博實樂退市：三年半私有化拉鋸戰落幕，小股東博弈失敗

文|恒心

來源|博望財經

2025年10月13日，博實樂公告稱，已與特定投資人組成的買方團簽署合并協議，交易完成后將從紐交所退市。這場始于2022年的私有化大戲，終于落下帷幕。

作為曾市值超百億美元的中概股“明星”，博實樂的退市不僅是一家企業的轉折點，也是中國民辦教育資本化進程的一個縮影。

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政策風暴與資本撤離：教育資本化模式的瓦解

博實樂的興衰與政策演變密不可分。

從鼓勵社會力量辦學到嚴格限制資本介入，政策風向的轉變直接決定了教育企業的資本命運。這一轉變過程可分為三個關鍵階段，每個階段都對博實樂的經營戰略和資本市場表現產生了深遠影響。

第一階段是政策紅利期（2017-2020年）。2017年，《民辦教育促進法》修訂完成，明確實行非營利性和營利性分類管理，為教育企業資本化打開制度空間。同年9月實施的《關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》進一步細化了扶持政策。博實樂正是在這一政策窗口期成功登陸紐交所，發行價10.5美元，市值一度飆升至近30億美元。借助資本力量，博實樂開啟快速擴張，2017-2019財年營收從13.28億元增長至25.63億元，學校網絡迅速擴大。

第二階段是政策收緊期（2021年）。隨著《民辦教育促進法實施條例》修訂完成，明確規定“不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校”，直接沖擊了博實樂的商業模式核心。據《新學說》等多個渠道報道，博實樂被迫剝離旗下多家幼兒園和雙語學校，這些業務在2021財年貢獻了約60%的營收。政策沖擊立竿見影，股價從2021年初開始一路下行。

第三階段是政策落地適應期（2022-2025年）。在政策明朗后，博實樂開始業務轉型，重點發展海外學校業務和補充教育服務。然而，資本市場信心的恢復需要時間，股價長期低于1美元，最終在2022年3月收到紐交所退市警告。盡管基本面逐步改善，2021-2024財年毛利率有所提升，但政策不確定性已深刻改變了投資者的風險偏好。

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私有化博弈：大股東與小股東的利益拉鋸

博實樂的私有化過程是一場典型的大股東與小股東之間的利益博弈，這場持續三年半的拉鋸戰不僅反映了公司治理結構的特殊性，也揭示了中概股在海外市場面臨的估值困境。整個私有化過程呈現出明顯的階段性特征，每個階段都體現了不同利益相關方的策略調整與博弈焦點。

私有化進程的第一階段（2022年4月-2022年底）以“低價試探”為特征。由楊惠妍和楊美容組成的買方團提出每股0.83美元的收購價格，較當時股價溢價，但相比發行價10.5美元縮水92%。這一報價引發小股東強烈反對，認為“嚴重低估公司價值”。值得注意的是，楊氏家族當時持有博實樂78.06%股份和92.52%的投票權，這種股權結構使得小股東在傳統投票機制中處于絕對劣勢。在巨大爭議下，買方團最終撤回了私有化提案。

第二階段（2023年-2025年5月）是“策略調整期”。隨著博實樂業務轉型初見成效，海外學校業務收入在明顯增長，公司價值支撐有所增強。但股價仍長期低迷。這一階段，買方團調整了策略，將報價降至每股0.50美元，但同時引入了更具爭議的法律工具——開曼群島公司法下的“短式合并”條款。這一法律安排允許持股超過90%的大股東在滿足特定條件時，無需少數股東批準即可強制收購剩余股份，極大降低了交易完成的不確定性。

第三階段（2025年5月-10月）是“交易收官期”。在最終協議中，收購對價提高至每ADS2.30美元（約合每股0.575美元），相對公告前收盤價溢價近五成。據《公司研究室》報道，有部分小股東認為，博實樂因“雙減”政策影響，股價長期低迷。即便加上一定的溢價，仍未完全反映公司的長期內在價值，特別是其正在增長的海外學校業務的真實價值。

然而，在“短式合并”機制下，小股東的議價能力被大幅削弱，最終只能接受交易安排。

總結

博實樂的退市標志著中國教育行業資本化浪潮的退去，預示著教育去資本化時代的正式來臨。這一結局不僅是一家企業的個體命運轉折，更是整個行業發展的縮影。

從行業發展趨勢看，教育去資本化已成為不可逆轉的潮流。2021年以來的政策調整根本性地改變了民辦教育的資本生態。博實樂被迫剝離義務教育階段業務后，雖然加速向海外學校和補充教育服務轉型，但其商業模式已發生本質變化。這種轉型雖然帶來業務結構的優化，但也意味著公司從原來的“地產+教育”模式轉變為純粹的教育服務提供商，失去了原有的協同效應和規模優勢。

博實樂的退市是教育行業資本化實驗階段結束的標志性事件。它展示了在政策主導的行業環境中，資本與教育結合的局限性，也為其他教育企業的資本路徑選擇提供了重要參考。

未來，教育企業的發展將更加注重政策合規性和社會效益，而非單純的資本回報，這或許是退市事件帶給行業的最大啟示。