萬華化學，不應止于“中國的巴斯夫”，而是超越巴斯夫！

文|海山

來源|博望財經

誰會是中國的巴斯夫？甚至有一天能超越巴斯夫？從當前這個時間點來看，最有希望的萬華化學！

10月11日，萬華化學（福建）150萬噸/年MDI技改擴能一體化項目環評審批通過。而這背后，是萬華化學正成長為全球頂級的化工企業。

2024年，萬華化學MDI產能已達到380萬噸，計劃到2026年進一步提升至450萬噸，牢牢占據全球MDI市場三分之一的份額；同時也是第三大TDI供應商。

從“聚氨酯冠軍”到“C2-C4平臺”，再到“營養健康+新材料”，萬華已經用十多年時間，走完了巴斯夫上百年走過的路跑，“中國的巴斯夫”已初現雛形。

但在這之外，萬華化學也有煩惱，上半年營收、利潤、毛利率紛紛下降，原材料波動，海外市場關稅抬頭。但強者的路上，從來不是一帆風順的，萬華化學某種程度上，缺的只是時間和品牌的沉淀。

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行業寒冬對MDI之王是好是壞？

MDI全稱為二苯基甲烷二異氰酸酯，是聚氨酯產業的核心原料，而聚氨酯是全球六大合成材料之一，因此MDI直接支撐著化工產業鏈的中游關鍵環節。

它的上游對接苯、苯胺、甲醛等基礎石化產品，下游則延伸至建筑、家電、汽車、電子等數十個行業，是典型的“上啟下””型材料，其產能和供應穩定性直接影響整條產業鏈的運轉。

全球MDI年需求量超千萬噸，且長期保持3%-5%的穩定增速，沒有替代材料能完全覆蓋其性能，是化工領域的“剛需產品”。而萬華化學，也是憑在MDI占據全球超過三分之一的產能，成為中國化工產業的龍頭。

根據萬華化學2024年年報，其營業收入突破1820億大關，較2023年增長3.83%。其中聚氨酯營業收入為758億元，占總營收的比例約為41.6%，同比增長12.5%。

來源：ifind

石化系列營業收入為725.18億元，占總營收的比例約為39.8%，同比增長4.6%。還有精細化學品及新材料系列營業收入為282.73億元，占總營收的比例約為15.5%，同比增長18.6%。

從表面上看，聚氨酯和石化產品各自占據四成的營收，但實際上兩者是完全不同的情況聚氨酯的毛利率高達26%，但石化產品的毛利已經跌至3%，可以說萬華化學，主要是靠MDI和TDI在支撐著主要利潤。

而到了今年上半年，石化產品的營收和凈利潤繼續下滑，收入為349.34億元，同比下降11.73%，營收占比約38%，毛利潤更是跌至-1%。但好在精細化學品及新材料系列實現了崛起，上半年營收156.28億元，同比增長20.41%，在營收的占比已經接近17%。

來源：年報

從近兩年行業周期上來看，萬華化學典型的收到了化工行業下行周期的影響。

2021年，全球經濟復蘇，全球化工產品市場需求提振。但部分海外裝置受極端天氣、疫情等因素影響，出現了供應短缺，造成全球化工供應鏈大幅波動，供需階段性失衡，使得聚氨酯產品價格上漲。

同時原油價格上漲疊加全球階段性供需失衡，造成石化產品與LPG價格大幅上漲。萬華化學的凈利潤也達到創紀錄的246.5億元。

但進入2023年之后，石化行業烯烴等產品產能集中釋放，導致供需格局階段性失衡。

例如，2025年上半年，萬華化學的石化產品價格普遍同比下跌，山東正丁醇價格下跌20.17%，華東LLDPE膜級價格下跌超5%。聚氨酯產品中，純MDI因下游需求偏弱，聚合MDI因冰冷、建筑行業需求不振及外銷受關稅影響，價格均處于低位。

雖然MDI需求也出現價格下滑，但是由于其高門檻和高毛利的性質，讓萬華化學相較于國內其他化工企業。具有未來技術研發、產業布局、市場份額與規模效應等多方面優勢。而這，也是萬華化學進一步追趕巴斯夫的重要時間點。

那問題來了，萬華化學當下到底跟巴斯夫有多大的差距呢？

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和巴斯夫的差距有多大？

首先，從營收和利潤的絕對體量來看，當前的萬華化學，表面上看跟巴斯夫還不是同一個數量級的選手。

2024年，巴斯夫收入653億歐元，約合人民幣5081億元，萬華化學收入1820.69億元，巴斯夫營收規模約為萬華化學的2.8倍。今年上半年，巴斯夫銷售額331.71億歐元，約合人民幣2584億元，萬華化學營收909.01億元，巴斯夫仍具有較大優勢。

在利潤方面，巴斯夫2024年凈利潤為12.98億歐元，萬華化學的歸母凈利潤為130.3億元人民幣（約合18億美元）。

表面上看，巴斯夫這方面和萬華化學的差距好像不大，但實際上巴斯夫息稅、折舊及攤銷前收益達67億歐元，其中折舊和攤銷高達46億歐元，還有超過7億歐元的電池材料業務減值損失。

兩者財務數據對比

而從毛利率來看，巴斯夫2024年綜合毛利率為高達25.6%，仍高于萬華的16.79%，但鑒于萬華的石化產品面對的是更加內卷的國內市場。實際上二者的毛利率水平的差距并不大。

而兩者營收和利潤的差距最核心的原因在于二者產品線的廣度。

巴斯夫的產品組合極度多元化，覆蓋化學品、材料、工業解決方案、營養與護理、表面技術、農業解決方案等六大領域。涉及包括塑料、合成纖維、合成橡膠、合成樹脂和聚氨酯主要化工產品，產品種類超過7萬種，幾乎滲透所有工業和生活領域，這不愧是化工行業的開山鼻祖型企業，這種布局使其能夠有效抵消某個行業周期性下行的沖擊。

相比之下，萬華化學的業務仍高度集中，其營收和利潤嚴重依賴聚氨酯系列，尤其是MDI、TDI），該板塊2024年貢獻了758億元收入，占總營收比重仍高達41.6%。

盡管萬華正積極向石化、精細化學品及新材料（如POE、磷酸鐵鋰、尼龍12）領域擴張，但當前的新興業務營收占比仍較小，整體業務結構決定了其業績對聚氨酯產品價格波動更為敏感。

其次，巴斯夫的全球化的運營，是當前萬華化學所不能比擬的，巴斯夫當前在超過80個國家擁有239個生產基地，尤其是歐美成熟市場貢獻了其收入的68%，全球市場分布均衡。

而萬華化學的全球化仍處于初級階段，上半年收入超過53%依賴于中國市場，海外營收占比約46%，雖然相比于之前，有較大進步，但是仍然有很長的路要走。

來源：ifind

最后，從技術儲備方面來看，巴斯夫技術儲備深厚且全面，上萬人的研發人員，2024年研發投入高達48億歐元，約占其營收的5.5%，專注于燃料電池膜、可降解塑料等前沿材料的基礎研究和應用開發，擁有超過12萬項專利。

而萬華化學的研發投入更具針對性，2024年研發費用超40億元，研發高度聚焦于MDI、POE、磷酸鐵鋰等具體產品的工藝突破和產業化，在特定領域的效率驚人。

這種差異讓巴斯夫致力于開創性、平臺型技術的長期布局，畢竟對于巴斯夫來講，而萬華則更擅長于集中資源實現關鍵技術的快速突破和成本優化，但在綠色化學（如巴斯夫的“凈零排放乙烯”技術）等前沿領域的積累仍落后3-5年。

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戰場又豈在化工？

那萬華化學就沒有超過巴斯夫的潛力了嗎？其實也不能這樣看，將軍決勝，又豈止在戰場，廟堂之算才是決定勝負的關鍵。而對于萬華化學這種處于制造業上游的企業來說，除了自身的努力，跟重要的是所在國家下游制造業的需求情況。

例如德國的汽車產業，曾經長期就是巴斯夫的最大營收來源，長期貢獻了其總營業收入的近四分之一。

巴斯夫工廠

巴斯夫通過其“材料”和“表面技術”為汽車行業提供多種關鍵產品。比如用于輕量化的高性能工程塑料（如用于發動機部件的聚酰胺）、用于電動交通的電池材料、以及汽車涂料和催化劑等等。

而中國制造業的崛起，特別是在電動汽車、新能源和電子等增長型行業，對巴斯夫部分傳統下游客戶，尤其是歐洲本土的汽車制造商構成了競爭壓力。相反則對萬華化學形成了長期利好。

比如中國新能源品牌汽車銷量的持續攀升，對萬華化學構成“全材料鏈”起到了刺激作用。例如每輛混動/純電SUV平均多用3–4kg聚合MDI（電池包底板、門板、頂棚復合泡沫），2025年行業預計消耗MDI約28萬噸，較2022年翻一倍，萬華的增量最先兌現。

還有VOC聚酯多元醇、水性異氰酸酯固化劑、磷酸鐵鋰+負極粘合劑等等新能源趨勢下所產生的行業增量都將為萬華化學提供市場增量。根據行業測算，當前自主品牌汽車銷量每增加100萬輛，萬華化學直接+間接新增材料需求約18–20億元，相當于2024年營收的1%，且大部分為高毛利新品。而這，還僅僅只是汽車這一個行業的此消彼長。

所以，從長期來看，決定萬華化學能否成為，甚至超越巴斯夫的關鍵是中國整體的制造業水平，能夠綜合超越西方水平，而這才是關鍵。

但能不能抓住機遇，對萬華化學來說，要克服的難題也不少。

比如產品和研發方面，巴斯夫4.5萬個SKU，覆蓋涂料、香料、電池材料、農藥、醫藥輔料、半導體化學品。而萬華僅3千個左右，且45%營收仍集中在MDI/TDI/聚醚。

兩者產品對比

巴斯夫2024年新增專利1100件，其中40%為“新化學實體”；萬華同年新增650件，但70%為工藝改進，原創分子比例<15%，仍處“快速模仿”階段。

對萬華來說，必須要加強產品的研發力度，上半年研發費用雖然增長10%，但營收占比仍然僅有2.5%。未來把SKU從千級擴到萬級，用“營養護理+電子化學品+作物科學”三駕馬車把高附加值營收占比從低于20%提升到40%以上，才能真正平滑當前的化工周期。否則下一輪EU碳關稅、生物基、可降解浪潮來臨時，仍將支付高額技術租金。

所以，對于萬華化學來說，能否成為“中國巴斯夫”，在這個百年未有之大變局之時，既在于外部的中國制造業的情況，又在與自己能否抓住機遇，實現真正的“龍翻身”。