堅硬的泡沫，正確性不代表正確性馬上實現

2025年10月29號， 英偉達市值突破 5萬億美元。2022 年11月底 ChatGPT上線前夕，英偉達還只有4000億美元市值。

之后近三年，美國資本市場與AI 密切相關的公司價值就增加了10 多萬億美元，相當于整個A股的總市值。僅僅英偉達新增的市值就超過英法德股市總和。

之前有位企業家問我，我們家業績這么好，為何股價不漲？我說，風不在你那里，市場都在交易算力。

有人問我英偉達估值高不高，我當然不知道，不過黃教主說未來5個季度英偉達訂單交付將超過5000億美元，這么毛估估，PS也就10倍出頭，比歷史高點2023年6月的PS36倍低很多。

霍華德.馬克斯最近也指出，當前美股估值雖然偏高，但尚未形成一個即將破滅的非理性狂熱狀態?！捌呔揞^”平均市盈率30多倍，是標普 500過去80年均值的兩倍，但這與1969年“漂亮50” 股票60-90倍的市盈率相比仍屬溫和，也比不過一些其他市場的股票。

其他股票市場？看看我們自己的AI芯片。

前幾天我在講寒武紀案例時，提到2025年10月27日，寒武紀市值達到6455億，市銷率達到令人咂舌的550倍，即使按照10月27日分析師一致預期，預計2025年營業收入69億人民幣，歸母凈利潤22億，寒武紀市盈率PE仍然有293倍，PS市銷率94倍。

下了課有朋友問我，現在AI有沒有泡沫？我說當然有泡沫。之前晚點有篇文章關于當下AI泡沫，寫的很好，《十萬億美元的 AI 泡沫，是等待爆發的災難，還是通向進步的必然？》，你可以參考。

朋友說，是泡沫，就一定會破。

我說，非常正確。

朋友若有所思，那么要出來？還是做空呢？

我笑了，霍華德.馬克斯說過：“正確性不代表正確性馬上實現?！?/p>

你說得對，是泡沫總會破滅，這是真理，股市總在繁榮與衰退之間震蕩，總是在泡沫與泡沫破滅之間擺動，但這不代表，你要與趨勢作對。

約翰.梅納德.凱恩斯說過：市場維持非理性的時間足以使你我破產。

舉個例子，研究泡沫，2013年諾獎得主希勒教授的名著《非理性的繁榮》一定要看看。

“非理性的繁榮”這個詞第一次出現，是1996年希勒教授非常著名對金融危機的預測。在給美聯儲報告中，希勒教授指出美國股市存在巨大泡沫，“非理性的繁榮”。后來格林斯潘在報告中引用了“非理性的繁榮”一詞。

希勒教授對不對，對的，有泡沫，是泡沫就會破滅，對不對？希勒教授也正確。問題是直到1996年報告4年以后股市才出崩潰，在這四年中，股市一直強勁上升。

2017年諾獎得主理查德.塞勒教授指出：希勒的警告是對還是錯呢？他發出警告4年后股市才到達峰值，如果誰在1996年聽取了希勒的建議而大肆押注市場下跌，那么在有機會獲利之前他早就破產。

事實上，一大批看空做空市場的基金倒閉在泡沫破滅的前夜，再次印證了，凱恩斯的話：“市場維持非理性的時間足以使你我破產。”

當然，我們A股也沒有做空機制，但是，對于散戶而言，這種將正確性與正確性馬上實現混淆也是極其危險的。

道理很簡單，你回顧下過去幾年熊市和今年牛市的心態，實際上熊市大家都虧錢，但是大家心態都不錯。而今年，看到別人賺錢而你沒賺到，你的心情恐怕就不太好過。此時，你越堅持泡沫會破，但是看到泡沫還在天天膨脹，你的心態恐怕很難堅持，拖了很久終于投降，此時搞不好又站在山頂的上。

所以我有句話：投降一定要趁早。

回到希勒教授的研究。

希勒教授的學生，上海高級金融學院副院長，朱寧教授指出，希勒教授上面這張圖，很大程度上是他獲得諾貝爾獎的原因。道理在哪里？這張圖實際表達了在現實世界中價值與價格的關系。從統計層面，確實存在價值中樞，價格圍繞價值波動，波動幅度驚人，只有在很少時刻，價格等于價值。

現實是，股市從來只有兩種趨勢，泡沫與泡沫的破滅。索羅斯的“反身性原理”與“泡沫理論”是理解這一人類經濟活動現象的金鑰匙。

反身性原理，指出人類活動與物理世界的不同。

在人的活動中，看法形成行動，行動反過來又影響看法，互為變量，互為因果，互相影響，自我消減或者自我強化。自我消減形成均衡是負反饋，自我強化形成泡沫與崩潰是正反饋。在資本市場，正反饋形成的泡沫與崩潰我們經常觀察到，負反饋形成的均衡往往只在傳統經濟學講課書上讀到。

索羅斯指出：“積極反饋是自我強化的過程。它不可能無止境地繼續，因為參與者的看法終將太遠離客觀現實，而使參與者不得不承認其看法是不現實的。。。。積極反饋自我強化在現實世界中占主導。。。這樣，我們得到的不是均衡，而是能動的不均衡，且會導致可被形容為是遠非均衡的狀況。通常在遠非均衡的情況下，認識與現實之間的差距會達到極點，因而向相反的方向啟動積極反饋的過程。這種起初是自我強化，后來最終成了自我毀滅的繁榮-衰退周期，或是泡沫，正是金融市場的特性，這種現象在其他領域里也可以找到?！?/p>

索羅斯的“泡沫理論”：反身性導致，泡沫必然產生、泡沫必然破滅。

泡沫兩組分：現實中潛在趨勢和對這個趨勢的錯誤理解。當趨勢與錯誤理解彼此強化時，就引發了繁榮到衰退的過程。繁榮衰退在發展中受到負反饋的檢驗。（負反饋是自我糾正，正反饋是自我強化。）如果趨勢過于強大，能經得起檢驗，趨勢和錯誤觀念會進一步強化，泡沫形成。

最終，市場預期變得與現實相差太遠，致使人們被迫承認錯誤觀念的存在，才會被糾正，泡沫破滅。

此外，學者們研究也認為，金融泡沫實際上一直是過去人類發展突破的引擎，并將推動未來的進步。當然，泡沫破滅會帶了大量損失也是事實。

泡沫是必然的，泡沫的破滅也是必然的，但是泡沫持續的時間可能會很長。所以，霍華德.馬克斯指出：估值偏高并不等于明天就會下跌，資產可能持續幾年變得更貴，做空風險極高。

我們再來看一個例子，著名空頭香櫞創始人安德魯·萊福特，在2012年6月21日發布57頁做空報告，警告投資者恒大日益增長的財務風險。恒大“五宗罪”。安德魯·萊福特指出，恒大結局已經注定，不能確定的只是時間而已。后來很大的結局我們都知道，而且恒大“五宗罪”也都判斷正確，但是，2013-2022年，10年，恒大走出了一個巨大的行情。

2001年，我到上海一家外企VC工作，記得當時上海房價，好的5000-6000元/平方面，莘莊附近只要1500-2000，那時有個著名經濟學家謝國忠鼓吹上海房價泡沫論，認為上海房價有泡沫，要破。結果我周圍還真有朋友，賣了房等泡沫破滅，后來也自然沒有后來，基本一輩子白干。

所以，股市的泡沫是人類行為的必然，每個時代有每個時代的泡沫，也會有每個時代泡沫的破滅。

有泡沫，判斷正確，泡沫會破，判斷正確，但正確性不代表正確性馬上實現。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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