對話洪灝：滬指突破4000點，牛市還會走多遠(yuǎn)？

過去幾個月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝似乎一直扮演著牛市旗手的角色。他在很多個公開場合談?wù)撝袊摹芭Ｊ小保⒃诖蟊P回調(diào)時堅定看多。

洪灝是曾經(jīng)上榜《彭博商業(yè)周刊》“2024年年度人物”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾因多次準(zhǔn)確預(yù)測被彭博稱為“中國最精準(zhǔn)的策略師”，并長期活躍在國內(nèi)外權(quán)威媒體。此時他已經(jīng)重回買方，身份是蓮華資產(chǎn)管理有限公司管理合伙人。

“我相信，牛市真的來了。”今年9月末的鳳凰灣區(qū)財經(jīng)論壇2025活動上，洪灝闡述了他的觀點。

事實上早在7月初，他就作出了“牛市”的判斷，當(dāng)時這樣的看法并沒有任何基本面的支持，但沒有妨礙中國市場走強(qiáng)。“做投資久了的人都知道，市場領(lǐng)先于實體經(jīng)濟(jì)。”

《鳳凰周刊》在那一時段對他進(jìn)行了一次專訪，討論中國資產(chǎn)被外資機(jī)構(gòu)密集看多，以及其背后的邏輯。

“ 在2025年之前，國際投資者都說我們中國是‘不可投資’的市場，因為沒有科技進(jìn)步，但是今年發(fā)生了巨大變化。中國資產(chǎn)開始上行，開始逐步反映除房地產(chǎn)以外的區(qū)域工業(yè)里產(chǎn)生的歷史性成就。互聯(lián)網(wǎng)巨頭在人工智能、芯片上的投入和年初DeepSeek（深度求索）在人工智能大語言模型中的突破，這一切意味著外國對于我們科技的封鎖并不能夠阻擋中國前進(jìn)的腳步。有意思的是，外國投資者如夢初醒，隨之而來的就是對于中國投資敘事的重新改變。”

越來越多的國際機(jī)構(gòu)以各種形式表達(dá)了對中國資產(chǎn)的看多情緒。“外資看多的時候，列車已經(jīng)開出站很久了。”洪灝說，雖然全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨諸多不確定性，但不確定才有機(jī)會。

他曾不止一次在公開場合稱，“中國股市本輪牛市的崛起可能超出大眾預(yù)期。”

截至10月28日上午收盤，上證指數(shù)報4005.44點，上漲0.21%。

2025年10月28日，滬指盤中站上4000點，上一次站上4000點，還是在2015年。

中國股市為什么會上漲？

“中國資產(chǎn)持續(xù)向好的趨勢會持續(xù)很久，這是由資金的流向決定的。資金的流向推動市場的回報，市場的回報領(lǐng)先于實體經(jīng)濟(jì)的運行，但很多人搞反了。”

洪灝坦言，很多外資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，MSCI中國指數(shù)的ROE觸底回升，因此看好中國資產(chǎn)，但ROE是一個滯后指標(biāo)，而不是領(lǐng)先指標(biāo)，“實際上在外資看多的時候，列車已經(jīng)開出站臺很久了。”

他解釋稱，如果經(jīng)濟(jì)回暖，市場回暖會持續(xù)，反之，資金流入就會放緩，市場表現(xiàn)就不能維持。2022年10月底至2023年2月，恒生科技指數(shù)翻了一番，A股和港股也呈現(xiàn)出相當(dāng)可觀的漲幅，接下來的每一年基本都有一波漲幅，但都是交易性機(jī)會，持續(xù)性不強(qiáng)。而每年外資看多的機(jī)會，往往是市場嚴(yán)重超賣的時候，他認(rèn)為，準(zhǔn)確度并沒有那么高。

洪灝認(rèn)為，美元的走弱和資金的輪動，才是中國資產(chǎn)持續(xù)爆發(fā)的原因，而資金的流動可以從匯率的變化中判斷出來。

9月17日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點到4.00%至4.25%之間。這是美聯(lián)儲2025年第一次降息，也是繼2024年三次降息后再次降息。

渣打集團(tuán)10月14日發(fā)布今年第4季全球市場展望時預(yù)測，在全球主要經(jīng)濟(jì)體同步祭出寬松政策的背景下，美元將邁入下行周期，未來6～12個月內(nèi)，美元指數(shù)將回落至95。

2025年至今，美元匯率已經(jīng)跌去超過10%，整個美元逆共識走弱，而人民幣匯率則出現(xiàn)小幅上漲。10月15日，人民幣對美元中間價上調(diào)26個基點報7.0995，突破7.1大關(guān)，并續(xù)創(chuàng)2024年10月21日以來新高。同日，離岸人民幣對美元、在岸人民幣對美元雙雙升值，均向7.12關(guān)口逼近。

“今年7月我判斷美元走弱的趨勢的時候，市場上幾乎沒有人看空美元，因為大家都覺得，如果局勢緊張，將削弱美國的競爭對手，美聯(lián)儲不會減息，所以資金會繼續(xù)流向美元。”但現(xiàn)實呈現(xiàn)出相反的趨勢。雖然美國的利率很高，從十年債利率來看也明顯有利于美元，為什么資金會流出？當(dāng)資金開始流出時，它們會流向何處？洪灝認(rèn)為，這才是關(guān)鍵問題。

“在巨大的貿(mào)易壓力下，這個趨勢耐人尋味。”洪灝說，與2018年出現(xiàn)的情況不同，這一次人民幣升值的原因在于，外資開始購買中國資產(chǎn)。

“考慮到美國國債市場總價值為37萬億美元，而美國股票市場約為50萬億美元，那是很大一個市場，如果這個市場價值下跌20%，將釋放出數(shù)十萬億美元的流動性。因此，資金的流動方向及其影響才是真正讓中國市場，尤其是中國香港市場成為今年全球表現(xiàn)最好的市場之一的重要原因。”

“市場的預(yù)期過度悲觀”

“現(xiàn)在整個市場對于未來增長的預(yù)期非常弱，這個預(yù)期已經(jīng)悲觀到類似于2008年全球次貸危機(jī)的可怕程度。”

洪灝分析，從基本面的角度來看，房價并沒有完全結(jié)束去泡沫化的過程，隨著房價的下行，中國的長端收益率不斷地下行，因為通縮的預(yù)期在不斷加強(qiáng)。中國消費信心指數(shù)從2022年四季度之后一直在歷史底部徘徊，消費信心并未因為經(jīng)濟(jì)上的成就而反彈。

雖然宏觀數(shù)據(jù)無法驗證基本面在邊際改善的論點，政策上確實出現(xiàn)一些非常明顯的變化，比如“反內(nèi)卷”。這一長期口號的重要性在市場上被低估，或許成為推動股市繼續(xù)上漲的關(guān)鍵力量。

“反內(nèi)卷”是一年之前提出的主要政策方針，“之前主要還是停留在公司人事部勸大家趕緊回家，6點鐘公司要關(guān)燈、關(guān)門等微觀層面，但最近這幾個月，我們看到非常明顯的政策轉(zhuǎn)向，我們認(rèn)為恰恰是因為這些決策的轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)里的通縮預(yù)期開始邊際放緩。”

同時，對于上游企業(yè)的治理，政策上強(qiáng)調(diào)要用法律法規(guī)去規(guī)范在價格上的不正當(dāng)競爭。“當(dāng)監(jiān)管開始對于上游不規(guī)范的價格競爭進(jìn)行治理的時候，首先我們會看到上游的大宗商品價格回暖。黃金、白銀是今年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別，沒有之一，這些資產(chǎn)類別價格上漲將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過各位的想象。”

今年以來，國際現(xiàn)貨黃金價格漲幅已超過60%。世界黃金協(xié)會稱，今年是1979年以來金價漲幅最大的一年。白銀價格也一路飆升，累計漲幅超過70%。10月9日，現(xiàn)貨白銀價格突破50美元/盎司，為歷史首次。

“工業(yè)金屬是在工業(yè)中的必備投入，如果用最安全的資產(chǎn)類別，即黃金的價格去定義工業(yè)金屬的價格可以看到，它停留在了歷史的最低點，與2008年以及2020年在新冠疫情中的價格水平基本上一致。這意味著市場對未來的預(yù)期極度悲觀，這明顯是錯的。”

洪灝預(yù)測，當(dāng)上游的大宗商品價格開始回暖，在未來的3-6個月里，根據(jù)歷史的經(jīng)驗，應(yīng)該會看到在“反內(nèi)卷”以及反通縮的工作層面會有明顯好的成績展現(xiàn)。

“中國等這個牛市已經(jīng)等了10年”

“根據(jù)我們的模型測算，每一個中國經(jīng)濟(jì)的短周期，從底部到頂部，再回到底部，大概需要3-4年時間。”

鳳凰灣區(qū)財經(jīng)論壇2025活動上，洪灝稱，在周期運行的時候，大量的宏觀變量同時有規(guī)律地向同一個方向以既定的節(jié)奏向前運行。現(xiàn)在中國處在當(dāng)前的短周期接近高點的附近，在市場和經(jīng)濟(jì)的周期運行到高點的時候，價格并沒有反映未來將要產(chǎn)生的機(jī)會。因此，現(xiàn)階段的上證指數(shù)和香港恒生指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有反映過去幾年中國在AI、芯片等領(lǐng)域取得的成就，市場的預(yù)期依然過度悲觀，中國股市上升的空間依然沒有結(jié)束。

“我們相信在未來的一段時間里，尤其是通常政策密集出臺的四季度，更多支持性的政策將出臺，更多市場參與者開始參與到市場的交易、投資，大宗商品開始回暖，上游的通縮預(yù)期以及PPI開始回暖，顯示我們反通縮、‘反內(nèi)卷’工作取得了一定的成就。所有的我們即將看到的進(jìn)步，都會一一地反映到股指中。”他說，上一波牛市是十年前的2015年，上上波牛市是2005年，是20年之前。

“每一個10年，中國都會出現(xiàn)一波史詩級的牛市。中國等這個牛市已經(jīng)等了10年，2005年、2015年，今年是2025年。”