八馬茶業已經讓人看不懂了

作者| 艾青山

編輯| 方喬

八馬茶業終于圓了上市夢。

10月28日，八馬茶業在港交所掛牌交易，開盤價80.1港元，較50港元的發行價上漲60.2%，收盤報93.3港元，漲幅達86.7%，總市值約79.4億港元。

值得一提的是，八馬茶業公開發售獲2680倍超額認購，凍結資金超1200億港元，創下了港股茶企認購紀錄。

然而，就在市場熱情高漲之際，八馬茶業最新財報卻顯示，其2025年上半年營收同比下降4.2%，凈利潤下滑17.8%。

也就是說，資本市場的熱烈反應與經營數據的下行趨勢形成不小反差，這讓我們有些看不懂了。不管怎樣，從整個企業經營情況來看，八馬茶業的壓力其實不小。

八馬茶業由福建安溪王氏三兄弟——王文彬、王文禮、王文超于1997年創立，最初以鐵觀音起家。根據招股書，王氏家族成員通過一致行動協議合計控制公司55.9%的投票權，構成典型的家族控股結構。

值得注意的是，王文彬的三個子女分別與安踏、七匹狼及高力集團創始人家族聯姻，構建了強大的閩商姻親網絡。

這一關系網不僅強化了社會資本，也帶來了實際資本支持，比如在2024年11月，七匹狼關聯方泉州匯鑫富與晉江百應成以合計約1.05億元認購八馬股份，目前合計持股4.56%。

在業務布局上，八馬采用“直營+加盟”模式快速鋪開渠道。截至2025年6月末，全國門店總數達3716家，其中加盟店3482家，占比93.7%。

其中，直營店集中于一二線城市核心商圈，主要承擔品牌形象展示；加盟店則下沉至三四線及縣級市場，成為收入主要來源。2022至2024年，來自加盟商的銷售收入占總收入比例穩定在50%以上。

產品方面，八馬茶業從單一鐵觀音擴展至六大茶類，并推出“信記號”主打高端年份普洱，“萬山紅”面向年輕及女性消費者。

據弗若斯特沙利文數據，八馬在烏龍茶、紅茶及高端茶葉細分市場2024年銷售收入均居行業首位。毛利率表現穩健，2022至2025年上半年維持在52.3%至55.3%之間。

支撐八馬茶業擴張的，是持續的營銷投入。2022至2024年，八馬茶業銷售及營銷開支分別為6.17億元、6.81億元和6.92億元，占營收比重約32%。其中廣告宣傳費用三年半累計達8.75億元，2025年上半年占營銷總支出比例升至41.6%。

在線下，八馬茶業的門店客單價維持在2300至3000元區間，主要面向的是商務禮品市場。

盡管規模擴張迅速，但八馬茶業的增長動能卻明顯減弱。可以發現，其2023年營收增速尚有16.6%，到2024年已驟降至1.0%，2025年上半年更轉為負增長。利潤下滑幅度更為顯著，同期凈利潤同比減少17.8%，遠超收入降幅。

八馬茶業雖將原因歸于“自營門店數量減少”，但深層問題在于其核心商業模式正面臨壓力。

首先是，高端禮品茶的市場空間正在收窄。隨著消費趨于理性，商務送禮需求減弱，導致單客價值持續下滑。

數據顯示，直營店會員年均消費額從2022年的2860.4元降至2024年的2469.6元。與此同時，線上渠道未能承接高端定位——官方旗艦店熱銷產品客單價普遍低于百元，與線下價格體系脫節，說明品牌溢價難以跨渠道復制。

其次是，加盟體系從增長引擎變為了風險源。2022至2024年，加盟商數量增速從16.4%降至4.2%，2025年上半年更首次出現凈減少（減少24家）。同期，加盟門店流失數從77家增至133家，上半年再流失72家。

加盟商作為最貼近終端的經營主體，其退出行為反映出單店盈利能力承壓。盡管門店總數持續增加，但線下渠道收入卻在2025年上半年同比下降5.3%，印證了“擴店不增收”的困境。

此外，公司存貨賬面值高達4.44億元，周轉天數達168天，進一步加劇運營壓力。

更需要注意的是，高端茶葉市場本身高度分散。據弗若斯特沙利文報告，2024年中國高端茶前五大企業合計市占率僅5.6%，八馬以1.7%的份額位居第一，但距離形成絕對壁壘仍有距離。

在此背景下，過度依賴加盟模式與禮品場景，使其在大眾自飲市場缺乏競爭力。有部分茶業從業者指出，八馬部分產品自飲性價比偏低，限制了消費頻次提升。

八馬茶業此次募資凈額3.9億港元，計劃用于生產基地擴建。上市為其提供了融資渠道，但資本市場最終將依據經營表現定價。在增長放緩、渠道效率下降和消費偏好變化的多重壓力下，公司需重新審視其產品結構、加盟管理與價格策略，以實現可持續增長。

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