黑石的創新藥賭局

在引進科倫博泰的TROP-2 ADC藥物sacituzumab tirumotecan后，默沙東可謂火力全開：

截至目前，該藥物已啟動15項全球3期臨床試驗，入組患者規模達1.5萬名，且未來臨床布局可能進一步拓展。

如此大規模的投入與布局，無疑表明了默沙東對TROP-2 ADC賽道的高度看好。正如默沙東高級副總裁兼腫瘤學全球臨床開發負責人Marjorie Green在接受媒體采訪時所言：

“這種廣泛的布局反映了我們的信念——TROP-2 ADC有望成為默沙東K藥專利懸崖后的核心‘主力產品’?！?/em>

當然，在堅定的布局之外，默沙東也在積極控制研發風險。日前，投資巨鱷黑石集團以意想不到的方式入局sacituzumab tirumotecan的研發進程：

黑石將以7億美元的資金投入，贊助該藥物的臨床開發；作為交換，黑石將獲得該藥物所有已批準適應癥凈銷售額的中低個位數特許權使用費。

對黑石而言，這無疑是一場豪賭；而對默沙東來說，這一合作則有效平衡了創新藥研發的高風險。

最終結果尚未可知，但黑石這場獨特的“創新藥布局”，或許值得行業深入剖析與借鑒。

/ 01 /銷售額近200億美元才能回本？

對于黑石而言，這顯然是一場豪賭。

此次雙方合作僅披露“中低個位數特許權使用費”，未公布具體數值。若按4%的特許權使用費計算，sacituzumab tirumotecan的全球總銷售額需達到175億美元，黑石的回報才能覆蓋其7億美元的前期支出；若特許權使用費比例更低，對應的目標銷售額規模則需進一步擴大。

單就吉利德的TROP2 ADC藥物戈沙妥珠單抗的銷售表現來看，要實現這一目標顯然需要漫長周期。該藥物2024年全球銷售額為13.15億美元，2025年前三季度總銷售額為10.13億美元。

當然，sacituzumab tirumotecan的業績預期建立在更廣泛的適應癥布局上。正如前文所述，該藥物目前已開展15項全球3期臨床試驗，且未來適應癥范圍可能進一步擴大。

如此廣泛的臨床開發布局，也正是黑石選擇與默沙東合作的核心原因。畢竟，創新藥研發風險極高，而大規模的臨床開發需要的資金極大，入局需謹慎。

對于默沙東而言，盡管公司并不差錢，但這無疑仍是一筆劃算的交易。通常，大型制藥公司會對項目的成本與風險調整后價值進行建模，并圍繞投資回報率作出假設。

默沙東愿意接受黑石的合作條款，必然是認可其給出的估值合理——在當前條款下，若黑石未能達成目標，默沙東可有效平衡風險；若黑石實現目標，默沙東自身也將獲得豐厚收益。

當然，黑石選擇豪賭，或許還在于類似的模式其有成功的先例。

/ 02 /成功的先例

在與Alnylam的合作中，黑石可謂獲益頗豐。

2020年4月，黑石與Alnylam達成20億美元的戰略合作，具體包括：

支付10億美元，收購inclisiran全球銷售額50%的特許權使用費及相關商業里程碑收益；

提供高達7.5億美元的第一留置權高級擔保定期貸款；

出資1.5億美元，支持Alnylam心臟代謝項目vutrisiran和ALN-AGT的研發（相關合作將依據不具約束力的意向書推進）；

以1億美元認購Alnylam普通股。

而在2025年11月4日，RoyaltyPharma宣布收購黑石手中vutrisiran全球凈銷售額1%的特許權使用費，交易對價達3.1億美元。

也就是說，這筆當初在合作中看似不起眼的1.5億美元研發投入，僅用4年時間就為黑石帶來了至少翻倍的超額回報。當然，這一收益也離不開運氣的加持。

作為一款RNAi治療藥物，vutrisiran憑借獨特的機制優勢，2022年獲FDA批準用于治療遺傳性TTR淀粉樣變性伴多發性神經?。╤ATTR-PN），2025年又獲批新增TTR淀粉樣變性伴心肌?。ˋTTR-CM）適應癥。

2024年，vutrisiran銷售額約達10億美元，同比增長74%；受益于ATTR-CM適應癥的獲批，2025年三季度，vutrisiran銷售額達到5.43億美元，同比增長194%；根據分析師共識預測，到2028年其銷售額將突破60億美元。

也正因此，黑石得以收獲高額收益。風險與收益相伴相生，這恰恰是創新藥投資的核心精髓。

/ 03 /合作的新路徑

對國內創新藥行業而言，黑石的合作模式，或許為創新藥企與機構的合作提供了新的思路。

過去，國內創新藥企與機構的合作形式較為單一，主要以直接投資入股或單個管線的NewCo模式為主。

相較于這兩種模式，黑石聚焦單個管線的合作模式，在保留企業運營自主性、提升資金使用效率方面均有明顯優勢。

比如，與直接入股相比，這種模式能更好地平衡企業的控制權與資金需求。它不會稀釋企業核心決策權，無需出讓公司股權對應的投票權，藥企仍可自主掌控管線的研發方向、臨床推進節奏及商業化策略，避免投資方干預日常經營；同時，雙方利益聚焦于單一成熟管線，也能減少合作中的分歧。

而與NewCo模式相比，該模式可顯著降低運營成本與協同損耗。一方面，省去了新主體搭建的各類成本，無需拆分資產、組建獨立團隊、搭建管理體系，避免了NewCo模式下的行政內耗與資源分散；

另一方面，核心管線仍歸屬于藥企自身，可與公司其他管線形成技術、渠道等方面的協同效應，而NewCo模式往往會割裂這種內在協同。更重要的是，這種模式簡化了決策與合規流程，無需面對新公司的監管備案、跨主體合作等復雜環節，決策鏈條更短，能加速管線的審批與上市進程。

當然，創新藥行業天然離不開資金支持，合作模式本就沒有固定答案，核心是找到最適合自身發展的方式。從這一角度來說，探索更多元的合作路徑，正是當前中國創新藥行業所需要的。

畢竟，在過去的BD浪潮中，“賣青苗”的聲音并不少見，行業亟需更靈活、可持續的合作模式支撐長期發展。