中國主權(quán)債定價已100%看齊美國

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美國突然對華釋放重磅信號（30圖）｜ 會員晚報（10月29日）

中國時隔一年重返美元債市（31圖）| 會員專屬晚報（11月5日）

Headline

中國新發(fā)行主權(quán)美元債券獲得空前認(rèn)購

中國出口結(jié)構(gòu)趨同，與日韓轉(zhuǎn)為直接競爭

國際證券投資重新大幅凈流入中國

德企在華擴(kuò)張主要依賴?yán)麧櫾偻顿Y

中國可再生能源投資已占全球一半

美國高低收入家庭的消費信心嚴(yán)重分化

美企10月裁員人數(shù)大增，創(chuàng)同期新高

全球收益率曲線呈異常趨同，深層機制不明

馬斯克獲批萬億美元級薪酬方案

禮來新藥登頂全球銷售，諾和諾德失速

美首次購房者年齡中位數(shù)升至40歲

歐洲經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)，南歐財政狀況優(yōu)于德國

減肥藥銷售乏力，諾和諾德第四次下降指引

英國央行開始“鴿派暫停”降息，英鎊走弱

日本取代中國成亞太最大美元債發(fā)行方

美關(guān)稅沖擊日本制造業(yè)，車企利潤承壓

全球債券發(fā)行創(chuàng)紀(jì)錄，政府與科技企業(yè)驅(qū)動

原油運費遠(yuǎn)超成品油，油輪轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)

全球大米供應(yīng)過剩，亞洲米價跌至十年低位

中國

1.中國最新發(fā)行的40億美元主權(quán)美元債券在市場上獲得空前追捧，認(rèn)購訂單總額高達(dá)1181億美元，實現(xiàn)了近30倍的超額認(rèn)購。此次發(fā)行分為20億美元的三年期和20億美元的五年期兩個品種，其最終定價幾乎與同期限的美國國債持平。債券進(jìn)入二級市場交易后，收益率立即收窄約40個基點，為獲配投資者帶來了顯著的即時回報。

來源：Bloomberg

2.中國的出口結(jié)構(gòu)正迅速趨同于亞洲區(qū)域內(nèi)的競爭對手，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。出口相似度指數(shù)顯示，從2017年到2024年，中國與韓國及日本等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)品重疊度均顯著上升，與韓國的相似度指數(shù)已達(dá)到0.7左右的水平。這一結(jié)構(gòu)性變化標(biāo)志著中國與這些傳統(tǒng)高端制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體的關(guān)系，已從過去的垂直分工和互補，轉(zhuǎn)變?yōu)樵诟鼜V泛的高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域內(nèi)的直接、水平競爭。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《中國出口轉(zhuǎn)型重塑區(qū)域供應(yīng)鏈》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財經(jīng)圖集》知識星球）

3.繼2022至2024年間合計錄得逾1000億美元的凈流出后，2025年截至9月，中國市場已吸引了接近2000億美元的證券投資凈流入。得益于資本市場的持續(xù)開放（如滬深港通機制深化及QFII額度限制取消），以及中國資產(chǎn)被納入全球主要金融指數(shù)后帶來的被動配置需求，國際投資者對中國市場的風(fēng)險偏好已顯著修復(fù)。

來源：安聯(lián)投資（《從中國制造到中國驅(qū)動、設(shè)計和融資》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財經(jīng)圖集》知識星球）

4.德國企業(yè)對華直接投資（FDI）的結(jié)構(gòu)顯示，其在華業(yè)務(wù)擴(kuò)張主要依賴于利潤再投資，自2010年以來，再投資收益一直是德國對華凈FDI流量中最穩(wěn)定且占據(jù)絕對主導(dǎo)地位的組成部分，而新增股權(quán)資本的流入則相對有限。這種模式揭示了德企對中國市場的長期戰(zhàn)略路徑依賴，即利用在華經(jīng)營所產(chǎn)生的利潤來持續(xù)深化本地化布局、鞏固市場地位，而未進(jìn)行大規(guī)模的新增戰(zhàn)略投資。

來源：德意志銀行（《應(yīng)對潛在的“中國沖擊”》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財經(jīng)圖集》知識星球）

5.全球?qū)μ柲堋L(fēng)能等可再生能源的投資在2025年上半年創(chuàng)下3860億美元的歷史新高。盡管同期美國在該領(lǐng)域的投資出現(xiàn)了36%的下降，但歐洲投資額63%的強勁增長完全抵消了其影響。在這一增長格局中，中國大陸的投資占據(jù)了全球總額的一半，顯示出其在能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的絕對主導(dǎo)地位。

來源：Bloomberg

6.美國醫(yī)藥供應(yīng)鏈對中國的依賴，集中體現(xiàn)在關(guān)鍵活性藥物成分（API）的進(jìn)口環(huán)節(jié)。數(shù)據(jù)顯示，2024年美國進(jìn)口的布洛芬中超過90%來自中國，同時在四環(huán)素類抗生素、維生素C及對乙酰氨基酚等基礎(chǔ)藥物原料的進(jìn)口中，中國也占據(jù)了超過70%的壓倒性份額。這種由中國規(guī)模化生產(chǎn)和成本優(yōu)勢所形成的供應(yīng)格局，使得中國對全球基礎(chǔ)藥品供應(yīng)鏈的控制力已構(gòu)成一種潛在的、非對稱的制衡能力。

來源：華爾街日報

美國

1.美國不同收入階層間的消費者信心正出現(xiàn)嚴(yán)重分化。根據(jù)世界大型企業(yè)聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，自2021年以來，年收入在2.5萬至4.9萬美元之間的中低收入家庭信心指數(shù)持續(xù)波動下行，至2025年10月已降至80左右的低位，反映出高昂的生活成本和緊張的預(yù)算正侵蝕其經(jīng)濟(jì)安全感。與此形成鮮明對比的是，年收入超過20萬美元的高收入家庭，其信心指數(shù)在股市上漲的推動下保持樂觀，同期指數(shù)攀升至110以上。這種分化揭示了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，即財富效應(yīng)主要惠及資產(chǎn)持有者，而大部分家庭則仍面臨實際購買力下降的困境。

來源：Bloomberg

2.受人工智能技術(shù)變革及企業(yè)加速削減成本的影響，美國企業(yè)在10月份宣布的裁員人數(shù)達(dá)到153,074人，幾乎是去年同期的三倍，創(chuàng)下自2003年以來的同期最高紀(jì)錄。此輪裁員潮主要由倉儲和科技行業(yè)驅(qū)動，其背后動因復(fù)雜，既包括行業(yè)在疫情招聘熱潮后的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，也涵蓋了因消費者與企業(yè)支出放緩及成本上升而采取的緊縮措施。截至目前，美國企業(yè)年內(nèi)累計裁員總數(shù)已突破100萬，為疫情以來最高水平，而同期雇主宣布的招聘計劃數(shù)量則降至2011年以來最低。

來源：Bloomberg

3.盡管全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策周期預(yù)期存在顯著差異（例如市場預(yù)期美聯(lián)儲將降息而日本央行準(zhǔn)備加息），但其收益率曲線的形態(tài)卻變得異常相似。不同貨幣（美元、歐元、日元等）之間收益率曲線形態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)差已收縮至多年來的最低點，這表明債券市場當(dāng)前的價格并未充分反映各國異質(zhì)化的經(jīng)濟(jì)前景，而是被一個強大的共同因素驅(qū)動，形成了一個高度同質(zhì)化的全球債券市場。

來源：美國銀行

4.這種趨同不僅體現(xiàn)在整體形態(tài)上，更深入到收益率曲線的斜率(slope)與曲率(curvature)這兩個關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性因素。斜率和曲率的跨國差異已降至歷史低位，顯示出市場對不同經(jīng)濟(jì)體長期增長預(yù)期與中期利率路徑的定價正變得高度一致。這種同步性難以單純用風(fēng)險溢價的差異來解釋，因為各國的期限溢價（term premia）仍然表現(xiàn)出多樣性。在宏觀基本面和政策路徑各異的背景下，驅(qū)動全球收益率曲線出現(xiàn)如此高度關(guān)聯(lián)的深層機制尚不明確。

來源：美國銀行

5.特斯拉股東大會以超過75%的贊成票通過了首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克價值高達(dá)1萬億美元的薪酬方案，創(chuàng)下有史以來規(guī)模最大的企業(yè)高管激勵計劃。此次投票的通過是在董事會與馬斯克本人進(jìn)行了數(shù)周游說之后達(dá)成的，該史無前例的薪酬協(xié)議將馬斯克的未來利益與公司業(yè)績深度綁定，其全額兌現(xiàn)要求特斯拉在市值、核心汽車業(yè)務(wù)以及新興的自動駕駛出租車和機器人項目上實現(xiàn)一系列極具挑戰(zhàn)性的目標(biāo)。此舉不僅為馬斯克成為全球首位萬億富翁鋪平道路，也可能使其在十年內(nèi)將持股比例提升至25%以上，從而穩(wěn)定了市場對其長期領(lǐng)導(dǎo)地位的預(yù)期。

來源：Bloomberg

6.禮來公司的GLP-1藥物Tirzepatide（商品名：Mounjaro/Zepbound）憑借其自2022年上市后極其陡峭的銷售增長曲線，在最新季度已超越默沙東的Keytruda與諾和諾德的Semaglutide，登頂全球藥品銷售榜首，季度銷售額逼近100億美元。這一市場格局的重塑導(dǎo)致其主要競爭對手諾和諾德的同類藥物Semaglutide銷售額出現(xiàn)停滯，后者業(yè)績不及預(yù)期并下調(diào)了指引。目前，兩大巨頭在該領(lǐng)域的競爭已延伸至對下一代減肥藥技術(shù)公司Metsera的激烈收購戰(zhàn)。與此同時，此前困擾制藥行業(yè)的美國關(guān)稅風(fēng)險正逐步消退，多數(shù)大型藥企已通過在美投資等方式獲得豁免，使得市場焦點重新集中于產(chǎn)品銷售與研發(fā)管線競爭。

來源：Sherwood

7.根據(jù)美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會（NAR）的最新數(shù)據(jù)，美國首次購房者的年齡中位數(shù)已飆升至40歲的歷史新高，與2010年的30歲相比顯著推遲。與此同時，二次及以上購房者的年齡中位數(shù)也攀升至62歲，共同揭示了購房群體整體老化的長期趨勢。這一結(jié)構(gòu)性變化的背后，是高利率、高房價與庫存嚴(yán)重短缺共同導(dǎo)致的住房可負(fù)擔(dān)性急劇惡化。受此影響，首次購房者在市場中的成交占比已萎縮至21%的歷史最低點，財務(wù)狀況更優(yōu)且通常年齡更大的重復(fù)購房者，則憑借其支付更高首付乃至全款的能力，進(jìn)一步擠壓了年輕買家的市場空間。

來源：Chartr

8.得益于鉆井及壓裂技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，美國頁巖油生產(chǎn)商的成本效率已顯著提升，其盈虧平衡點大幅降低。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲銀行的數(shù)據(jù)，在二疊紀(jì)和鷹灘等核心產(chǎn)區(qū)，覆蓋運營支出的成本已降至每桶25至35美元區(qū)間。這一成本結(jié)構(gòu)使得當(dāng)油價處于每桶60美元左右的水平時，生產(chǎn)商依然能獲得可觀利潤。因此，盡管油價相對疲軟，包括埃克森美孚和戴蒙德巴克能源在內(nèi)的主要運營商仍在維持甚至小幅上調(diào)產(chǎn)量指引，這種生產(chǎn)韌性進(jìn)一步加劇了全球原油市場的供應(yīng)過剩，分析認(rèn)為可能需要油價跌至50美元區(qū)間下沿，才能實質(zhì)性抑制美國頁巖油的增長勢頭。

來源：Bloomberg

歐洲

1.歐洲經(jīng)濟(jì)格局正發(fā)生逆轉(zhuǎn)，曾經(jīng)深陷債務(wù)危機的南歐國家財政狀況顯著改善，而以德國為首的傳統(tǒng)核心區(qū)則面臨挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，西班牙與希臘等國2024年的GDP增速已超越德國和法國，其政府預(yù)算赤字也得到有效控制。這一轉(zhuǎn)變源于南歐國家在上一輪危機后實施了深刻的結(jié)構(gòu)性改革，包括提高退休年齡、精簡官僚體系及私有化等措施，同時歐盟的大規(guī)模援助也促進(jìn)了其經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化。相比之下，德國、法國等核心國則因貿(mào)易摩擦、能源成本上升及產(chǎn)業(yè)競爭加劇等因素增長乏力，且為應(yīng)對疫情及能源危機而大幅增加的借貸，已使其預(yù)算赤字持續(xù)擴(kuò)大。

來源：華爾街日報

2.由于核心減肥藥物Wegovy與Ozempic的銷售增長乏力，諾和諾德在年內(nèi)第四次下調(diào)業(yè)績指引，將其全年收入增長預(yù)期上限調(diào)降至11%，運營利潤增長預(yù)期則調(diào)至7%，顯示了其在與競爭對手禮來的市場爭奪中所面臨的持續(xù)壓力。為扭轉(zhuǎn)局面，諾和諾德已提出高達(dá)100億美元的報價競購肥胖癥治療領(lǐng)域的初創(chuàng)公司Metsera，該出價已超越競爭者輝瑞；此外，公司與美國政府就部分核心藥物達(dá)成的未來醫(yī)保降價協(xié)議，其條款優(yōu)于市場此前的悲觀預(yù)期，這在一定程度上對沖了本次業(yè)績預(yù)警所帶來的負(fù)面市場沖擊。

來源：Bloomberg

英國

英國央行以5比4的微弱多數(shù)投票決定將利率維持在4%，此舉中斷了自2024年8月以來按季降息的節(jié)奏，但為12月重啟降息埋下伏筆。行長安德魯·貝利投下了維持利率不變的一票，但他本人立場已轉(zhuǎn)向鴿派，認(rèn)為通脹上行風(fēng)險減弱。會議紀(jì)要顯示，央行認(rèn)為9月份3.8%的通脹率“可能已是峰值”，并調(diào)整了前瞻指引，暗示利率“可能繼續(xù)漸進(jìn)下行”。市場將此解讀為一次“鴿派暫停”，并加大了對未來降息的押注，導(dǎo)致英鎊走弱、兩年期國債收益率下跌。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

亞太

1.日本已取代中國，成為亞太地區(qū)企業(yè)債券最大的美元和歐元債券來源地。數(shù)據(jù)顯示，日本借款人目前占亞太區(qū)美元和歐元債券發(fā)行總額的28%，相比之下，五年前這一比例僅為18%；而同期中國（及香港）發(fā)行人的合并份額則從49%大幅萎縮至24%。

來源：Bloomberg

2.美國的關(guān)稅正對日本大型制造業(yè)的盈利前景產(chǎn)生顯著影響，其沖擊程度與各行業(yè)對美國市場的出口依賴度直接相關(guān)。其中，對美出口依賴度最高的乘用車行業(yè)受創(chuàng)最重，其2025財年利潤增長預(yù)期同比大幅下調(diào)約40%。生產(chǎn)機械行業(yè)同樣因其較高的出口依賴度而面臨盈利下滑的前景。相比之下，食品等對美出口依賴度較低的行業(yè)，其盈利前景則相對穩(wěn)健。

來源：高盛

3.在日本央行密切關(guān)注薪資增長以決定加息時機的背景下，日本主要工會組織之一UA Zensen已設(shè)定目標(biāo)，計劃在明年的薪資談判中為正式員工爭取6%的整體工資增長，其中包括4%的基本工資增幅。UA Zensen的這一舉動被視為判斷明年“春斗”薪資增長動能的重要早期信號。

來源：Bloomberg

全球

1.在寬松市場環(huán)境與強勁融資需求的共同驅(qū)動下，全球債券發(fā)行規(guī)模在年內(nèi)已創(chuàng)下5.95萬億美元的歷史新高，超越2024年全年記錄。此輪發(fā)行激增主要由兩方面驅(qū)動：一是政府為彌補預(yù)算赤字而持續(xù)擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，其在投資級債券中的占比已升至2010年以來高點；二是科技企業(yè)為支持人工智能研發(fā)及并購活動而進(jìn)行大規(guī)模融資。

來源：Bloomberg

2.受原油油輪運費大幅上漲的驅(qū)動，越來越多通常用于運輸成品油的LR2型油輪正轉(zhuǎn)向利潤更豐厚的原油運輸業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，僅11月前四天就有9艘LR2油輪完成向原油運輸?shù)霓D(zhuǎn)換，使年內(nèi)轉(zhuǎn)換總數(shù)達(dá)到35艘，趨勢明顯加速。這一轉(zhuǎn)變的根本動因是運費價差，由于OPEC+及其他產(chǎn)油國增產(chǎn)導(dǎo)致原油海運需求增加，以及地緣政治因素收緊了有效運力供給，目前與LR2同級別的原油油輪（阿芙拉型）日租金比LR2高出近70%，巨大的收益差距吸引船東轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.根據(jù)彭博的調(diào)查，OPEC在10月份的原油日產(chǎn)量微幅增加了5萬桶，達(dá)到2907萬桶。沙特阿拉伯等核心成員國開始執(zhí)行分階段恢復(fù)供應(yīng)的計劃，逐步釋放此前停產(chǎn)的產(chǎn)能。然而，這一增量被利比亞和委內(nèi)瑞拉等豁免國家的產(chǎn)量下滑所部分抵消，導(dǎo)致整體凈增幅有限。該組織為奪回全球市場份額而推進(jìn)增產(chǎn)的策略，已對國際油價構(gòu)成顯著壓力，導(dǎo)致布倫特原油期貨年內(nèi)下跌14%至每桶約64美元，同時市場預(yù)測明年將出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的供應(yīng)過剩。

來源：Bloomberg

2.受全球供應(yīng)充裕及主要進(jìn)口國需求疲軟的雙重壓力，亞洲基準(zhǔn)大米價格已跌至十年低位。全球大米產(chǎn)量創(chuàng)下新高，特別是印度即將迎來的豐收將加劇市場過剩局面。需求方面，全球最大進(jìn)口國菲律賓為保護(hù)本國農(nóng)民已延長采購禁令，而西非等其他主要買家則持有足夠三至五個月消耗的庫存，采購意愿低迷。

來源：Bloomberg

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