對賭失敗后補充簽訂的現金補償條款的效力、性質及可履行性分析

『對賭失敗后補充簽訂的現金補償條款系投資方與融資方就如果股權補償方式無法實現時，將直接以股權補償的方式變更為以支付股權對價方式進行補償所達成的一致合意，仍在“對賭協議”的框架下，是“對賭協議”的延續性安排，不屬于違約金，應為一項合同義務。出資方主張支持“對賭協議”中約定的補償條款的需要結合民法典（或合同法）、公司法相關規定審查兩個要點：補償條款是否有效以及補償條款是否可履行』

卜XX與徐XX、誠合公司、星河世界公司合同糾紛

北京市高級人民法院

（2020）京民終167號

北京市高級人民法院 夏林林

基本案情

一審原告、反訴被告：卜XX

一審被告、反訴原告：徐XX

一審被告：誠合公司、星河世界公司

卜XX一審起訴請求：1.依法判令誠合公司向卜XX支付現金1.624億元；2.依法判令徐XX和星河世界公司對誠合公司第一項給付義務承擔連帶清償責任。

徐XX一審反訴請求：1.依法判令解除《補充協議一》《補充協議二》《四方協議》及《補充協議三》；2.本案訴訟費用依法分擔。

法院查明事實：2016年5月30日，蒼穹之下公司與卜XX簽署《股權轉讓協議》，蒼穹之下公司將其持有的目標公司能通天下公司4%股權及目標股權所對應的所有股東權利和權益轉讓給卜XX，目標公司估值11.5億元，股權轉讓價4600萬元。

同日，卜XX、蒼穹之下公司、徐XX簽署《補充協議一》就業績承諾和補償機制進行約定：蒼穹之下公司和徐XX共同向卜XX承諾并保證，本次股權轉讓完成后目標公司能通天下公司在2016年-2018年期間各年度實現約定的主營業務收入方面的業績目標：2016年不少于7500萬元；2017年不少于1.8億元；2018年不少于3.6億元。如在每一個考核年度內，目標公司經審計的主業收入低于蒼穹之下公司和徐XX向卜XX承諾的目標公司當年應實現的業績目標，則卜XX有權選擇以現金補償或者股權/股份補償方式之一，要求徐XX對卜XX進行補償，徐XX保證履行補償義務，且徐XX可指定第三方代其履行補償義務，協議中具體約定現金補償或股權/股份補償的計算規則。

此外，補償協議還約定了違約及其責任，除本協議明確約定的各方應承擔的違約責任外，如蒼穹公司和徐XX發生任何違約行為的，蒼穹公司和徐XX應當按受讓對價的20%向卜XX支付違約金；如卜XX發生違約行為的，卜XX應當按受讓對價的20%向蒼穹天下公司支付違約金。

2016年5月31日，卜XX向蒼穹天下公司支付股權轉讓款2500萬元。

2016年9月29日，卜XX、蒼穹之下公司、徐XX簽署《補充協議二》，卜XX支付剩余股權轉讓款，蒼穹之下公司和徐XX承諾辦理卜XX受讓目標公司的股權相關的工商登記手續。

2016年10月9日，卜XX向蒼穹天下公司支付股權轉讓款2100萬元。

2016年11月14日，卜XX與蒼穹之下公司、徐XX、誠合公司簽署《四方協議》，徐XX為蒼穹天下公司和誠合公司的實際控制人，蒼穹天下公司、徐XX、誠合公司協商一致，蒼穹天下公司將其持有的目標公司19.3687%的股權轉讓給誠合公司且徐XX同意并擬授權本次股權轉讓，蒼穹天下公司根據《股權轉讓協議》、《補充協議一》、《補充協議二》應享有的全部權利及應承擔的全部義務和責任均由誠合公司繼承，徐XX對誠合公司應承擔的全部義務和責任承擔連帶責任。

2017年6月16日，誠合公司將其持有的目標公司19.3787%的股權全部對外進行了質押，且誠合公司辦理股權質押未事先通知卜XX，也未征得卜XX的同意，卜XX對誠合公司質押目標公司股權一事完全不知情。

2017年7月14日，卜XX發函要求誠合公司、徐XX、星河公司根據補充協議及《四方協議》的約定向卜XX履行股權補償義務，應按1元的價格向卜XX轉讓目標公司8.12%的股權。

2017年8月17日，卜XX、誠合公司、徐XX、星河公司簽訂《補充協議三》，誠合公司、徐XX、星河公司向卜XX承諾的目標公司2016年主營業務收入的業績目標未實現，應向卜XX履行業績補償義務，且卜XX對業績補償的方式擁有選擇權。誠合公司同意并確認其按照1元的價格向卜XX轉讓其持有的目標公司8.129%股權（以下簡稱標的股權），且截止本協議簽署日8.12%股權比例對應目標公司注冊資本金為81.2萬元。誠合公司承諾2018年8月31日前辦理完成工商登記變更手續。如至2018年8月31日（含當日）誠合公司未能按本協議第1條、第2條和第4條約定辦理完成工商登記變更手續將標的股權過戶至卜XX名下的，誠合公司除應繼續承擔并履行其在補充協議和《四方協議》中對卜XX所作的承諾和應向卜XX履行的全部義務之外，誠合公司同時承諾并保證且卜XX同意：（1）誠合公司同意按目標公司100%股權估值20億元的價格對歸卜XX所有的標的股權進行現金折算，即標的股權的現金折算價值20億元×8.12%＝1.624億元，且誠合公司將在2018年9月10日前按現金折算價值即1.624億元向卜XX進行現金補償；卜XX同意在誠合公司向卜XX全額支付完畢現金補償即1.624億元后，卜XX不再要求誠合公司依據補充協議和《四方協議》履行2016年度業績補償義務；如誠合公司不能履行本協議約定的各項義務，將由徐XX立即代替誠合公司按照本協議約定履行各項義務，包括且不限于按照本協議約定向卜XX支付2016年度現金補償1.624億元等。星河世界公司將為誠合公司和徐XX全面履行其在本協議項下承擔的全部義務提供無限連帶保證。

裁判結果

北京市第一中級人民法院作出（2018）京01民初673號民事判決：1.誠合公司于判決生效之日起10日內向卜XX支付補償款1.624億元；2.徐XX對判決第一項確定的誠合公司承擔的付款義務承擔連帶清償責任；3.駁回卜XX的其他訴訟請求；4.駁回徐XX的全部反訴請求。

北京市高級人民法院作出（2020）京民終167號民事判決：駁回上訴，維持原判。

法院認為

本案爭議焦點為：1.對案涉《股權轉讓協議》及其系列補充協議（包括《補充協議一》《補充協議二》《四方協議》《補充協議三》）簽約各方約定的交易模式的性質及合同效力的認定問題；2.對卜XX要求誠合公司支付現金1.624億元款項的性質及適當性、合理性的認定問題。

一、關于對案涉《股權轉讓協議》及其系列補充協議簽約各方約定的交易模式的性質及合同效力的認定問題

根據最高人民法院相關規定，“對賭協議”又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，包括投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”等形式。

人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，應當認定有效并支持實際履行。

因此，“對賭協議”項下的交易模式不同于公司法律制度下的一般股權轉讓模式，其應屬于股權性融資與目標公司市場化估值之間進行調整，從而達到目標公司最大化利益平衡的交易模式。

本案中，案涉《股權轉讓協議》《補充協議一》《補充協議二》《四方協議》簽約各方約定的交易模式為：卜XX通過與蒼穹之下公司簽訂《股權轉讓協議》，由卜XX出資4600萬元受讓蒼穹之下公司持有的目標公司能通天下公司4%股權及目標股權所對應的所有股東權利和權益。后，卜XX與目標公司股東及實際控制人簽訂《補充協議一》《補充協議二》，約定本次股權轉讓完成后，目標公司在2016年至2018年期間各年度應實現的業績目標，以及目標公司在2018年12月31日前完成在新三板掛牌、或在上海證券交易所、深圳證券交易所首次公開發行股票并上市、或被上市公司收購的資本證券化目標；后續最終約定如觸發了包括且不限于目標公司實際業績低于業績目標，或者目標公司未完成資本證券化目標的條件時，目標公司的股東誠合公司及其實際控制人徐XX須向卜XX履行現金或股份/股權補償義務及/或承擔違約責任，如誠合公司拒絕履行或無能力履行相關義務，徐XX保證按照相關協議的約定承擔上述補償義務及/或承擔違約責任。

同時，在目標公司未來發展的不確定性凸顯及由于信息不對稱、代理成本等問題造成投資方權益受損時，也就現金或股份/股權補償義務及/或承擔違約責任進行了設計。

通觀上述交易過程和交易安排，可以看出，《股權轉讓協議》《補充協議一》《補充協議二》《四方協議》簽約各方約定的交易模式，完全符合投資方（卜XX）與融資方（蒼穹之下公司、誠合公司及其實際控制人徐XX）在達成股權性融資協議（《股權轉讓協議》）時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議（后續系列協議）的“對賭”模式。

通過投資方卜XX出資受讓目標公司股權的方式對目標公司進行投資，從而在一定程度上緩解了目標公司融資難，促進目標公司實現經營目標的問題。

在上述協議約定的“對賭”條件確已實際觸發后，誠合公司本應按照《補充協議一》《補充協議二》及《四方協議》的約定及卜XX選擇的股權補償方式，向卜XX履行轉讓其持有的目標公司8.12%股權的股權補償義務。

但是，由于誠合公司未事先通知卜XX、亦未征得卜XX的同意，已擅自將其持有的目標公司19.3787%的股權全部對外進行了質押，為此，相關各方通過簽訂《補充協議三》一致同意并確認，若至2018年8月31日（含當日）誠合公司、徐XX、星河世界公司仍未履行股權補償義務的，其除應繼續承擔并履行其在《補充協議一》《補充協議二》及《四方協議》中對卜XX所作的承諾和應向卜XX履行的全部義務之外，同時按照目標公司100%股權估值20億元的價格對原應補償給卜XX的標的股權（8.12%）進行1.624億元的現金補償。

因此，《補充協議三》屬于“對賭協議”項下，投資方與融資方就如果股權補償方式無法實現時，將直接以股權補償的方式變更為以支付股權對價方式進行補償所達成的一致合意，也是對上述協議的延續性安排。

據此，本院認為，一審判決認定根據《股權轉讓協議》及其系列補充協議約定的業績補償和股權回購等內容，上述協議在性質上屬于“對賭協議”范疇，是正確的。誠合公司關于一審判決就上述協議屬于“對賭協議”范疇的認定、就能通天下公司（目標公司）增資事宜的認定均屬于認定事實錯誤的上訴理由，不能成立，本院不予支持。

案涉《股權轉讓協議》及其系列補充協議的約定內容，均未違反相關法律法規的強制性規定，亦均不違背公序良俗，且均系簽約各方自愿達成的真實意思表示，故均應屬有效，簽約各方應按照約定履行各自的義務。

誠合公司上訴主張上述協議系卜XX與徐XX基于特別目的及特殊商業利益安排、惡意串通、以合法形式掩蓋非法目的而簽署的合同，該等協議應屬無效，但其未能舉出確實充分的證據予以證明，故其該項上訴理由，不能成立，本院不予支持。

二、關于對卜XX要求誠合公司支付現金1.624億元款項的性質及適當性、合理性的認定問題

1.關于卜XX要求誠合公司支付現金1.624億元款項的性質。

如上所述，《補充協議一》《補充協議二》約定本次股權轉讓完成后，目標公司應實現的業績目標或資本證券化目標，并約定如觸發“對賭”條件（即未實現目標公司此等發展目標）時，目標公司的股東誠合公司及其實際控制人徐XX須向卜XX履行現金或股份/股權補償義務及/或承擔違約責任，且賦予了卜XX對補償方式的選擇權。

在案涉“對賭”條件確已實際觸發后，誠合公司本應按照上述約定及卜XX已經確定選擇的股權補償方式，向卜XX履行轉讓誠合公司持有的目標公司8.12%股權的股權補償義務。

但正是由于誠合公司在未事先通知卜XX、亦未征得卜XX同意的情況下，擅自將其持有的目標公司19.3787%的股權全部對外進行了質押，導致投資方卜XX依約應得的股權補償投資利益隨時存在著不確定性及信息不對等的風險。為此，相關各方通過簽訂《補充協議三》確定，若誠合公司、徐XX、星河世界公司到期不能履行上述股權補償義務的，其除應繼續承擔并履行《補充協議一》《補充協議二》《四方協議》項下全部義務（應指合同概括性義務）外，同時對原應補償給卜XX的8.12%標的股權進行1.624億元的現金補償。

因此，該1.624億元款項的性質應屬于在《補充協議一》《補充協議二》《四方協議》約定的股權補償方式已無法實現時，融資方應對投資方承擔股權補償義務的延續性對價支付。

對于誠合公司提出該1.624億元款項具有違約金的屬性，相應違約金條款應屬無效，且約定金額明顯過高，應當予以調整的上訴理由。

本院認為，依照合同法第一百一十四條關于違約金的規定，違約金具有賠償性及懲罰性的特征，違約金比例對應的是一定合同標的額或者損失數額基數。而“對賭”框架下的交易模式應屬于股權性融資與目標公司市場化估值之間進行調整的交易模式，其中的各類補償方式，與合同標的額或者損失數額無關。并且，《補充協議三》第1條、第2條、第4條及第6條關于辦理完成工商登記變更手續將標的股權過戶至卜XX名下的約定，僅是融資方對投資方履行股權補償義務的一項手段，而非股權補償義務本身。

正是由于如此，案涉《股權轉讓協議》中單獨約定有違約責任條款，《補充協議三》又對融資方應承擔的違約責任進行了進一步的明確，即“（1）甲方（卜XX）與蒼穹之下公司簽署的《股權轉讓協議》第二條第5款約定的內容，以及《四方協議》第1條第2款對該條款的重述或約定；（2）《補充協議一》；（3）《補充協議二》《四方協議》基于《補充協議一》有效前提下約定的相關協議內容”。

而上述有關違約責任的條款，均與補償條款相互無涉。據此，誠合公司的此項上訴理由，不能成立，本院不予支持。

2.關于上述1.624億元款項的適當性、合理性。

《股權轉讓協議》簽約各方一致同意對應卜XX受讓能通天下公司4%股權的估值為11.5億元。根據深圳中科公司與能通天下公司等簽訂的《投資確認書》及《天馬軸承公司對外投資暨關聯交易公告》（2017-027）中載明的內容，深圳中科公司以目標公司估值12億元為基礎出資取得了能通天下公司4.16667%股權，且該事項發生的時間距離《股權轉讓協議》簽訂時間僅差3個月，故《股權轉讓協議》項下對應卜XX受讓能通天下公司4%股權的估值11.5億元，有據可循。

因此，卜XX以出資4600萬元受讓能通天下公司4%股權亦具有其商業投資和“對賭”預期的適當性。

《補充協議三》第6條約定“乙方同意按目標公司100%股權估值20億元的價格對歸甲方所有的標的股權進行現金折算，即標的股權的現金折算價值20億元×8.12%＝1.624億元”。對于1.624億元的計算基礎數據，即目標公司100%股權估值20億元，卜XX稱簽約各方系根據中通誠資產評估公司于2017年3月22日出具的《星河互聯公司股東全部權益估值報告》（中通咨報字[2017]007號）的估值結論，及其所附《可供出售的金融資產—其他投資估值明細表》中列明的目標公司持股比例19.37%的估值400 286 600元計算而得。而該估值報告事后在《天馬軸承公司關于追認公司控制的附屬機構杭州天馬誠合投資合伙企業收購微創之星創業投資公司持有的誠合公司99.99%股權之關聯交易并修正交易條件的公告》（2019-032）中已被追認，且對證券市場投資者進行了公開披露，上述公告中明確載明“根據公司董事會聘請的評估機構對喀什基石（非控制類被投資企業的股權）的估值結果，公司董事會未發現喀什基石的交易價格存在顯著的不公允”。

對此，本院認為，卜XX要求誠合公司支付現金1.624億元款項具有合理性。理由如下：

第一，《補充協議三》第6條的約定系簽約各方明確表示一致同意并確認的內容。

第二，天馬軸承公司對外公布的《天馬軸承公司關于追認公司控制的附屬機構杭州天馬誠合投資合伙企業收購微創之星創業投資公司持有的誠合公司99.99%股權之關聯交易并修正交易條件的公告》（2019-032）系上市公司對證券市場投資者進行公告的公開信息披露文件，其中明確記載了中通誠資產評估公司于2017年3月22日出具的《星河互聯公司股東全部權益估值報告》（中通咨報字[2017]007號）的數據信息，雖然屬于天馬軸承公司董事會事后追認內容，但上述公告的內容至今并未受到投資者、相關機構及誠合公司、能通天下公司的質疑，故上述公告的內容（包括相關數據信息）應認定具有客觀真實性。

第三，因《補充協議三》的簽訂時間為2017年8月17日，此時尚無2017年基準日估值報告，故根據上述數據計算出能通天下公司在基準日2016年12月31日的100%股權估值為400 286 600元÷19.37%≈2 066 528 652.56元，即20億元，符合交易數據計算邏輯性?！堆a充協議三》簽約各方在簽約當時根據上述數據信息確定的目標公司100%股權估值，不能因為目標公司之后的股權估值波動而被推翻和否定，這是我國民事法律制度對商業交易遵循誠實信用原則的基本規定和要求。

第四，交易雙方均將面臨對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及產生代理成本等風險，也因此將導致投資方獲得巨大投資利益或者遭受巨大投資損失的可能性。況且，在交易市場中，目標公司的股權估值與之實際注冊資本、投資方的實際投資成本并不匹配。例如本案目標公司能通天下公司，即屬于互聯網產業領域的網絡技術企業，該類企業在2016年、2017年處于初創期和成長期，其市場價值（包括股權價值）的估值很大程度會受到互聯網產業市場和整體投融資市場波動幅度的影響，因此，《補充協議三》的簽約各方，特別是投資方卜XX當時根據上述數據計算結果，對目標公司股權作出估值20億元的預期判斷，具有合理性。且《天馬軸承公司關于追認公司控制的附屬機構杭州天馬誠合投資合伙企業收購微創之星創業投資公司持有的誠合公司99.99%股權之關聯交易并修正交易條件的公告》（2019-032）中亦載明“根據公司董事會聘請的評估機構對喀什基石（非控制類被投資企業的股權）的估值結果，公司董事會未發現喀什基石的交易價格存在顯著的不公允”。

綜上，卜XX要求誠合公司支付現金1.624億元款項具有適當性和合理性。誠合公司應當按照《補充協議三》的約定，在其到期不能履行股權補償義務的情況下，對原應補償給卜XX的目標公司8.12%標的股權進行1.624億元的現金補償，即應向卜XX支付現金1.624億元。

案例評析

股權投資是資本市場中常見的交易方式，其收益與目標公司的業績緊密相關。由于交易雙方均將面臨對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及產生代理成本等風險，也因此將導致投資方獲得巨大投資利益或者遭受巨大投資損失的可能性。

鑒于上述風險的存在，投資方在投資目標公司時通常會要求目標公司或目標公司原股東、實際控制人等約定“對賭協議”。

人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。

本案例系對賭失敗后，融資方未按協議約定履行，投資方和融資方補充達成新的現金補償協議所引發的爭議。

一、關于“對賭協議”的識別與效力審查

（一）“對賭協議”的識別

只有準確識別行為性質，才能正確認定行為后果。根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民紀要”）第二部分“關于公司案件的審理，實踐中俗稱的‘對賭協議’，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議?！?/p>

從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式；從訂立“對賭協議”的目的來看，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計；從合同實現路徑看，對未來目標公司的估值進行調整，具體包括股權回購和金錢補償等方式。

本案中，《股權轉讓協議》《補充協議一》《補充協議二》《四方協議》等系列合同系簽約各方約定的交易安排，符合投資方（卜XX）與融資方（蒼穹之下公司、誠合公司及其實際控制人徐XX）在達成股權性融資協議（《股權轉讓協議》）時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議的“對賭”模式，后續簽訂的《補充協議三》亦是投資方與融資方就如果股權補償方式無法實現時，將直接以股權補償的方式變更為以支付股權對價方式進行補償所達成的一致合意，也是對上述“對賭協議”的延續性安排，符合“對賭協議”的本質特征。

（二）“對賭協議”效力的審查

關于“對賭協議”效力的認定，司法實踐關于對賭協議效力的認定也在發生變化。最高法院在“海富公司案”中認為：投資方與目標公司的股東“對賭”有效，與目標公司對賭無效。當時“對賭”案件很少，民法學界和商法學界對此研究不多，人民法院在裁判此類案件時持非常慎重的態度。隨著人民法院裁判的“對賭”案件增多，關于“對賭協議”效力的審查標準也發生變化。

九民紀要明確指出主要看對賭條款是否存在被公司法禁止的情形或合同法規定的導致合同無效的情形，同時還需考慮對賭協議與公司資本制度之間的密切關系。一般認為，“對賭協議”不違反法律法規的禁止性規定，反映了各方真實意思表示，不屬于顯失公平的格式條款，不存在其他無效事由，應當認定有效并支持實際履行。

案涉《股權轉讓協議》及其系列補充協議的約定內容，均未違反公司法、合同法相關法律法規的強制性規定，亦不違背公序良俗，且均系簽約各方自愿達成的真實意思表示，故均應屬有效，簽約各方應按照約定履行各自的義務。誠合公司主張上述協議系卜XX與徐XX基于特別目的及特殊商業利益安排、惡意串通、以合法形式掩蓋非法目的而簽署的合同，該等協議應屬無效，但其未能舉出確實充分的證據予以證明，法院未采信誠合公司的該項主張。

進一步，現實交易中當事人約定的“對賭協議”的內容并沒有統一范本、履行步驟也各異。在識別合同是否屬于對賭協議需要抓住對“對賭協議”訂立主體、訂立目的以及實現路徑幾個方面特征，在審查過程中，既要準確理解合同約定的內容，也要嚴格審查當事人合同履行過程。關于合同效力的審查主要圍繞是否違反公司法的禁止性規定以及是否符合民法典、合同法規定的無效行為的情形。

二、補償條款是合同義務還是違約責任

在所簽訂協議有效的前提下，還需進一步明確各方爭議條款的性質，以便準確判斷能否履行及如何履行。

關于本案后續簽訂的現金補償條款的性質，有觀點認為，該1.624億元既非約定的業績補償中的現金方式，也不是約定的業績補償中的股權方式，應當是補償股權轉讓不能的違約金，兼具補償性和懲罰性的違約金，應適用違約金規則進行調整。另一種觀點認為，《補充協議三》屬于“對賭協議”項下，投資方與融資方就如果股權補償方式無法實現時，將直接以股權補償的方式變更為以支付股權對價方式進行補償所達成的一致合意，應屬于“對賭協議”中約定的合同義務。

（一）司法實踐中對現金補償條款性質的認識

關于業績承諾的性質，已經生效的對賭協議案例對業績補償條款或回購條款進行定性的較少。

最高法院在“喬連聲與蚌埠日報社其他合同糾紛案”認為，對于對賭協議中雙方約定預期達成的業績，該業績能否達成是不確定的，在業績達到預定的目標時，回購義務或補償義務不會生效，因此也無需承擔違約責任，在預期業績沒有達成時，后續的回購條款或補償條款才發生效力，合同雙方當事人需要根據約定履行回購或補償義務。因此，股權回購或現金補償條款應為合同義務而非違約責任。

上海市一中院審理的“上海瑞沨股權轉讓糾紛一案”確認：對賭協議中的回購條款是需要有前提條件予以“觸發”，似乎認可對賭協議的回購條款為付生效條件的條款，股權回購或現金補償屬于未滿足業績承諾后的合同義務而非違約責任。

我們經過檢索確認司法實踐中主流觀點認為現金補償條款性質為一項合同義務。

（二）現金補償條款性質認定的雙重視角

從違約金的法律特性的角度分析，根據合同法第一百零七條、第一百一十四條規定及傳統合同法理論，違約是指合同當事人完全未履行合同義務、或履行義務未達到合同約定標準。

從上述定義可以看出，違約與義務密不可分，沒有約定義務，也就不存在違約責任。合同義務是合同締約雙方約定應當履行的權利義務，違約責任是締約方未履行合同義務后的救濟手段。

這一定律在“對賭協議”中同樣適用。只有目標公司或其股東違反對賭協議所約定的義務時，才能判定其構成違約。業績承諾約定與現金補償約定具有不可分割性。業績承諾約定并不旨在設立一項實現利潤的合同義務，而是為現金補償義務之產生設定判斷標準，業績承諾的違反將導致現金補償。

從對賭協議法律關系角度分析：

從主體看，違約責任的承擔主體通常為合同義務的履行主體，而“對賭協議”中，現金補償的主體通常為目標公司、目標公司股東或實際控制人。

從合同約定內容看，通常“對賭協議”中除約定有業績補償條款外，還有專門約定“違約責任”的條款。

從合同目的看，既然對賭，則必有“輸家”。在承認對賭協議普遍有效的前提下，對賭條件的成就與否必然導致協議價格的重新調整。如將業績補償理解為違約金，就面臨被調減的風險，無法實現足額返還，“對賭協議”業績補償約定的合同目的亦會落空。本案約定的金錢補償解決的是估值調整問題，而不是違約賠償問題。

由此可以看出，對賭條件（業績承諾）的性質與《合同法》第四十五條規定的附條件合同所指的“條件”的內涵相一致。對賭合同中約定的股權回購或現金補償并非違約金，應為一項合同義務，不能適用違約金調整的規則。

涉案爭議條款正是由于誠合公司在未事先通知卜XX、亦未征得卜XX同意的情況下，擅自將其持有的目標公司股權全部對外進行了質押，導致投資方卜XX依約應得的股權補償投資利益隨時存在著不確定性及信息不對等的風險。為此，相關各方通過簽訂《補充協議三》重新確定誠合公司等除應履行前序合同的概括性義務外，還應履行現金補償義務，概括性義務包括違約責任，故涉案爭議條款應理解為一項合同義務，不適應違約金調減規則。

三、補償條款的履行合理性

自“華工案”開始，特別是九民紀要發布后，審判實務中對“對賭協議”案件的審理重點從對合同效力的審查逐漸轉移到對現金補償合理性和可履行性分析，同時對投資方課以較大的訴訟責任。

（一）補償條款的公允性

本案融資方抗辯的主要理由為1.624億元的現金補償過高，應予以調減。因此，判斷補償條款是否公允亦為審查補償條款能否履行的必要步驟。

公允性是民商事交易的基本原則，該原則在合同中的具體要求為等價有償，民商事司法實踐中往往認定嚴重偏離等價交換原則的交易基于不同的事由可以認定為無效或可撤銷行為。然而，在具有同等地位的商事主體之間強調公平原則有阻礙創新和交易的負面影響。

回到對賭協議的商業模式去分析，交易雙方在締約時均面臨對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及產生代理成本等風險，投資人的出資會基于估值考慮超過原股東的出資額，為了糾正估值偏差，雙方簽訂補償條款調整估值偏差，以實現相對公平。故而，用民法公平原則來否定補償條款的公允性是不合理的。

在審判實踐中，如果簽約各方明確表示一致同意并確認協議的內容，并且目標公司的估值客觀公允，就不能因為目標公司之后的股權估值波動而被推翻和否定，這也是我國民事法律制度對商業交易遵循誠實信用原則的基本規定和要求。

本案交易合同及后續補充協議過程中均為各方真實意思表示經一致同意確認；根據合同締約初期相關上市公司公告目標公司估值12億元，與《股權轉讓協議》簽約目標公司估值為11.5億元較為接近。補充協議三簽訂時估值估值20億元，也是基于目標公司在基準日100%股權估值計算得出，符合計算邏輯，且該估值在相關上市公司2019年公告中能得到映證。此外，目標公司受到互聯網產業市場和整體投融資市場波動幅度的影響，卜XX對目標公司股權作出估值20億元的預期判斷，具有合理性。

基于“對賭協議”的特殊性，高溢價的回購、現金或股權補償都是投資方和融資方的商業締約安排，在增資過程中，均在投資方和融資方的平等商事主體的預期之內，不違反公平原則。如融資方主張補償過高，則應從該條款的是否可履行的角度去抗辯。

（二）補償條款的可履行性

對賭協議下補償條款的可履行性的實質是回購資金來源問題，應以債權人保護為底線，如果履行回購義務將違反債權人保護的強制性規范，構成法律上的履行不能，用于支付股份回購或現金補償的資金來源，需要結合合同法和公司法的規范加以判斷。

九民紀要第5條亦指出，根據公司法第35條“股東不得抽逃出資”和第166條第四款關于利潤分配的強制性規定，公司只有在彌補虧損和提取公積金后仍有利潤的情況下才能進行分配。

投資方請求目標公司承擔現金補償義務的，由于投資方已經是目標公司的股東，如無其他法律關系如借款，只能請求公司分配利潤。因此，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤。只有在目標公司有可以分配利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或部分支持。這里的利潤是當年的利潤還是可以累計的盈余，目前尚不明晰。

之所以只能允許投資方在有利潤的情況下獲得金錢補償，是因為投資方不僅是目標公司的債權人，還是目標公司的股東，如果允許投資方在目標公司虧損的情況下能夠獲得金錢補償，無異于保護其不承擔交易風險，允許其抽回出資，導致投資方超越其他股東權益，侵害公司其他債權人的利益。今后目標公司有利潤時，投資方可以依據該事實另行提起訴訟。本案因融資方未就補償條款的可履行性進行抗辯，故未做相關審查。

綜上，九民紀要發布之后，人民法院審理出資方主張支持“對賭協議”中約定的補償條款的案件需要審查兩個要點：合同是否有效以及補償條款是否可履行。

投資方主張融資方履行金錢補償義務的，應就金錢補償的條件已經達成、協議約定金錢補償義務等承擔舉證責任。融資方就其提出的各種抗辯事由進行舉證，融資方如就履行障礙進行抗辯，則應當舉證證明公司沒有可分配利潤、無公積金可用。