SFO講堂|單一家辦的“凡爾賽”：不頻繁參與太過擁擠的賽道

共3671字 約 5分鐘

文 | 林舒

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前言

流動性管理已經(jīng)成為2025年單一家族辦公室的“重中之重”，甚至可以說是所有家辦戰(zhàn)略會議和資產(chǎn)審查中的“關(guān)鍵詞”。惠裕全球家族智庫上周的文章探討了2025年家族辦公室在流動性管理面臨的挑戰(zhàn)以及應(yīng)對策略。

2025年的市場環(huán)境與過去三年截然不同：一級市場高估值未消化，退出渠道仍不暢；二級市場雖反彈，但波動性大、流動性脆弱；債券和貨幣市場收益率下行，現(xiàn)金持有成本上升。這導(dǎo)致家族辦公室陷入一種結(jié)構(gòu)性矛盾：“賬上是繁榮的非流動性資產(chǎn)，手上卻缺可調(diào)度的現(xiàn)金?！?/p>

在此背景下，《家族辦公室》雜志對國內(nèi)一位長期深耕一級市場投資的單一家族辦公室首席投資官進行了獨家訪談。他的回答，折射出單一家辦在流動性管理、另類投資與全球配置上的真實困境與理性思考。

不參與太過擁擠的賽道

這家單一家辦的投資結(jié)構(gòu)中，一級市場資產(chǎn)占比約50%，其中PE基金LP份額30%、直投項目20%。

這樣的結(jié)構(gòu)，既代表著中國新一代企業(yè)家家族的典型偏好——希望通過直接投資與基金共投來掌握更高的決策權(quán)；也意味著其資產(chǎn)久期長、流動性偏低、估值波動大。

在當(dāng)下市場環(huán)境中，這種組合正面臨前所未有的考驗。

受訪者坦言：

“一是目前資金過于擁擠，大多集中在AI、算力、芯片和半導(dǎo)體等國產(chǎn)替代賽道，政府基金也在其中扮演了重要的引導(dǎo)作用，導(dǎo)致出現(xiàn)K型估值：熱門賽道估值高、額度少、管理費高，其余賽道無人問津；

二是退出路徑相較幾年前變少，目前中資企業(yè)在A股和美股上市難度都變大，港股承擔(dān)了絕大部分的IPO，但市場能承載的流動性是有限的，如果港股轉(zhuǎn)熊，由于IPO選擇很少，退出難度會驟然加大?！?/p>

這意味著大量資本集中在少數(shù)賽道，推高估值、壓縮收益，形成“K型估值結(jié)構(gòu)”：熱門領(lǐng)域高企、冷門領(lǐng)域無人問津。

圖片來源：證券時報

數(shù)據(jù)寶

與此同時，IPO渠道趨緊。根據(jù)2024年融資畫像數(shù)據(jù)，2024年A股IPO減速，募資額創(chuàng)近十年新低。這直接導(dǎo)致家辦所持的PE與直投資產(chǎn)“賬面繁榮但現(xiàn)金緊張”。

不過，與許多同業(yè)不同，這個單一家辦并未陷入被動。他表示：

“今年由于二級市場和債市都不錯，甚至加密貨幣和黃金也出現(xiàn)了不錯的行情，我們實際上感受到了很多投資機會。太過擁擠的賽道我們選擇不頻繁參與?！?/p>

正所謂，東方不亮西方亮。這種對流動性周期的感知，恰是成熟家辦區(qū)別于“重倉熱潮”的關(guān)鍵所在。

S基金能否打開流動性困局？

隨著IPO退出受限，S基金（Secondary Fund）成為許多家辦關(guān)注的焦點。

S基金的運作機制是什么？簡單說來，S基金是通過二級份額轉(zhuǎn)讓，為投資者提供提前退出的可能，也被視為私募股權(quán)市場“去庫存”的重要機制。

根據(jù)交易服務(wù)商Evercore于7月發(fā)布的《2025上半年S市場回顧》報告，全球S基金投資規(guī)模在今年上半年高達1020億美元。

但在國內(nèi)，這一機制尚處早期階段。近日，母基金研究中心發(fā)布的《2025上半年中國母基金全景報告》顯示，中國S基金投資規(guī)模（包括母基金進行S策略投資，以及只做S基金并無正常母基金業(yè)務(wù)的機構(gòu)進行S投資）為335億人民幣，相比于2024年上半年的171億元增長95.9%。

盡管從數(shù)據(jù)上看來，國內(nèi)的S基金正在快速發(fā)展，然而受訪者坦言，他們雖接觸過S基金，但選擇觀望：

“S基金底層資產(chǎn)大多仍在未上市階段，估值比較不透明較難把握，我們接觸后并未選擇參與投資。此外存在“好項目或許留到IPO收益更高，壞項目S基金也不愿接”的幸存者偏差問題。”

這正是當(dāng)前中國S基金市場的真實寫照：交易量有限、定價機制不完善、稅務(wù)與監(jiān)管框架不明晰。

對家辦而言，這種模式尚不足以成為主流的流動性出口。

此外，他也提到曾考慮并購?fù)顺?/b>作為流動性方案，但由于產(chǎn)業(yè)并購市場整體低迷，“機會極少且效率不高”，還有待于中國PE支持的并購?fù)顺鰯?shù)據(jù)的持續(xù)反彈。

可見，S基金和并購雖在理論上可行，現(xiàn)實中卻難以形成規(guī)?；鉀Q方案。

另類資產(chǎn)上市是否“新出口”？

2025年初，香港證監(jiān)會（SFC）與港交所（HKEX）聯(lián)合推出新規(guī)，允許封閉式另類投資基金（包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施基金）以基金單位形式在港交所上市交易。

這一政策被視為“私募資產(chǎn)證券化”的里程碑，為私募基金與家辦打開了新的退出通道。

面對《家族辦公室》雜志的詢問，這位單一家辦負責(zé)人表示，“將一部分直投資產(chǎn)打包上市”，最大的吸引力在于“獲得寶貴的流動性窗口”。

但他的態(tài)度同樣謹(jǐn)慎：

“我們持開放態(tài)度，但會先觀望。現(xiàn)在海外也有一些基金上市的案例，但整體上市后流動性差，并未如預(yù)期般提供足額新流動性來助力退出。需要行業(yè)先出現(xiàn)一個成功案例來幫助我們理解整個模式，如果能走通，我們會愿意參與?！?/strong>

這一判斷背后，是對“上市≠流動性”的理性認(rèn)知。

他進一步分析道， “底層資產(chǎn)的估值公允性、上市成本與長期運營費用都是難題?！痹谒磥恚嬲膬r值在于，如果能通過上市提升透明度與市場定價效率，那才有意義。

從策略角度看，他認(rèn)為若未來選擇嘗試，將會優(yōu)先考慮高增長式的前沿性資產(chǎn)組合，如AI軟件、生物醫(yī)藥和加密等仍處于投入期，企業(yè)可能處于燒錢階段但增長想象空間較大的種類。

“這些項目雖仍在投入期，但有成長故事和資本想象空間。上市可帶來更多曝光與合作機會。”

然而，這個單一家辦也有點“雙標(biāo)”。對于投資他人發(fā)起的此類基金，他保持距離并堅守投資紀(jì)律：“不懂不投。會先在二級市場觀察流動性，再決定是否學(xué)習(xí)性參與。”

關(guān)于家族辦公室的投資紀(jì)律，您有什么看法？歡迎評論區(qū)留言，分享你的見解。

流動性管理與資本效率

在《家族辦公室》雜志采訪的尾聲，這位負責(zé)人談到了他對“流動性”最深刻的體悟：

“流動性并非被動儲備，而是結(jié)合市場周期判斷的動態(tài)工具。”

“過多現(xiàn)金會受通脹和匯率波動影響，機會成本太高；過少現(xiàn)金又會放大風(fēng)險。要像管理投資組合一樣管理流動性?！?/p>

他詳細解釋作為單一家辦他們關(guān)于流動性管理的操作框架：

每年年底設(shè)定次年資產(chǎn)比例的“剛性約束”，并在每季度或半年進行再平衡，確保始終持有足夠現(xiàn)金與高流動性資產(chǎn)，以應(yīng)對突發(fā)機會或風(fēng)險。

當(dāng)被問及未來三到五年是否會出現(xiàn)“家辦資產(chǎn)證券化”的主流浪潮時，他直言：“將暫不符合上市條件的資產(chǎn)打包后證券化上市不能給投資人提供很好的底層資產(chǎn)清晰度，似乎僅為家辦提供了更多的融資路徑，對二級市場的接受度暫持負面態(tài)度。”

在他看來，未來更可能出現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)化流動性解決方案，例如通過家辦聯(lián)盟共投、基金間換股、可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)化退出等方式，形成多維度的資本循環(huán)體系。

在應(yīng)對當(dāng)前這場“流動性變革”時，他建議優(yōu)先梳理資產(chǎn)，并且學(xué)習(xí)流程、相關(guān)法律、商業(yè)模式和費用，并關(guān)注成功上市的案例，總結(jié)其市場表現(xiàn)和流動性。

走專業(yè)化路線，主動管理

在全球家辦進入“第二階段”的今天，，在波動中保持靈活、在不確定中創(chuàng)造確定性。越來越多的單一家辦正由被動守護型向主動創(chuàng)造型轉(zhuǎn)變。

受訪者的單一家辦團隊構(gòu)成便是典型例子：

“我們的家辦前臺基本都由前交易員組成，希望走專業(yè)路線，為家族尋求超額收益，已經(jīng)以主動管理為主。我們也會利用私行做一些資產(chǎn)配置，但二級主要為in-house自營策略。”

不依賴第三方私行，而傾向于自營資產(chǎn)配置與量化策略開發(fā)。這種模式不僅提升了決策速度，也強化了家辦的專業(yè)化與市場敏感度。他判斷，香港新規(guī)可能成為這一趨勢的加速器：

“過去那種依賴三方代銷產(chǎn)品的財富管理模式會被淘汰。未來比拼的是專業(yè)能力、研究深度和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。”

這一觀點也與國際趨勢相呼應(yīng)。2025年5月21日發(fā)布的《2025年全球家族辦公室報告》，受訪的317個單一家族辦公室中，約有72%的家族辦公室將“主動資產(chǎn)管理”視為未來三年最重要的能力之一。

他進一步補充：

“我們期待內(nèi)地能盡快立規(guī)立法，規(guī)范家辦運作，推動真正的專業(yè)化生態(tài)形成。”

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