國貨美妝老三自然堂，活在珀萊雅和上美的陰影里

文源 | 源媒匯

作者 | 周藝

編輯 | 蘇淮

在國貨美妝集體沖向資本市場的浪潮中，不乏元老級玩家的身影。當市場熱切期盼港股美妝陣營再添一員時，自然堂成為“特別的一個”。

自然堂知名嗎？當然。很多中國女性都有關于自然堂的記憶，比如那句膾炙人口的廣告語——“你本來就很美”。

但自然堂在當下國貨美妝里的站位是獨特且難以替代的嗎？答案或許不盡相同。

當珀萊雅已完成多品牌布局和科技轉型、韓束已搶占抖音渠道的高地、毛戈平已完成“化妝師IP”的高端敘事、巨子生物已建立生物技術壁壘，自然堂選擇在此時上市，就如今的港股市場而言，似乎很難講出一個清晰、高溢價的“新故事”。

從營業收入上來看，2024年珀萊雅率先進入“百億俱樂部”，上美股份緊跟其后，其次是貝泰妮、上海家化、巨子生物以及華熙生物，自然堂的營收在2024年上市美妝企業中排在第7位，凈利潤排在第9位。

沒有什么大的缺點，卻也難有什么明顯的優勢，“中庸”，或是自然堂這個國民級美妝品牌，當下急需沖破的藩籬。

01

落后一程

自然堂集團旗下共有五個品牌，旗艦品牌“自然堂”成立于2001年，同年還成立了一個中高端抗老品牌“美素”，之后于2017年、2019年和2023年先后成立了“春夏”、“珀芙研”、“己出”三個品牌，產品涵蓋護膚、彩妝、個人護理以及嬰兒護理。

招股書中提到，以2024年零售額計算，自然堂是中國第三大國貨化妝品集團，前兩位疑似為珀萊雅和上美股份。

三家企業的成立時間接近，均是最早一批崛起的國貨美妝集團，但如今的處境卻大有不同。

從品牌矩陣觀察，珀萊雅除了主品牌外，第二品牌“彩棠”已實現年營收過10億，另外還有“OR”、“悅芙緹”和“原色波塔”三個過億品牌，品類涵蓋護膚、彩妝、洗護條線。如今正在籌劃海外品牌的收購，已經完成多品牌縱深發展的布局。

而自然堂的問題則在于第二增長曲線遲遲無法上揚，其后續創建的多個品牌，目前唯有珀芙研的營收于2024年正式過億，其余三個品牌的貢獻較少。招股書顯示，2022-2025年上半年，旗艦品牌自然堂占集團總營收的比例接近95%。

圖片來源：自然堂招股書

自然堂經過多年的發展，雖已建立強大的國民認知度，但近年產品缺乏爆款，唯有“小紫瓶”被寫進招股書，2022-2025年上半年，總零售額超過8.7億元，但相較珀萊雅的“早C晚A”、紅寶石和“雙抗”等爆款系列，仍顯不足。

據第三方“化妝品觀察”所統計的數據，2025年上半年自然堂的GMV大約為6.88億元，排名第16位，2024年同期則排名第14位。

圖片來源：化妝品觀察

第二品牌尚未爆發、缺乏明星單品，線上渠道建設也未形成突出優勢，三個看起來并不嚴重的缺陷，讓自然堂無法迎來高速發展期。

上美股份旗下品牌“韓束”，雖也面臨品牌老化和多品牌未協同向上的困境，但就是因為押注了抖音短劇，年營收從2022年的26.75億元飆升至2024年的67.93億元，實現了59.36%的年復合增長率，證明其抓住了巨大的市場機遇。

反觀自然堂的表現，2022-2024年營收分別為42.92億元、44.42億元以及46.01億元，2025年上半年為24.48億元，營收增速為個位數，從企業發展階段來看，這屬于穩健的成熟期。

但這樣的發展速度，顯然無法匹配自然堂自我定位中的“中國第三大國貨化妝品集團”，當前兩位已經實現“第二春”時，自然堂的速度必然要加快。

畢竟，如今的港股市場，高端美妝有毛戈平、生物技術壁壘看巨子生物、“抖音一哥”是上美、“國貨之光”珀萊雅也在加速赴港上市的進度。

勁敵環伺，自然堂需要想出一點新花樣。

02

維護成本高昂

近三年，自然堂的凈利潤分別是1.39億元、3.02億元、1.9億元，2025年上半年的凈利潤為1.92億元，同期毛利率則一路走高，從66.5%上升到70%。

明星單品的缺席，會極大地影響品牌的認知度，尤其是在國貨瘋狂內卷的當下。從自然堂身上，可以很明顯地看到高昂的品牌維護成本對利潤的侵蝕。

根據招股書，2022-2024年，自然堂的銷售及營銷成本占其全年收入的比例分別約為57%、54.2%以及59%。同期，研發費用率則是2.8%、2.1%、2.0%，呈現一個走低的趨勢。

圖片來源：自然堂招股書

珀萊雅常年被詬病“重營銷輕研發”，但其2024年銷售費用的占比為47.88%，遠低于自然堂的59%；上美股份2024年的銷售費用占比與自然堂相近，但其“回報”也異常豐厚，年營收接近68億元。

近年來，自然堂不斷向“年輕化”靠攏，將龔俊、虞書欣、趙露思、王一博等“頂流”明星悉數納入麾下，以明星代言推銷量的意圖十分明顯，但同時品牌的維護成本也被一路拉高。

投入過半營收來維持品牌在消費者心中的位置，也暴露出自然堂缺乏內生性的增長動力。

從招股書可以看出，自然堂近年來建立了全鏈路的數字化業務運營模式，核心就是自主研發的“一盤貨”系統，實現倉庫、經銷商與終端零售的實施協調。

但目前的市場趨勢是，國貨美妝企業紛紛從“經銷商驅動”轉向“品牌直營（DTC）”和“自播體系”，將流量和數據掌握在自己手中，實現對市場需求的極速響應和存貨周轉的高效率。

自然堂的線上、線下渠道的占比目前為70%和30%，較為均衡，但直營體系的建設卻稍顯落后，2022-2024年線上自營的占比從42.4%升至53%，2025年上半年為54.3%。

圖片來源：自然堂招股書

對比來看，珀萊雅的線上直營渠道占比近三年均超過70%，且逐年遞增。

但值得注意的是，自然堂的線下經銷商占比不斷走低，可見公司正在調整，順應趨勢。

由此，自然堂的存貨周轉天數雖然有所改善——從2022年的146.6天減少至2025年上半年的103.1天，但仍高于那些主要依靠DTC模式和高效線上供應鏈的同行——珀萊雅僅為85天。

目前，自然堂正在線下渠道建設自營旗艦店，全方位加強自身對渠道的管控。不過在資本市場看來，傳統分銷模式意味著增長和利潤存在一定程度的不確定性，對估值也會相對謹慎，難以給出高溢價。

關于公司第二品牌的建設、渠道轉以及營銷投入和研發創新的策略考量，源媒匯致函詢問自然堂方面，截至發稿，未獲回復。

03

有家族，少功臣

自然堂的創始人鄭春穎來自遼寧，進入美妝行業之前是一名手捧財政局“金飯碗”的公務員。之后的創業征程，鄭春穎也帶上了兄弟姐妹，如今自然堂集團的家族核心是鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹四兄妹，合計持有公司約87.82%的投票權。

IPO前夕，自然堂引入了歐萊雅和加華資本作為戰略投資者，其中歐萊雅以約4.43億元獲得6.67%股份。自然堂的家族控股一定程度上受到了削弱，也得到了國際美妝集團的背書。

然而，“家族化”并不是自然堂最該擔心的，畢竟珀萊雅、毛戈平也是家族企業。自然堂真正要警惕的是，人才梯隊的斷鏈。

珀萊雅的創始人侯軍呈，創業之初與方友玉密切合作，后者也成為珀萊雅的靈魂人物之一。緊接著，珀萊雅又招攬了營銷一把手葉偉、研發人才蔣麗剛等“肱骨之臣”。前不久，珀萊雅才從寶潔、聯合利華、雅詩蘭黛等大企業挖角了一隊“研發天團”。一系列行動，讓珀萊雅的人才梯隊保持完整，也因此順利過渡至“二代”接班。

毛戈平夫婦以及其姐妹和弟弟控股超89%，是典型的家族控股，公司的核心業務骨干是毛戈平和妻子汪立群，毛戈平本人擁有強大的化妝師IP，是公司最為重要的人才資產。

相比起來，一路帶領自然堂闖關的鄭春穎，少了一些得力的幫手，自己也并非美業領域的頂尖人才。

根據招股書，自然堂目前的高級管理層中，鄭春穎四兄妹均已超過50歲，最年輕的是2025年才加入集團的李灼光，43歲，負責財務工作。

而在研發領域，自然堂2019年聘請了鄭岳負責研發創新。鄭岳曾在國際頂級香化集團奇華頓任職14年，是上海附屬公司香精分析研發中心的負責人。

如今，自然堂也已有了“二代”上馬的跡象——鄭春穎的女兒鄭確，是自然堂對外事務代表及彩妝產品總監。

整體來看，自然堂的高管和研發團隊，還是少了一些“星味”。

當下，頭部國貨美妝集團均開始籌備出海，進行第二輪的擴張，招攬具備國際化視野的人才至關重要；同時各家的技術一把手也進入“跳槽”的密集期，國貨美妝企業對人才的爭奪，從未像現在這樣激烈。

因此，當自然堂來到資本擴張的關鍵節點，在營銷、研發方面還需招攬更多更得力的幫手。

另外，此次沖刺上市，也暴露出鄭春穎被同業反超的深層焦慮。這位東北富豪在2021年以170億資產首登胡潤百富榜，排名420位。然而到了2025年，鄭春穎的資產縮水至110億，排名下降到647位。

與此同時，上美集團創始人呂義雄的財富則從70億增至275億，正式超越鄭春穎；丸美生物創始人孫懷慶，也以145億資產勝過鄭春穎一頭。

國貨美妝同行們后發制人，這種集體性反超，不僅體現在個人財富的變化上，更折射出資本市場對不同商業模式的態度。鄭春穎對上市的急切，也反映出公司在資本和品牌影響力上追趕的迫切性。

作為一個老牌國貨美妝品牌，自然堂陪伴了一代人的成長，其深厚的渠道積淀和廣泛的國民認知度毋庸置疑。但資本市場不缺一個“合格”的自然堂，更需要一個擁有技術壁壘和品牌護城河的細分賽道領跑者。

想要坐穩國貨美妝牌桌，自然堂的手里還要多一些籌碼。

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