，所以宏觀上說A股以后也就和銀行一樣成了親兒子。

既然是這樣，之前把A股當成賭場而不敢配置的資金后面就會陸續增配A股，特別是在房價持續萎靡的前提下，大量有投資需求的資金躺在定期和理財里，后續會慢慢流入股市，高盛將這個過程稱為資本向股票市場的遷移。而且相比于房產，股市還有一個優勢就是可以不上杠桿，特別是在目前經濟下行和通縮持續的大環境下，加杠桿的風險太大了，而口袋里有幾塊錢就可以買幾塊錢的股票更具備吸引力。

高盛列舉的資金流入股市的跡象包括南向資金創歷史新高，個人和機構投資者均開始增配股票，國家隊持有A股的市值超過5%，這些都是資本向中國股市遷移的趨勢，而這種趨勢預計在未來會持續很多年。

從概念上講，中國個人投資者距離其最優有效前沿還很遙遠，其資產中房地產和現金配置分別占54%和28%，而股票僅占11%。他們在資產配置決策上會考慮很多因素，但其中最關鍵的因素可能是實際利率下降以及股票預期回報率較高（即風險溢價上升），這可能將數萬億美元從現金和等價現金產品轉移到股票。持續的（可支配）收入和金融資本增長也意味著，每年將有超過14萬億元人民幣的新增資金尋找合適的投資渠道，而無需假設中國家庭資產負債表上的房地產存量有任何凈減少。

圖表19：中國家庭資產負債表嚴重偏向于實物資產和現金

分析：如上圖所示，目前中國家庭資產配置中房產占54%、現金占28%、股票占11%，和美國比房產占比過高而股票占比過低，但和英韓比房產占比算是正常的。所以高盛假設即使中國家庭在房產上的存量配置保持不變，每年也有14萬億的增量資金尋找合適的投資渠道，而這些資金中會有相當部分投入股市。

金融資產制度化，這一備受期待的主題已獲得顯著推動。基本面有利因素依然存在，長期資產管理者渴望從高收益股票中獲得穩定收益，投資文化在新市場參與者中逐漸向ETF傾斜，同時監管推動和市場改革也為政策提供了順風。機構投資者（包括國內外）目前擁有境內上市公司市值的14%，遠低于發達市場（59%）和新興市場（50%）的平均水平，這意味著股票市場的機構資本流入可能達到約30萬億元人民幣至14萬億元人民幣。

圖表21：隨著時間的推移，散戶和機構投資者可能會將數萬億美元配置到中國股票中

分析：目前A股中機構所占的市值僅14%，遠低于發達市場的59%和新興市場的50%，這說明后續提升的空間還很大。根據測算，未來機構流入股市的資金規模在14萬億至30萬億之間，當然這里面包括了散戶賣掉股票后再購買基金投入股市的部分，所以實際的機構入市金額沒有上面說的那么大，但長期看確實潛力巨大。

關于金融資產制度化趨勢，之前險資增持銀行就是一個典型的案例，而后續的社會資金主要會以ETF的形式參與股市投資，這對于沒時間做投研的非專業投資者來說是最好的股市配置方式。

首次公開募股（IPO）市場的重新開放對資金流動和市場情緒起到了額外的推動作用。截至今年，香港交易所已發行了74個新的IPO，籌集資金1900億港元（同比增長168%，全球排名第一），且還有近300個申請在排隊等待。平均來看，這些新上市股票在上市后一周內獲得了16%的回報，一個月內獲得了15%的回報。經驗表明，資本籌集活動與二級市場的表現和成交量存在方向性相關，可能反映了新上市帶來的賺錢效應，對資本支出增長的積極參考，以及對股市的支持性政策信號。

分析：今年H股的IPO金額全球排名第一，很多人可能會以慣性思維認為這是抽血圈錢，但事實卻并非如此。因為港股市場相對于于A股來說國際化程度高出很多，港股有大量國際資本參與，新股如果質地不好的話是發不出去的。而事實上這些新股在上市后一個月內平均獲得15%的回報，這說明發行的新股質地良好，受到了國際資本的認可。

中國重新回到全球投資者的關注視野和可投資范圍，原因有幾個：（1）中國年初至今的強勁漲幅相對于此前投資者的謹慎預期，讓許多國際投資者感到意外。（2）DeepSeek的出現激發了由自下而上、以創新為驅動的投資理念所帶來的新一輪增長樂觀情緒。（3）對民營企業的監管壓力緩解，減輕了市場擔憂。（4）全球股權投資委托積極尋求美國股市之外的投資替代，中國常被視為可能的資金流入對象之一，因為其市場深度和廣度較大。（5）外國投資者在中國股票的持倉仍相對基準和歷史水平保守，隨著多樣化需求的增長，激勵偏多頭基金配置中國股市。

圖表22：國內外投資者都參與了最新的中國股票反彈

分析：之前A股經歷了一段至暗時刻，而近期的強勁漲幅使國內外資金都開始回流A股，背后的邏輯主要有以下幾條：1，DEEPSEEK引爆了AI科技股的行情，而DS在各行業的應用也改善了A股整體的盈利預期。2，民營監管的寬松減輕了市場擔憂。3，隨著美聯儲降息周期的開啟，全球資本開始尋找美股之外的投資選項，由融資市轉向投融資并重的A股是其中一個重要選擇。4，A股外資占比非常低，未來國際資本增持的空間非常大。以上四條邏輯構成了A股中期上漲的基礎。