藥明剝離、高瓴入局CRO，28億值不值？

韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

今年，在減持百濟、接盤BMS上海公司60%的股權后，亞洲規模最大的私募機構高瓴資本，似乎迎來了新一輪的大動作。

這一次，高瓴瞄準的是國內的CRO業務。昨日，高瓴宣布以28億元買下了藥明康德旗下康德弘翼、津石醫藥兩家公司100%的股權。

此次交易分四期付款，皆有支付條件，其中第一期支付比例為55%，或在今年底完成；第四期支付比例20%，設置2026年-2028年的業績對賭條款，業績完成率未達到80%或以上，將按協議進行價格調整。

藥明出售的這兩個CRO項目，被投資者看好。一位曾經的潛在買家表示，因為其任職的公司并沒有投資CRO業務，所以并未對藥明的這個資產多作評估考慮。但高瓴有高博醫療等醫院業務，還有創新藥、醫藥流通等一系列布局，對于這兩家CRO公司的收購，是戰略布局里的一塊，“應該是有復利的”。

這位潛在買家則稱，最后有好幾個買家在競爭藥明的這項資產，“最后價格應該是比他們預期的高一些”。

在CRO這個體系中，康德弘翼、津石醫藥皆為其中細分的SMO（Site Management Organization，臨床試驗現場管理組織）企業，且為國內龍頭。其中藥明津石在國內150多座城市有5300余人的團隊。

雖為細分賽道龍頭，但兩家公司在藥明康德的收入中占比并不高。2025年前三季度，兩家公司收入合計約人民幣11.6億元，約占藥明康德當期收入的3.5%，凈利潤則占0.7%。“28億買0.9億利潤一些機構應該是覺得貴的。”一位業內人士稱。但綜合多家投資機構爭搶、加上高瓴的戰略布局，考慮“復利”的因素，這個價格不能以簡單的貴或者便宜來衡量。

“本土特色濃厚，不太可能嵌入到全球化的服務鏈。”一位從業者如此評價SMO業務。

這也許是藥明近幾年戰略聚焦的一步，收縮國內，著眼海外。藥明康德稱，將通過剝離臨床研究服務業務（如SMO），進一步聚焦CRDMO（臨床研究與生產）核心業務；而對于高瓴來說，這次交易則有助其全面布局CRO，并在本土醫院落地具體項目。

宣布售出康德弘翼和津石醫藥交易的10月26日當天，藥明康德同步發布了2025年前三季度財報，營收與凈利潤實現兩位數增長，并上調了2025年全年業績指引。10月27日，藥明康德A股開盤上漲逾6%，收漲2.73%；H股開盤上漲逾7%，收漲4.07%。

高瓴為何加注CRO

高瓴向來有Buyout（買斷）并親自下場、做產業管理的傳統，在“鞋王”百麗等案例身上有過輝煌的戰績。這一次，高瓴對于康德弘翼、津石醫藥100%控股的交易，再次延續了Buyout的傳統。

“就是要收龍頭、切入產業，然后去優化經營、提高資本的使用效率，把龍頭繼續做得更大更強。”一位投資人分析。

高瓴的另一個投資特點是投賽道，也就是批量收購一個領域的公司。近年，高瓴多次出手收購CXO資產，對于藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英等國內知名CXO企業皆有投資，覆蓋CRO、CDMO等領域。

2022年底，高瓴還收購了一家澳洲的CRO喬治臨床，其強項是在亞太區做國際多中心臨床試驗，由此可以看出高瓴在全球布局CRO的野心。

如果說收購喬治臨床，以及投資其他全球業務占比過半以上的國內CXO，是一種“星辰大海”式的戰略；那么這次收購康德弘翼和津石醫藥兩家國內SMO，可以說是注重本地落地執行“最后一公里”。

“在高瓴布局全球的生物醫藥產業鏈生態里，擁有一個自己可控的CRO體系，從這個視角來看是不錯的。”一位投資人評價。

對于早期收購的一些CDMO業務，高瓴也開始退出兌現。今年4月，高瓴將金斯瑞蓬勃生物13.37%的股權出售給金斯瑞全資附屬公司，價格17億港元，4年賺了5億港元。結合這次收購龍頭SMO資產，此舉也可以看出高瓴在CXO領域的一些業務轉向。

值得注意的是，高瓴此次用于收購康德弘翼和津石醫藥的子公司，上海世和融企業管理咨詢有限公司，是一家為此次交易新設立的外資公司。

業內因而認為，高瓴有整合相關資源進行資本運作的意圖，“有可能方便整合境外資源、可以獨立到港股上市”。但也有從業者指出，因為地緣政治與國際監管、市場認可范圍等原因，此類本土業務公司上市“看起來并不是個性感的項目”，高瓴此次收購，可能更多是出于戰略布局的考慮。

藥明為何剝離資產

“這兩家公司是賺錢的業務，藥明很快把它賣掉了，應該是想提高CXO的資產效率。”一位業內人士分析。

成為全球醫藥產業鏈聯動的受益者代表，近年又在地緣政治的敏感階段調整著市場預期，藥明康德戰略調整動作頻頻，“既做減法也做加法”。

聚焦CRDMO、進一步融入全球化敘事是調整的主線。“藥明近年一直在剝離業務套現，慢慢把國內的很多業務都賣掉了。這部分業務雖然能賺一些錢，但本土色彩比較強。”一位業界人士稱。

除了此次出售本地SMO資產康德弘翼和津石醫藥，去年底，藥明康德還將CGT（細胞與基因治療）WuXi ATU業務的美國和英國兩大運營主體的全部股權，出售給了美國基金Altaris。

2025年1月，藥明康德出售了美國的兩個醫療器械測試工廠，交易方為美國NAMSA公司。

這些剝離出去的資產，在藥明康德的收入板塊中占比都小于5%，屬于非核心業務。

部分業務被放棄，也反映出了某些行業走向。比如賣出WuXi ATU的股權，這已不是近年藥明第一次剝離CGT業務。2023年3月，藥明康德旗下的CGT公司藥明生基關閉了在上海的臨港生產基地。這和近年CGT行業的研發成本上升、研發與商業化進展卻不盡如人意有關。以及涉及敏感的人體細胞數據，相關的海外業務未來可能存在風險。

另一方面，藥明康德也在加注一些潛力賽道，將業務重心調整到更有前景的位置上。根據藥明康德最新的2025年Q3財報，公司的多肽和寡核苷酸板塊TIDES業務收入78.4億元，同比增長121.1%，在化學業務板塊中占比約?30%?。

近年，在降糖與減肥藥GLP-1等多肽藥物的高需求下，TIDES業務實現爆發式增長。對于該業務藥明康德也下了重注，提前一個季度完成了泰興多肽產能建設，今年三季度公司多肽固相合成反應釜已超10WL。

在一系列調整下，從2024年Q4開始，藥明康德在財報中，將旗下業務板塊重新劃分為化學業務、測試業務、生物學業務和其他業務，不再單列高端治療和和國內新藥研發服務業務。

宣布售出康德弘翼和津石醫藥交易的當天，藥明康德同步發布了2025年前三季度財報。當期，公司實現營收328.57億元，同比增長18.61%，歸母凈利潤120.76億元，同比增長84.84%。

值得注意的是，藥明康德在2025年還通過多次出售藥明合聯股票，累計獲得約43.51億元投資收益，顯著提升了當期利潤。

藥明康德表示，基于客戶需求、CRDMO業務模式和管理執行的確定性，將進一步上調2025年全年業績指引，預計2025年持續經營業務收入重回雙位數增長，增速從13-17%上調至17-18%，公司整體收入從425-435億上調至435-440億。

資本入局產業的幸與不幸

對于藥明康德來說，高瓴資本是一個不錯的好買家：出價不菲，在醫療醫藥領域深耕多年，具有做產業投后管理的經驗，而且是一個可以提高市場關注度的知名買家。

只是在100%入股后，高瓴對于CRO公司的投后運作能力，也引起了一些行業人士的懷疑，“他們收了SMO資產以后能運營好嗎？因為這種資產需要很強的運營能力。”按照以往經驗，高瓴對收購的這類資產，會在市場上尋找職業經理人下場運營。

在行業的認知中，高瓴資本與中國生物醫藥行業已經形成一種關聯，尤其對于百濟神州等國內頭部biotech，高瓴從其創立之初陪伴多年，雖然近年有所減倉，但在業內看來也是其收獲回報、調整投資一批新公司的自然結果。

只不過，高瓴對于國內生物醫藥公司的投資與管理，并不都是以成功為結尾。

2018年，高瓴從沃森手里接盤了嘉和生物成為第一大股東，而后力捧嘉和助其上市。然而公司研發進度不盡如人意，而后股價下跌，一度墊底港股biotech。最終，高瓴在今年4月不再作為嘉和的控股股東，后者與CSO公司億騰醫藥合并。

據悉，高瓴入駐之后，嘉和經歷了三次CEO撤換和數次戰略調整，有投資人認為其“并沒有把合適的人放在最擅長的崗位上”。

除了嘉和，在創新藥的投資寒冬里，一批高瓴在二級市場上持有創新藥股票也經歷了腰斬大跌。高瓴一度減持了凱萊英、泰格醫藥、恒瑞醫藥、愛爾眼科等重倉藥企，一度引起爭議。

在二級市場的起伏中，投資機構的回收與調整是常見的，明星機構高瓴也不會例外。如今在生物醫藥逐漸走出寒冬、實現價值回歸的資本市場中，高瓴再次開始大手筆出資，對于需要實現戰略瘦身的產業公司是個好消息，也助力了行業資源的健康流動配置。

在經歷了一個從熱到冷的周期后，曾經的資本“捧殺”恐怕會少一批跟隨的擁躉，市場開始變得理性。對于高瓴自身而言，曾經的“錯捧”也許是一種教訓和經驗。

參考文獻：

[1]GEM. “收編”康德弘翼與津石醫藥，臨研領域“高字輩”以身入局的長期主義（高博｜高濟｜高津｜高喬）[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/WlYAPa-9Oxlhz5BWvu1SWw, 2025-10-27

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韋曉寧：MoriW1995