賽力斯港股上市：華為光環是“通行證”還是“新考題”？

作者|謝涵

編輯|陳秋

另鏡(ID:DMS-012)

11月5日，賽力斯正式登陸港股市場，成為國內首家實現“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。然而上市首日，其港股與A股雙雙低開，港股開盤即跌破發行價，最終收盤于131.5港元，全天零漲幅，總市值定格在2748億港元。

盡管此次IPO募資凈額達140.16億港元，成為2025年以來全球規模最大的車企港股IPO，市值也超越奇瑞汽車，但市場反應冷靜，也折射出投資者對其未來路徑的審慎觀望。

從一度邊緣的“小康汽車”到市值千億的“逆襲樣本”，賽力斯憑借與華為的深度綁定，在四年間以問界品牌實現了銷量與營收的爆發式增長，并借此次港股上市強勢躋身行業主流陣營。

然而，這場資本盛宴背后，潛藏著不可忽視的結構性隱憂——賽力斯在招股書中坦承對華為存在高度依賴，而近期單季利潤下滑、銷量同比轉負、華為內部“五界”競爭加劇等一系列信號，都在不斷拷問其獨立發展的真實成色。

成功上市只是起點，賽力斯必須向資本市場證明，它并非只是一個“華為代工廠”，而是具備自我造血能力與持續成長邏輯的新能源選手。

賽力斯崛起：從邊緣車企到千億巨頭轉型之路

在中國新能源汽車市場的激烈角逐中，賽力斯的經歷堪稱一部商業逆襲教科書。僅僅數年前，這家企業還以"小康汽車"之名在市場中艱難求生，依靠微面車型維持經營，幾乎被主流汽車行業遺忘。

但從某種程度上來說，賽力斯集團的崛起，是一部由創始人張興海主導的、歷經三次重大轉型的“逆天改命”史。

1986年，張興海以8000元起家，依托彈簧、減震器生產切入制造業。

到2003年抓住市場機遇，攜手東風汽車成立合資公司““東風渝安”，生產東風小康品牌微車，將業務版圖擴張至微型整車制造。

再到2016年，即便公司已成功登陸A股，他依然果斷摒棄低利潤的路徑依賴，在同一年開啟了第三次、也是最關鍵的一次創業——全面押注新能源汽車，最終引領企業駛入了全新的發展軌道。

轉型初期，賽力斯經歷了數年的探索和掙扎，直到2021年與華為達成深度合作，才迎來了轉折點。隨著問界品牌的推出，賽力斯迅速實現了從邊緣到核心的驚人跨越。

問界品牌通過精準的產品布局，在短短四年間陸續推出M5、M7、M8和M9四款車型，成功覆蓋20萬至60萬元價格區間的SUV細分市場。這一戰略不僅帶動公司營收規模突破千億大關，更使其成為資本市場的新寵。

根據最新計劃，賽力斯將于2025年11月在香港聯交所上市，預計募資規模將打破奇瑞汽車創下的紀錄，成為今年港股最大車企IPO，并有望躋身亞洲科技板塊規模最大的IPO之列。

財務數據的躍升直觀地展現了這場轉型的成果。截至2025年三季度，公司營收達1105.34億元，同比增長3.67%；利潤總額66.99億元，大幅增長68.97%。經營活動現金流表現尤為亮眼，達到226.49億元，同比增長13.18%。

資本市場的反應更為熱烈：自2021年不足13元的低點，賽力斯股價一路飆升至2025年的174元，累計漲幅超過1200%，成為A股市場近年來最受關注的"妖股之王"。

【截圖來自2025年三季報】

銷量的爆發式增長為這一商業奇跡提供了堅實基礎。數據顯示，2022年至2024年間，問界品牌年銷量從7.8萬輛猛增至38.87萬輛，實現了近5倍的增長。

這一增長直接帶動品牌收入結構發生根本性轉變：問界在總營收中的占比從2022年的約六成，躍升至2024年的90%以上，2025年上半年仍維持在九成以上的高位，成為賽力斯絕對的核心業務引擎。

【截圖來自招股書】

在競爭白熱化的新能源汽車板塊，賽力斯的盈利表現同樣令人矚目。2025年上半年，公司歸母凈利潤達到29.41億元，同比增速高達81.03%，在A股汽車板塊中位居榜首。這一數據顯著超越了行業龍頭比亞迪13.79%的增速，更與上汽、長城、長安等傳統車企的業績下滑形成鮮明對比。

值得注意的是，此次港股IPO獲得了全球頂級投資機構的強力背書。施羅德、韓國Mirae、中郵理財、重慶渝富等22家基石投資者合計認購份額占發行總額的49%，約8.26億美元。

若按每股131.50港元的上限定價，賽力斯在港股的市值預計將接近2150億港元，正式躋身國內新能源汽車企業第一梯隊，與蔚來、理想等造車新勢力市值水平相當。

光環下的隱憂：過度依賴與增長瓶頸待解

然而，在這場看似完美的商業逆襲背后，潛藏著深刻的結構性風險。賽力斯在招股說明書中罕見地多次提示了與華為合作的"集中及交易對手風險"，直言若與華為的業務關系出現任何重大中斷，公司的"業務、財務狀況及經營業績或會受到重大不利影響"。這種坦誠的風險披露，恰恰揭示了賽力斯商業模式中的根本性脆弱。

仔細分析其財務數據，隱患的蛛絲馬跡已然顯現。雖然累計凈利潤保持著31.56%的同比增長，但2025年三季度單季凈利潤卻出現1.74%的下滑，扣非后單季凈利潤同樣下降1.39%。這種"累計高增、單季下滑"的顯著反差，清晰地暗示著公司增長動能正在減弱。

更值得關注的是盈利質量問題，年初至報告期末，公司非經常性損益達5.45億元，占凈利潤的10.26%，其中政府補助4.31億元，金融資產處置及公允價值變動損益1.43億元，這類不可持續的收益，削弱了業績的穩定性。

市場表現方面，下滑趨勢更為明顯。2025年前9個月，賽力斯品牌累計銷售汽車27.62萬輛，同比減少5.72%；問界系列銷量26.36萬輛，同比下跌8.9%，使其成為新勢力陣營中除理想汽車外唯一下滑的品牌。

【截圖來自9月份產銷快報】

與此同時，隨著華為智能汽車解決方案合作伙伴圈的不斷擴大，賽力斯在華為體系內的獨家優勢正在被快速稀釋。華為先后與奇瑞、北汽、江淮等車企合作推出智界、享界、尊界等品牌，形成了"五界"競爭格局。

最新數據顯示，同樣依托華為技術的嵐圖知音、智界R7、阿維塔07等車型的銷量已經在全面追趕問界M8、M9、M5，部分車型甚至實現反超。

外部市場，零跑、小鵬等品牌憑借規模優勢持續降價，極氪、深藍等依托傳統車企供應鏈實現盈利突破。即便是同為央企新能源品牌的嵐圖，雖10月僅交付17218輛，但憑借21.3%的毛利率、7.6%的研發占比遞交赴港上市申請，盈利能力不容小覷。

面對日益激烈的市場競爭，問界品牌不得不加入價格戰行列。面對小米YU9等新玩家的強勢圍攻，問界M9推出"5萬元智駕權益包"進行變相降價。這種以價換量的策略雖然短期內可能提振銷量，但長期必將擠壓本已吃緊的利潤空間。

與此同時，華為的智能駕駛系統ADS4.0已成為鴻蒙智行體系內車型的加價選配，問界M9的流媒體內后視鏡等智能配置同樣出現在享界S9上，技術差異化優勢正在逐步消弭。

在尋求突破的過程中，賽力斯已開始布局第二增長曲線。近期，其子公司重慶鳳凰技術與字節跳動火山引擎簽署合作協議，共同研發"具身智能機器人"。這被市場視為賽力斯擺脫華為依賴、構建自主技術能力的關鍵一步。從理論上看，這一合作具備優勢互補的特點：字節跳動擁有先進的AI算法和算力資源，而賽力斯則具備制造場景和落地經驗。

然而，新賽道同樣充滿挑戰。機器人行業尚處于商業化早期，技術路徑和商業模式均未成熟，需要長期大量的研發投入。此外，廣汽、小鵬、宇樹等企業早已布局該領域，小鵬的智能機器人已進入量產籌備階段，賽力斯想要突圍難度不小。

上市并非終點，而是賽力斯向資本市場證明“不只是華為代工廠”的起點。隨著華為光環逐漸褪色、行業價格戰持續加劇，賽力斯的真正考驗或許才剛剛開始。這家從邊緣逆襲而來的車企，能否在資本市場的聚光燈下續寫輝煌，仍需時間檢驗。