『現實十問3』趙建：本輪牛市還能持續多久

本文為西京研究院發表的第870篇文章，趙建院長的第806篇原創文章。

趙建博士將根據最近一段時間對宏觀形勢和市場走勢的思考，推出《現實十問》系列，回答投資者比較關心的問題。

一、經濟到底什么形勢？一句話：加速探底，形勢緊迫。

二、政策到底什么思路？一句話：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。

三、牛市還能持續多久？一句話：消化分歧，震蕩蓄力，強者恒強。

四、房地產何時能見底？一句話：漫長的告別，僵而不死，向死而生。

五、物價何時才能回升？一句話：等待地產觸底，或牛市持續慢牛。

六、儲蓄新高，錢會去哪兒？一句話：結構分化，擠入強勢資產。

七、人民幣匯率是貶是升？一句話：升值壓力相對較大，未來取決于中美央行。

八、債券行情終結了嗎？一句話：弱勢資產的弱勢行情，形同雞肋。

九、黃金還會繼續大漲嗎？一句話：趨勢未改，定價“中國式布雷頓森林體系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句話：十三五“互聯網+”，十四五“大數據+”，十五五“人工智能+”。

問題三、本輪牛市還能持續多久

一句話回答：消化分歧，震蕩蓄力，強者恒強。

在我一個月前寫下現實十問之第三問，牛市還能持續多久的時候，A股還在3850點反復拉鋸，又受到特朗普關稅戰2.0的沖擊，充滿了不確定。當時我給出的答案是：消化分歧，震蕩蓄力，強者恒強。仍然延續牛市看法，而且是強者恒強的結構牛。今天，牛市沖破了4000點，站在了一個新的高度，那么接下來將如何走？

還是需要把中國的資本市場置于全球的大環境之下，A股歷史性的突破4000點，很大程度上也是全球風險資產牛市周期共振的結果。在經歷了又一輪特朗普制造的“TACO”沖擊后，宏觀交易環境最近卻出現了前所未有的“風險友好”狀態。我的三因子宏觀交易模型半個月前也出現了類似七月份的“爆表”：天時，美聯儲降息；地利，權益資產仍然性價比最高；人和，四中圓滿召開，中美關系大幅緩和。“左手黃金，右手AI”的配置組合收益率和夏普比率也創造了歷史新高——即使黃金出現了大幅調整。

此時，全球金融市場出現了一個罕見的奇觀：幾乎所有的風險資產齊漲。特別是權益資產，從A股到港股，從美股到日股到韓股，一派“秋水與長天一色，落霞與孤鶩齊飛”的景象。A股十年后終于破4000，老股民邊唱著“十年”邊“熱淚盈眶”，“劍外忽傳收薊北，初聞涕淚滿衣裳”；新股民則“拔劍四顧心茫然”，因為他們根本就沒經歷過上證4000點以上的時節。美、日、韓等國股票也是應漲盡漲，一片泡沫繁榮。加密貨幣也出現了較為可觀的漲幅。

雖然黃金出現了“多殺多”的杠桿踩踏，一周下跌幅度超過了10%，但這恰恰是“短期非理性杠桿交易”給我們這些長期配置盤加倉的機會。當黃金沖上4300的時候，是定價特朗普關稅戰第二輪沖擊、地緣沖突，中美關系惡化引發的過度恐慌。當中美關系大幅改善，兩岸關系也出現了最近幾年少有的溫和態度后，俄烏戰爭一度傳聞和談在即，黃金定價“地緣、大國沖突和戰爭風險”的這部分溢價就會被卸掉，因此出現了超過10%的跌幅。那么接下來定價的就是中長期變量：美元降息，通脹，以及超級債務困局與貨幣體系的變局。在短期風險變量沒有再次惡化之前，黃金還需要圍繞4000點進行多空拉鋸。長期牛市趨勢結束的概率較小。

那么為什么全球權益資產出現了“應漲盡漲”的奇觀呢？在第一大經濟體面臨通脹、就業疲軟、債務危機等不利敘事下，在第二大經濟體還受到通縮和地方債務大挑戰的情況下，究竟是什么在驅動全球風險資產的狂歡。這種應漲盡漲是泡沫繁榮的序曲，還是泡沫破裂前的終章？作為戰略級的資產配置，絕不能對這個問題掉以輕心，因為這是一個事關倉位多重的問題，也是事關組合安全的問題。如果風險敞口太重，一個較小的波動就會對組合產生較大的傷害，甚至是系統性的傷害。

我仍然認為當前是全球權益資產的牛市，也是黃金等貴金屬以及稀缺資源（比如銅等）的牛市。趨勢很難形成，但一旦形成也很難改變。對A股來說，自去年924以來，牛市的趨勢在波動和震蕩中逐漸形成。這其中當然主要依靠國家金融資本的力量，但根本的動力還是治理模式糾偏、資產荒和歷史性的低利率等多重作用下中國資產的系統性重估。當前，散戶還沒大范圍入場，杠桿盤也不高，這四千點與以往靠散戶的群眾運動與杠桿堆積不同，主要是國家隊和大機構拉動的。而這些主要不是交易盤，主要是具有“耐心資本”政治屬性的配置盤，所以走起來很穩，與以往有很大的不同。

4000點具有非常強的象征意義。十年前我們還記得那句標志性的“4000點是牛市的起點”，也記得沖破5000點崩潰后的無比慘烈，這些都在老股民心里形成了無法抹去的歷史記憶。新股民小登們當然初生牛犢不怕虎，但中國百萬億儲蓄的掌控權并不在小登手里。這些資金已經蠢蠢欲動，在過去二十年“左手理財，右手房產”的戰略級配置已經成為低收益組合、弱勢資產的時候，這些“老錢”將向何處遷移？國家金融資本已經做出了表率，大幅提升了權益投資的占比，把A股推到了4000點，如果將社保基金、大型險資、各種國有金融機都歸入廣義國家隊的話，這一輪牛市其浮盈恐怕早就突破了1萬億——在當下經濟罕見下行，財政一本帳和二本帳收入都大幅減少的情況下，三本帳和四本帳里這么強勁的收入，對穩定財政的意義有多大可想而知。

與此同時，放緩了近兩年的股市融資重新恢復節奏，股市的融資功能重啟才剛開始。十五五規劃浮出水面，明年是新的五年規劃的元年，現代產業和科技創新，擴大消費，民生保障（社保基金），“擴大中等收入群體”，修復“宏觀資產負債表”等諸多任務都還需要資本市場發揮“金融強國”功能來實現。寫入規劃的“提高資本市場的包容性、適應性”，為牛市在深化改革方面提供了想象空間。綜合上述，牛市首先符合國家利益，是國家意志的體現，是政治、政策、科技的晴雨表，而非經濟、社會、實體的晴雨表。

或許這是一次全球史詩級的大泡沫，但是何為泡沫，泡沫是個悖論，只有泡沫破滅后才能證明它是泡沫。次貸危機以來，美股牛市已經持續了十五年，中間的所謂熊市基本上都是牛市倒車和接人上車的機會。作為投資者，泡沫很危險，但預測泡沫更加危險。泡沫的破滅跟私人債務有很大的關系，無論是1929、2000、2009美國股市泡沫的大崩潰，還是2015年中國的股災，都是私人杠桿滅失的過程。而2009年以后，美國承擔債務和杠桿擴張的主角已經不再是私人部門，而是政府部門和美聯儲，這也意味著一個超級的債務貨幣化進程。我認為正是美國這種“債務國有化（貨幣化）+資產私人化”，造就了今天美股長達十五年之久的超級牛市周期。

這是系統論上的正反饋（很多人混淆了負反饋和正反饋）過程，泡沫改善了私人部門資產負債表，私人資產負債表的改善進一步推升了泡沫，而且是低杠桿的推升。今天美國面臨的債務危機，是聯邦政府的危機而非私人部門的危機，私人部門的資產負債表仍然健康，這是美國經濟持續繁榮的主要原因。更為重要的是，泡沫不僅推動著國內的需求，而且還孕育出了科技革命。這一輪人類的AI革命，是泡沫+科技共同推生的結果。泡沫是一種動物精神。然而泡沫終究會階段性出清或破滅，我認為這個破滅的時間就是美國通脹再次失控，美元降息無望甚至需要加息的時候。這個時刻，雖然看上去還比較遠，但我們的監測模型在緊緊地盯著。

中國資本市場的牛市是在經濟加速探底的情況下出現的，這讓人擔憂基本面的支撐和牛市的可持續性。這個擔憂當然是有理由的，但是也要看到在經濟總量加速下行的同時，結構的分化也比較明顯，因為通縮降低了科技創新的機會成本，降低了整個風險資產的無風險折現利率。利率已經降到了中國經濟歷史上的最低，核心CPI有穩定的跡象，實際利率在邊際上繼續走低。在這種情況下，百萬億級的中國儲蓄資金該如何重配，這些儲蓄又如何通過金融動員機制轉化為投資和資本，這都需要一個活躍的資本市場。況且，國內美元資金的寬松，人民幣強勢升值預期，也在吸引過去低配的海外資金，特別是“人在國內、錢在海外”的資金，這些國際資金配置中國資產距離上一輪最高點還有較大的空間，這也會助推A股和港股的牛市。

更加深層次的，站在全球權益資產的大周期之中，今天全球權益資產的牛市最終定價的還是全球思潮的“右翼”回潮。美國特朗普的MAGA主義，讓美國再次偉大，靠的是自由主義、精英主義等美國精神的振興。日本剛當選的首任女首相，也屬于右翼。而中國，無論是對內對外，都開始展現出更加開放、更加包容的姿態。對民營經濟，對市場經濟，對科技創新，對金融市場，特別是對美國和整個西方的外交態度，都表現出疫情以來前所未有的友好。而十五五規劃里面，對兩岸關系的措辭，也是最近很多年少有的溫和，降低了投資者對于極端風險的擔憂。這一切，都在為4000點以上的牛市奠定了新的起點。

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