光伏新周期邏輯明牌：中期看“含儲量”，“得AI者”贏終局

“輕舟已過萬重山”。看完光伏三季報后，終于可以大聲吟唱出這首詩句了，頓感輕松了不少。

2025年三季報各環節利潤大多都有所好轉，主材行業的虧損幅度大幅縮窄，部分企業更是率先實現了盈利，而且這一轉好趨勢將持續下去。

更重要的是，光伏產業未來數年演進迭代的邏輯已經明牌：“含儲量”決定中期估值，“得AI（數據中心）”則最終贏取天下。

01 產業鏈整體縱覽

1、硅料

協鑫科技第三季度光伏材料業務利潤約為9.6億元（其中包括出售一家聯營公司產生的稅后出售收益約6.4億元），與去年同期公司光伏材料業務虧損約18.1億元；通威股份第三季度同環比大幅扭虧；大全能源三季度盈利了7300萬。

硅料企業的利潤好轉最為明顯，受益于行業自律，不低于成本價銷售，三季度硅料行業量價齊升，期貨價格更是從二季度最低3萬/噸瘋漲至5.8萬/噸。

參照大全能源的產銷數據，2025年二季度大全的硅料銷售均價是30.33元/公斤，到了三季度銷售均價達到了41.49/公斤，漲幅高達37%。根據安泰科數據顯示，目前硅料均價大致位于50元/公斤，按照大全三季度銷售均價，未來銷售價格的漲幅高達20.5%。可以預見，硅料在四季度盈利仍在持續改善，更多硅料企業有望獲得盈利。

不過值得指出的是，大全三季度盈利部分是因為二季度計提的存貨跌價回補所致，且開工率上行導致全成本大幅下修，從而實現盈利。比如說，大去拿二季度單位成本為58.15元/公斤，到三季度下降到46.04元/公斤，主要原因是開工率上行導致折舊攤銷分攤所致。所以，未來硅料企業開工率多寡決定了成本高低和是否能有較好的盈利。

那么四季度硅料企業究竟如何呢？大全也給了我們答案：

展望四季度：公司預計第四季度多晶硅產量 39,500-42,500 噸，2025 年全年預期產量為 121,000-124,000 噸。

規劃的產出環比增長了33.8%！看來單位成本又可以下降不少。

2、硅片

硅片跟隨硅料漲價，部分企業因為屯了硅料，而率先受益，實現盈利。

弘元綠能和雙良節能兩家二線硅片企業率先實現盈利，弘元綠能實現三季度5個億利潤，引起激烈討論。雖然弘元綠能是因為屯了硅料等庫存導致盈利大增以及雙良可能是因為設備訂單確認加快，加上庫存減值回補所致，但整體盈利好轉成為不爭的事實。

隆基減虧也比較明顯，如果去除隆基綠能計提大量資產減值，三季度可能實現接近盈虧平衡。TCL中環的虧損也環比有所好轉。

3、電池組件

電池組件企業也出現好轉，除了晶澳科技三季度業績環比下滑以外，隆基、晶科、天合、通威等都環比好轉。

電池環節，因為歐洲等地需求走弱（海外市場，特別是分布式），帶動部分企業三季度利潤低值，預計這些企業四季度也將走好。

4、逆變器

逆變器環節禾邁股份、昱能科技三季度虧損，主要是歐洲戶用市場季度需求低值疊加全球微型逆變器市場需求走弱跡象明顯所致，而這兩家公司工商儲等儲能業務快速發展，但毛利率不高，不能抵消微逆業務下滑影響。戶儲走弱也影響了德業股份的利潤增長，德業三季度利潤出現走弱趨向，需要用工商儲等市場接替增長動能。

除微逆以外，大部分逆變器企業利潤高增，主要受到儲能市場持續放量影響，其中陽光電源表現最猛，以118億凈利潤傲視光伏產業鏈。全球儲能特別是大型儲能和工商業儲能持續放量帶動逆變器整體景氣周期持續上行。

固德威三季度利潤接近1個億，是逆變器行業三季度最大黑馬，與其海外戶儲放量貢獻利潤有關。

5、輔材

輔材中膠膜產業鏈三季度為其“至暗時刻”，隨著三季度陰霾散去，產業鏈價格出現明顯回升，確認了2025年三季度為其至暗時刻的看法。

產業信息顯示：膠膜產業鏈價格近期上漲明顯

膠膜產業鏈出海步伐加快，其中福斯特海外市占率高達60%，營收占比也從2024年的18.67%提升至25.48%。

此外，賽伍技術越南產能實現滿產。2025年中報數據顯示，賽伍技術錄得海外收入大漲51.64%，主要是膠膜業務增長所致，海外收入占總營收比例達到了25%。

海外收入是決定膠膜產業鏈毛利率差異的主要原因之一，海優新材因為幾乎沒有海外收入而落得為全行業虧損最為嚴重的企業，海優新材三季度毛利率只有-6.67%，比歷史上之前的最低水平-3%，整整低了一倍。

膠膜產業鏈至暗時刻背景下，光伏玻璃行業迎來快速反轉，福萊特第三季度實現量利齊升，凈利潤達到了3.77億，環比大增143%。主要系下游組件廠為應對漲價而提前囤貨，且價格有所回升。玻璃行業庫存出現大幅削減，福萊特庫存從7月初20天左右降低至9月底7天左右。

值得指出的是，智能支架龍頭企業中信博業績出現虧損，可能與行業門檻不高，競爭加劇有關。

6、光伏設備

光伏設備企業利潤整體呈現走弱趨勢，但多數仍保有較好利潤，存量設備訂單逐步轉化過程中，但后期乏力。多數設備企業出貨規模銳減，后期確認收入方面有望逐步減量。

設備企業海外出海步伐加快，捷佳偉創和邁為股份最為積極，出海正在成為光伏設備企業新的增長點，尤其是光伏電池設備。隨著印度、土耳其、美國等地光伏電池產能建設潮到來，電池設備企業有望充分受益。但硅片、硅料等設備企業可能與海外關系不大，或者需要更久的時間體現。

圖：捷佳偉創境外收入大增

此外，產業界信息顯示，目前N型二代設備投入并不多，導致新增的TOPCon二代需求不能替代老訂單下滑速度，此外BC產能仍局限在頭部玩家中，并未有效大規模擴散，致使設備需求整體減弱。未來隨著行業基本面好轉，對高效光伏電池需求提升可能提高光伏電池設備新的迭代需求。

02 對三季報的幾點認知

1、光伏行業至暗時刻已過。

有人偏執的認為，光伏行業三季度業績大多環比好轉，是因為有些企業屯硅料所致。既是又不是，屯硅料極大優化報表，但全行業大多好轉，就不能歸類為“屯硅料”了。

據中國有色網報道，近期在中國光伏行業協會組織下，主材各環節都初步確定了成本價，而且這個成本價基本被定義為“生產成本”。硅料行業的第一輪漲價，就是反應不低于成本價銷售的政策措施，當前確立了各環節成本價后，預期光伏主材各產業鏈都會迎來明顯改善。各環節優質企業可能也將同硅料龍頭企業一樣率先實現盈利，這個趨勢可能不可逆。

此外，大家可能高估了需求遇冷對行業的沖擊。因為目前減虧的主導邏輯不在于需求，而在于“供給側”和“自律”。因此市場普遍高估了需求對盈虧的影響。

需求側如果放量，可能將提升盈利能力，而非主導走向盈虧平衡的主要邏輯。例如如果需求側放量，硅料環節開工率上行，完全成本就會大幅下行，按照目前硅料的售價就可以實現很好的盈利。因此需求側是給盈利想象空間，而供給側則是決定盈虧的關鍵因素。

2、儲能市場需求超預期，含儲量決定中期估值多寡。

對于電化學儲能的市場前景，光伏行業企業過去幾年對此還有很大的分歧，比如說電化學儲能和氫儲能之爭，現在幾乎已經沒有分歧了。

2025年，全球儲能市場在需求側響應下高歌猛進，大超市場預期！最看好儲能的賣方是中心建投朱玥團隊，稱：儲能經濟性的提升將帶來行業爆發式非線性增長，上調2025-2027年全球新增儲能裝機至272、441、642GWh，同比增速分別為46.6%、62.1%、45.6%。

在過去數個月，我們的分析文章總，闡述了儲能市場將超越光伏本身的基本邏輯：

在光伏產業鏈中，陽光電源、德業股份、阿特斯、天合光能等正因為在儲能市場占得先機，而備受關注。天合光能更是上調2026年儲能出貨目標至同比翻倍。

在光伏新增需求普遍看淡背景下，含儲量多寡可能決定后期經營分化與估值表現。但有人認為未來儲能市場可能存在激烈競爭，價格戰已經率先在某些想IPO的企業身上發生，伴隨著越來越多的新能源企業涌入儲能賽道，日益激勵的競爭不可避免。

3、戶用市場走弱明顯。

無論是光伏還是儲能，無論在中國還是歐洲，戶用市場都存在相對邊際走弱趨向，相比于高歌猛進的全球大型光儲市場而言，戶用增速已經不值得一提。許多戶用光儲企業，開始聚焦工商業市場。

禾邁股份、昱能科技三季報走弱明顯正是因為歐洲市場戶用需求減弱且微型逆變器整體市場份額下行及競爭激烈所致。

4、龍頭企業剛性經營表現開始顯現。

我們細看三季報后發現，光伏行業分化表現加劇，龍頭企業和有技術實力的企業正在脫穎而出。光伏行業或由貝塔漸入阿爾法時代。

光伏膠膜行業三季度至暗時刻，福斯特凈利潤表現優異，海外市占率擴大，經營優勢與二三線企業繼續走闊。

硅料行業龍頭企業硅料業務已率先盈利，硅片龍頭企業紛紛大幅減虧，隆基綠能去除減值因素接近盈虧平衡，表明龍頭企業顯現韌性。

細看其邏輯非常簡單：

隨著行業進入不低于成本價銷售階段，減虧不再依靠減少出貨規模和更多外采原材料，而在于精煉其本身的成本管控能力，龍頭企業因此得以發揮成本優勢。此外光伏銷售價格大幅高于現金成本接近全成本，而使得龍頭企業現金流大幅回升，從而有動力迭代新技術改造舊產能，使得技術、資金和成本優勢得以發揮，擴大龍頭企業的優勢，加速行業優勝劣汰，去除尾部產能。

5、服務于AI時代大勢的新技術將展現生命力

從長遠看，隨著行業不怎么虧錢，有更好盈利可能的優質產能升級就變得比較有意義了。如BC技術、TOPCon2.0技術、熱管理能力等，如何與“電力怪獸”AI數據中心深度耦合，得以在高端市場展現較高溢價率，最終實現很好的商業價值，方能擁有更強生命張力——一言以蔽之，掌握符合時代潮流、服務好AI時代大勢的新技術的企業將率先走出阿爾法。

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