“中?！庇^察 | 長期資本視角下的年金管理思考

中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，年金基金投資環(huán)境發(fā)生重大變化。2024年9月以來，相關(guān)部委陸續(xù)出臺政策，完善中長期資金入市配套機(jī)制，建立三年以上長周期考核制度，推動追求長期業(yè)績導(dǎo)向。近期人社部出臺指導(dǎo)意見，全面推進(jìn)年金基金長周期考核機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健收益，壯大耐心資本，支持資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

基于上述政策背景，本文通過歷史分析、蒙特卡洛模型分析，得出如下結(jié)論：為提高我國年金基金的運(yùn)用效率，提高基金業(yè)績水平，年金基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)積極響應(yīng)和落實(shí)長周期考核政策；固定收益類資產(chǎn)的業(yè)績貢獻(xiàn)逐步下行，而權(quán)益資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)日益提升，投資管理人（以下簡稱“投管人”）需加強(qiáng)權(quán)益資產(chǎn)的投研水平；年金基金近年來的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效邊界往右下方移動，需要通過提高權(quán)益類資產(chǎn)的配置來應(yīng)對有效邊界的下移，同時(shí)豐富投資渠道和品種，優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)，促使有效邊界往左上方回移；受托人應(yīng)當(dāng)加大宏觀和策略、資產(chǎn)配置和“三投”的研究力度，更好發(fā)揮“年金基金大管家”的作用。

- 關(guān)鍵詞 -

年金基金、長周期考核、資產(chǎn)配置、有效邊界

中國經(jīng)濟(jì)和資本市場正經(jīng)歷重大變化，逐漸邁入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。為此，國家統(tǒng)籌推動中長期資金落實(shí)長周期考核，近期人力資源社會保障部出臺了年金基金長周期考核相關(guān)的指導(dǎo)意見，對年金投資形成重大影響，對年金基金管理機(jī)構(gòu)提出了更高要求。

年金投資環(huán)境發(fā)生重大變化

近年來，年金基金的市場環(huán)境和政策環(huán)境發(fā)生了重大變化，需要年金基金管理機(jī)構(gòu)直面新環(huán)境，為委托人和受益人創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)健的收益。

（一）固定收益類資產(chǎn)在低利率時(shí)代的收益貢獻(xiàn)越來越低

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，海外貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，使得中國傳統(tǒng)的出口導(dǎo)向型增長模式面臨較大挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，國內(nèi)人口紅利逐漸消退，房地產(chǎn)市場仍對經(jīng)濟(jì)造成較大的拖累效應(yīng)，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入增速換擋、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動力轉(zhuǎn)換的新階段。數(shù)據(jù)顯示，中國GDP增速已從10年前的8%降至5%附近。

圖1：中國GDP現(xiàn)價(jià)：當(dāng)季值同比

數(shù)據(jù)來源：wind，平安養(yǎng)老險(xiǎn)整理

隨著工業(yè)化進(jìn)程的深化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動力逐步從投資驅(qū)動向消費(fèi)驅(qū)動轉(zhuǎn)型，這一轉(zhuǎn)變導(dǎo)致工業(yè)化過程中資本開支增速呈現(xiàn)下行趨勢，資金需求強(qiáng)度減弱，帶動全社會融資成本趨于下行。

在此背景下，中國廣譜利率中樞呈現(xiàn)下行趨勢。債券資產(chǎn)作為年金基金主要配置品種,隨著其收益率的逐年下行，債券資產(chǎn)為年金基金貢獻(xiàn)的收益水平降低。以10年期國債到期收益率（YTM）為例，2010年以來，10年期國債收益率整體呈現(xiàn)下行趨勢，從2013年11月20日的歷史高點(diǎn)4.72%逐步下行，截至2025年9月30日，10年期國債收益率為1.86%，處于歷史低位水平。

圖2：10年國債到期收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：wind，平安養(yǎng)老險(xiǎn)整理

此外，年金基金固定收益類投資中另一類重要投資品種是成本計(jì)劃類資產(chǎn)，如存款、信托、債權(quán)計(jì)劃等。這類資產(chǎn)為年金基金提供穩(wěn)定的票息，在年金基金中起到安全墊的作用，但成本類資產(chǎn)收益率也在逐年下行。

以存款為例，近年來隨著廣譜利率中樞下行，存款利率也出現(xiàn)下行現(xiàn)象。以上一年成立的產(chǎn)品在下一年的年度業(yè)績作為評估指標(biāo)，通過收集158只存款型固收養(yǎng)老金產(chǎn)品的公開業(yè)績，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，存款類產(chǎn)品的收益率中位數(shù)從2018年的4.89%下降到2024年的3.12%，6年間收益率下降了177BP，尤其在2021年、2023年出現(xiàn)明顯下滑。

圖3：存款型固收養(yǎng)老金產(chǎn)品當(dāng)年收益率中位數(shù)（%）

數(shù)據(jù)來源：wind，平安養(yǎng)老險(xiǎn)整理

綜上所述，年金基金的主要投資品種固定收益類資產(chǎn)收益率下行,其為年金基金貢獻(xiàn)的收益率越來越低。

（二）權(quán)益類資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)占比日益提升

固定收益類資產(chǎn)為年金基金提供的貢獻(xiàn)越來越低，我們將視角轉(zhuǎn)向年金基金中另一種重要投資品種即權(quán)益類資產(chǎn)。

平安養(yǎng)老險(xiǎn)構(gòu)建了以中債-企業(yè)債AAA財(cái)富1-3年指數(shù)（CBA0421.CS）、滬深300全收益指數(shù)（H00300.CSI）、貨幣基金（H11025.CSI）為成分的模擬年金組合。同時(shí)依據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對上述三類品種分別賦予80%、15%、5%的權(quán)重，測算得出：該模擬組合10年前的三年年化收益率（即2012年10月1日至2015年9月30日）為6.87%。

若固定收益類、權(quán)益類、貨幣類資產(chǎn)比例不變，最近三年（即2022年10月1日至2025年9月30日）此模擬年金組合的收益率從6.87%降至4.05%，權(quán)益類資產(chǎn)在組合的業(yè)績貢獻(xiàn)占比從33.6%上升至38.3%。即過去隨著利率中樞不斷下行，固收資產(chǎn)貢獻(xiàn)下降，權(quán)益類資產(chǎn)貢獻(xiàn)在上升，未來權(quán)益類資產(chǎn)在年金基金投資中將發(fā)揮越來越重要的作用。

表1：模擬年金組合未來三年年化收益率測算

數(shù)據(jù)來源：wind，平安養(yǎng)老險(xiǎn)整理

2024年9月24日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會，介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，提出“支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)向升級”、“推動中長期資金的入市”等舉措。我們有理由相信，中國正逐步構(gòu)建股票市場長效機(jī)制，中國權(quán)益市場正在邁入高質(zhì)量發(fā)展新階段。

（三）年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效邊界顯著往右下方移動

平安養(yǎng)老險(xiǎn)依托平安集團(tuán)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置平臺，較早開展了年金基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置工作。從多年的年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置工作中，平安養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)自2015年以來，年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的有效邊界出現(xiàn)明顯往右下方移動的現(xiàn)象，即在保持波動率不變的情況，預(yù)期收益率回報(bào)更低，年金基金的收益率分布曲線同步向左移動，年金基金出現(xiàn)虧損的概率將逐步增加。如果保持預(yù)期收益率水平不變，則需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，收益率分布曲線平坦化，年金基金出現(xiàn)虧損的概率仍將增加。這將對年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置工作帶來巨大的挑戰(zhàn)。

圖4：歷年年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效邊界

數(shù)據(jù)來源：wind，平安養(yǎng)老險(xiǎn)整理

（四）年金基金推進(jìn)落實(shí)長周期考核

2024年9月，中央金融辦、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，提出要著力完善各類中長期資金入市配套政策制度，建立健全各類養(yǎng)老金等中長期資金的三年以上長周期考核機(jī)制，推動樹立長期業(yè)績導(dǎo)向。2025年1月，中央金融辦等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實(shí)施方案》，提出提高企（職）業(yè)年金基金市場化投資運(yùn)作水平，加快出臺企（職）業(yè)年金基金三年以上長周期業(yè)績考核指導(dǎo)意見。近期人力資源社會保障部出臺了年金基金長周期考核相關(guān)的指導(dǎo)意見，進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)長周期考核，通過優(yōu)化年金基金考核機(jī)制，改變目前年金基金投資中的短期主義傾向，推動年金基金實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健收益。

2025年9月26日，國務(wù)院新聞辦公室舉行“高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃”系列主題新聞發(fā)布會上，人力資源社會保障部副部長李忠介紹，目前年金基金規(guī)模達(dá)到7.56萬億元，較“十三五”期末增長4.02萬億元。作為耐心資本的重要組成部分，年金基金規(guī)模的持續(xù)增長，疊加全面推進(jìn)長周期考核機(jī)制，將吸引更多穩(wěn)定資金入市，為促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展注入更多發(fā)展動能。

年金投資新環(huán)境下的應(yīng)對舉措

面對年金投資新環(huán)境，年金基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)全面推進(jìn)落實(shí)通過拉長考核周期，提升權(quán)益類資產(chǎn)配置中樞，實(shí)現(xiàn)年金基金長期穩(wěn)健增值目標(biāo)，此外建議逐步豐富年金基金投資范圍，推動戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效邊界向左上方回移。

（一）拉長考核周期提升年金基金權(quán)益類配置中樞

如果年金基金繼續(xù)執(zhí)行短周期考核，預(yù)期收益率中樞下降的情況下，以控制年度虧損概率為優(yōu)化約束，則必須限制權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，這將加大實(shí)現(xiàn)年金基金長期保值增值目標(biāo)的難度。

通過引入長周期考核機(jī)制，將控制年度虧損概率調(diào)整成控制考核期虧損概率，在維持虧損概率不變的情況下，年金基金可提升權(quán)益類資產(chǎn)配置中樞。根據(jù)模型測算顯示，若權(quán)益比例從15%升至32%，年金組合波動率將上升超一倍以上，年度虧損概率由9.3%上升至23.0%。但如果將考核周期由一年改成三年，三年考核期虧損的概率將降回至9.1%附近。

通過考核周期的拉長，可實(shí)現(xiàn)年金基金權(quán)益類資產(chǎn)配置中樞抬升，改變預(yù)期收益率中樞下行的趨勢，從而實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健增值目標(biāo)。

（二）豐富投資品種推動戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效邊界向左上方回移

根據(jù)大類資產(chǎn)配置理論，通過引入相關(guān)性較低的資產(chǎn)（如貴金屬等另類投資品種），可以有效降低投資組合的整體波動性，從而提升戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的有效性。

在低利率環(huán)境下，固定收益類資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)逐步下降，導(dǎo)致年金基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效邊界呈現(xiàn)向右下方移動的趨勢。為改變這一趨勢，年金基金需要豐富投資工具，引入更多低相關(guān)性資產(chǎn)（如貴金屬、REITs、私募股權(quán)等），優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。通過增加對另類資產(chǎn)的配置，可以有效降低投資組合的整體波動性，提升風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，推動有效邊界向左上方回移，從而實(shí)現(xiàn)年金基金的長期穩(wěn)健增值目標(biāo)。

國內(nèi)年金基金經(jīng)過近二十年的發(fā)展，目前的投資范圍已較初期有很大提升，從只能投資國內(nèi)股票擴(kuò)展到可投資港股產(chǎn)品，并且可以通過股指期貨進(jìn)行套保交易，固收類資產(chǎn)也逐步擴(kuò)展到同業(yè)存單、ABS、國債期貨等投資品種。然而，目前國內(nèi)年金基金投資范圍仍主要限于傳統(tǒng)權(quán)益和固收類資產(chǎn)，如黃金、REITs、私募股權(quán)（PE）等另類資產(chǎn)尚未納入投資范圍。

對標(biāo)海外成熟公共養(yǎng)老金基金，如美國加利福尼亞州公共雇員養(yǎng)老金（CalPERS），其是美國目前最大的公共雇員養(yǎng)老基金，也是全球第三大養(yǎng)老基金，為美國加利福尼亞州超過200萬名公職人員、退休人員及其家屬，以及2,892家簽約雇主提供退休和健康福利。根據(jù)2024年6月底的數(shù)據(jù)，CalPERS的投資中，傳統(tǒng)權(quán)益及固收類資產(chǎn)僅占67%，其余資產(chǎn)投資于PE、另類資產(chǎn)等多個(gè)資產(chǎn)類別，過去十年的年化收益率超過6%。

因此，面對年金基金有效邊界向右下方移動的客觀現(xiàn)實(shí)，建議逐步豐富年金基金投資范圍，拓展多元資產(chǎn)與策略，構(gòu)建多元收益來源，充分分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)年金基金配置有效邊界向左上方回移，助力年金基金實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健增值收益目標(biāo)。

年金基金管理機(jī)構(gòu)

落實(shí)長周期考核機(jī)制

面對年金新投資環(huán)境，以及長周期考核機(jī)制，年金基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該始終以委托人和受益人的權(quán)益為核心，切實(shí)落實(shí)長周期考核要求，提升自身管理水平。

（一）受托人方面

在落實(shí)長周期考核機(jī)制方面，受托人應(yīng)做好以下幾個(gè)方面：

一是協(xié)助客戶制定長期業(yè)績目標(biāo)，制定匹配的長周期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，年金基金的考核機(jī)制從短期轉(zhuǎn)向長期，這對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的研究和實(shí)施提出了更高要求。

二是修訂長周期優(yōu)化考核管理辦法,優(yōu)化激勵機(jī)制。受托人需結(jié)合各委托人及代理人風(fēng)險(xiǎn)收益偏好及長期業(yè)績目標(biāo)要求,制定各個(gè)年金計(jì)劃專屬的投管人考核辦法。

三是強(qiáng)化“三投”（投管人、投資經(jīng)理、養(yǎng)老金產(chǎn)品）評估。長周期考核導(dǎo)向下，投管人選擇的試錯(cuò)成本提升，受托人需更謹(jǐn)慎評估選擇投管人。同時(shí)，受托人需提升對投資經(jīng)理和養(yǎng)老金產(chǎn)品的中長期維度下的行為研究和績效管理，為計(jì)劃選擇適合其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的、長期能獲得超額alpha的投資經(jīng)理和養(yǎng)老金產(chǎn)品。

四是強(qiáng)化過程風(fēng)險(xiǎn)管理。受托人需通過長期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、動態(tài)再平衡等機(jī)制，構(gòu)筑更加明確的風(fēng)險(xiǎn)底線思維和前瞻性風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，保障目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)確保風(fēng)險(xiǎn)可控。受托人需在風(fēng)險(xiǎn)識別與計(jì)量等方面進(jìn)行全面重構(gòu)與提升。

同時(shí)，為適應(yīng)投資環(huán)境變化，受托人應(yīng)不斷加強(qiáng)受托能力建設(shè)。

首先，受托人需加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)、政策變化、利率走勢等方面的研究及資源投入，不斷優(yōu)化大類資產(chǎn)定價(jià)模型，準(zhǔn)確評估各類資產(chǎn)的長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征。針對各類資產(chǎn)儲備足夠的專業(yè)覆蓋，構(gòu)建自上而下的大類資產(chǎn)整合能力，加強(qiáng)大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征等相關(guān)性研究，提升年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置有效性。

其次，受托人需強(qiáng)化投管人評估。在投管人的評估體系上，需要強(qiáng)化對投研平臺、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、人才隊(duì)伍建設(shè)等方面的評估，加強(qiáng)對投管人調(diào)研及輿情監(jiān)控，為年金計(jì)劃尋找具有長期可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)秀投管人。

最后，受托人需完善對投資經(jīng)理評估。受托人需提升對投資經(jīng)理中長期維度下的行為研究和績效管理，優(yōu)化投資經(jīng)理的訪談機(jī)制，從更長期的維度對投資經(jīng)理的風(fēng)格及能力進(jìn)行評估，并不斷拓寬評估的維度、加深評估的深度，完善投資經(jīng)理評估畫像，為年金計(jì)劃尋找適合其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的優(yōu)秀投資經(jīng)理，確保年金長期業(yè)績目標(biāo)的達(dá)成。

（二）投管人方面

投管人應(yīng)高度重視年金業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展，持續(xù)加大資源投入力度，加強(qiáng)公司治理，提升管理能力，完善投資決策機(jī)制，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)控制流程，充分發(fā)揮投管人公司平臺的實(shí)力。

在人才隊(duì)伍建設(shè)方面，建議投管人著重打造符合年金投資特色的專業(yè)人才梯隊(duì)。具體而言，應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)股票團(tuán)隊(duì)建設(shè)，提升股票研究和投資能力，培養(yǎng)風(fēng)格多元的投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，以適應(yīng)復(fù)雜多變的年金投資環(huán)境。同時(shí)，優(yōu)化人才晉升通道和薪酬激勵機(jī)制，建立科學(xué)、全面的考核指標(biāo)落實(shí)長周期考核機(jī)制，確保投資經(jīng)理的行為與年金基金的長期穩(wěn)健增值目標(biāo)保持一致。通過構(gòu)建專業(yè)、穩(wěn)定、高效的投資團(tuán)隊(duì)，投管人能夠更好地把握市場機(jī)遇，應(yīng)對投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)年金基金的長期穩(wěn)健增值目標(biāo)。

此外，投管人應(yīng)加強(qiáng)系統(tǒng)建設(shè)，通過科技賦能提升投資管理效率。利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段，為年金投資組合提供決策支持，實(shí)現(xiàn)對投資組合的實(shí)時(shí)監(jiān)控、智能分析和動態(tài)調(diào)整。通過這些科技手段，投管人可以更好地應(yīng)對復(fù)雜多變的投資環(huán)境，提升年金基金的投資管理能力，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健增值目標(biāo)。

（三）托管人方面

托管人作為年金資產(chǎn)的保管人，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)長周期考核下的年金基金風(fēng)險(xiǎn)管理能力，加強(qiáng)系統(tǒng)的開發(fā)與建設(shè)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控及預(yù)警，確保年金資產(chǎn)安全、合規(guī)運(yùn)行。同時(shí)托管人應(yīng)督促年金基金管理機(jī)構(gòu)嚴(yán)格推進(jìn)落實(shí)長周期考核機(jī)制，為長周期考核機(jī)制落地保駕護(hù)航。

年金不僅是國家社會保障體系的重要組成部分，也是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要支柱。年金行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，為國家的繁榮和人民的幸福提供了堅(jiān)實(shí)保障。在復(fù)雜多變的年金投資環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)年金基金長期穩(wěn)健收益使命光榮、責(zé)任重大。

平安養(yǎng)老險(xiǎn)是持牌金融機(jī)構(gòu)中首個(gè)帶有“養(yǎng)老”字樣的公司，20多年來始終聚焦養(yǎng)老金融，深耕年金基金，是首批獲得年金受托、投管資格的管理機(jī)構(gòu)，持續(xù)致力于年金創(chuàng)新，將協(xié)同各年金基金管理機(jī)構(gòu)，盡快落實(shí)長周期考核的各項(xiàng)要求。

小 結(jié)

年金基金是中國中長期資金的重要力量，落實(shí)長周期考核機(jī)制，實(shí)現(xiàn)“長錢長投”，既符合資金屬性要求和行業(yè)規(guī)律，又會給年金受益人以及資本市場帶來多重積極效應(yīng)，有利于做好養(yǎng)老金融大文章，助力積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略，推動建設(shè)金融強(qiáng)國。

作者簡介

甘為民平安養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司黨委書記、董事長

盧宗寧平安養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司黨委委員、年金管理部總經(jīng)理