長城投研速遞：新攻勢或在醞釀

摘要

政策風向：財政發(fā)力支持擴大有效投資。中央財政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達地方，支持地方化解存量政府投資項目債務(wù)、消化政府拖欠企業(yè)賬款，還安排額度用于經(jīng)濟大省符合條件的項目建設(shè)，精準支持擴大有效投資。

境內(nèi)宏觀：CPI同比持續(xù)走高，主要受消費補貼政策及金價上漲等因素推動；市場對反內(nèi)卷政策的效果有較強的預期，7月以來工業(yè)品價格的上漲在原材料及上游環(huán)節(jié)。近期政策端已在邊際加碼，包括超一線城市放松地產(chǎn)限購、第四批國補資金落地、5000億元新型政策性金融工具啟動投放，后續(xù)仍可期待更多政策發(fā)力及效果顯現(xiàn)。

境外宏觀：美國地區(qū)銀行因汽車次貸問題再度暴雷，貨幣市場流動性收緊，但隨后好于預期的美國銀行業(yè)財報令危機擔憂暫緩，但市場因此對降息預期顯著升溫，避險交易推動黃金價格一度上破4300美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。

債券市場：往后看，貿(mào)易沖突及其反復短期內(nèi)會改變市場風險偏好，股票階段性盤整，同時疊加基本面和資產(chǎn)荒，利率債收益率有望進入新的下行趨勢。

權(quán)益市場：從漲跌原因看，全周表現(xiàn)較好的行業(yè)及主要原因：銀行(市場風險偏好下修基礎(chǔ)上的避風港)、煤炭(煤價高企疊加紅利資產(chǎn)的避險屬性)、食品飲料(中期超跌反彈)；全周表現(xiàn)較差的行業(yè)及主要原因：汽車(9月新能源汽車銷量并不景氣)、傳媒、電子(三季報披露窗口對于業(yè)績不及預期的擔憂升溫、市場風格切換、產(chǎn)業(yè)端未見顯著催化)。

投資策略：業(yè)績驗證窗口臨近，重點關(guān)注三季報盈利線索。可關(guān)注的方向包括：1）產(chǎn)業(yè)趨勢景氣下的AI產(chǎn)業(yè)鏈；2）出海出口韌性下的外需方向；3）全球流動性寬松或“反內(nèi)卷”預期下漲價資源品；4）資本市場活躍下的金融板塊。

目錄

1、政策風向

2、境內(nèi)宏觀

3、境外宏觀

4、債券市場

4.1 資金面

4.2 票據(jù)市場

4.3 同業(yè)存單

4.4 可轉(zhuǎn)債

5、權(quán)益市場

5.1 市場表現(xiàn)

5.2 風格表現(xiàn)

5.3 交易指標

6、投資策略

正文

1、政策風向

近期財政發(fā)力支持擴大有效投資

中央財政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達地方，支持地方化解存量政府投資項目債務(wù)、消化政府拖欠企業(yè)賬款，還安排額度用于經(jīng)濟大省符合條件的項目建設(shè)，精準支持擴大有效投資。

觀點：

三季度在低基數(shù)的基礎(chǔ)上我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍出現(xiàn)波動跡象，短期會對市場情緒帶來一定的影響，但也可能是利空相對出盡的階段，因為10月份的經(jīng)濟政策開始逐步值得期待。后續(xù)可關(guān)注黨的二十屆四中全會中長期規(guī)劃、月底政治局會議政策內(nèi)容。當下宏觀定調(diào)整體轉(zhuǎn)暖明顯，財政當下開始加碼，或?qū)⑹撬募径群暧^經(jīng)濟托底核心。

2、境內(nèi)宏觀：

核心CPI和PPI數(shù)據(jù)回升，出口超預期

9月物價數(shù)據(jù)方面，CPI同比回升至-0.3%，PPI同比回升至-2.3%，價格端總體仍有待提振。

9月出口數(shù)據(jù)超預期，非美地區(qū)出口增速高。9月以美元計價出口同比+8.3%（8月為+4.4%），好于市場預期。對美國出口邊際小幅改善，但同比仍然顯著下降，對非美地區(qū)出口保持較高增速。

觀點：

數(shù)據(jù)顯示：1）核心CPI同比持續(xù)走高，主要受消費補貼政策及金價上漲等因素推動；2）市場對反內(nèi)卷政策的效果有較強的預期，7月以來工業(yè)品價格的上漲在原材料及上游環(huán)節(jié)。

近期政策端已在邊際加碼，包括超一線城市放松地產(chǎn)限購、第四批國補資金落地、5000億元新型政策性金融工具啟動投放，后續(xù)仍可期待更多政策發(fā)力及效果顯現(xiàn)。

3、境外宏觀：

流動性風險提高進一步加強寬松預期

美國地區(qū)銀行因汽車次貸問題再度暴雷，貨幣市場流動性收緊，但隨后好于預期的美國銀行業(yè)財報令危機擔憂暫緩，但市場因此對降息預期顯著升溫，避險交易推動黃金價格一度上破4300美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。

觀點：

本次地區(qū)銀行危機主要來自9月美國一家與汽車次貸業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)破產(chǎn)事件，中期看，隨著縮表的持續(xù)，美國貨幣市場流動性正在經(jīng)歷趨勢性收緊，這也是上周鮑威爾表示將可能停止縮表的原因。

在重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)缺席、流動性收緊環(huán)境下，美聯(lián)儲官員表態(tài)均偏鴿，年內(nèi)降息的概率上升。接下來需關(guān)注美國貨幣市場流動性狀況、地區(qū)銀行次貸問題是否繼續(xù)發(fā)酵、中美新關(guān)稅風波的進展，以及10月24日將公布的CPI數(shù)據(jù)。潛在下行風險在于，若關(guān)稅沖突升級，導致美國通脹預期上行，則10月美聯(lián)儲也可能“鷹派”降息，對12月降息指引更加謹慎。

4、債券市場：

收益率有望進入下行趨勢

4.1 資金面：

上周資金面保持寬松。央行縮短放長，公開市場凈回籠3819億，同時開展6000億元3個月買斷式逆回購，政府債繳款壓力較小，流動性自發(fā)平衡，資金利率持續(xù)低位運行。DR007/R007在上周周內(nèi)逐日走低至1.40%附近。

本周將召開黨的二十屆四中全會，繳稅期未至，預計資金面或仍將維持平穩(wěn)。

4.2 票據(jù)市場：

10月第二周，票據(jù)利率轉(zhuǎn)為上行，大行凈買入力度減弱。截至10月17日，較10月10日，6M國股行直貼票據(jù)利率微幅上行3bp至0.75%。

4.3 同業(yè)存單：

存單走勢與資金面有所背離，資金面異常寬松，但存單利率小幅上行。可能是受供給端的驅(qū)動，上周單周凈融資2340億元。銀行為了更好地募集，選擇高于二級價格發(fā)行。

往后看，資金面延續(xù)寬松，存單到期壓力較小，本周到期6167億元，預計1年期存單可能在1.65~1.70%之間窄幅震蕩。

4.4 可轉(zhuǎn)債：

10月17日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤下跌0.94%，報474.22點，成交金額589.15億元，呈現(xiàn)出量縮價跌的調(diào)整態(tài)勢。在貿(mào)易沖突的沖擊下，市場承壓。預計短期或仍將受貿(mào)易形勢反復的影響。

注：以上數(shù)據(jù)來自Wind，以上數(shù)據(jù)僅供示意，不預示其未來表現(xiàn)，不構(gòu)成實際投資建議，投資須謹慎。

觀點：

上周利率債整體有所修復。在貿(mào)易沖突、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策博弈等拉扯下長端收益率震蕩下行。短端因贖回拋壓反倒有所上行，曲線相對平坦化。

往后看，貿(mào)易沖突及其反復短期內(nèi)會改變市場風險偏好，股票階段性盤整，同時疊加基本面和資產(chǎn)荒，利率債收益率有望進入新的下行趨勢。目前階段，債券熊市思維尚未完全打破，投資者總體依然偏謹慎，下行未必很流暢，下行幅度也不太確定，但方向相對可期，具備配置價值。

5、權(quán)益市場：

雖有調(diào)整但融資凈買入額維持穩(wěn)定

5.1 市場表現(xiàn)：

上周上證綜指跌1.47%，深證成指跌4.99%，創(chuàng)業(yè)板指跌5.71%，科創(chuàng)50跌6.16%。上周申萬31個行業(yè)中4個行業(yè)收漲。漲幅居前行業(yè)有銀行、煤炭、食品飲料等；漲幅靠后行業(yè)有電子、傳媒、汽車等。

5.2 風格表現(xiàn)：

上周大盤跑贏中小盤，整體價值風格優(yōu)于成長風格，其中，國證價值指數(shù)跌0.13%，國證成長指數(shù)跌4.61%。大盤指數(shù)（申萬）跌2.04%，中盤指數(shù)（申萬）跌5.30%，小盤指數(shù)（申萬）跌4.93%。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

5.3交易指標：

上周A股市場日均成交金額約為2.19萬億元。

圖：上周A股申萬一級行業(yè)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind、長城基金，截至2025年10月17日，以上行業(yè)數(shù)據(jù)僅供參考，過往表現(xiàn)不預示未來，投資需謹慎。

圖：股票交易規(guī)模（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、長城基金，截至2025年10月17日。

觀點：

從漲跌原因看，全周表現(xiàn)較好的行業(yè)及主要原因：銀行(市場風險偏好下修基礎(chǔ)上的避風港)、煤炭(煤價高企疊加紅利資產(chǎn)的避險屬性)、食品飲料(中期超跌反彈)。

全周表現(xiàn)較差的行業(yè)及主要原因：汽車(9月新能源汽車銷量并不景氣)、傳媒、電子(三季報披露窗口對于業(yè)績不及預期的擔憂升溫、市場風格切換、產(chǎn)業(yè)端未見顯著催化)。

6、投資策略：

關(guān)注三季報盈利線索

當前市場在“相對高位+不確定性提升+前期催化劑鈍化”的組合下，縮量觀望，黃金價格再創(chuàng)新高體現(xiàn)出當前市場可能是在走避險邏輯。但我們認為，向上趨勢如果沒有終結(jié)的跡象，那么市場在明顯縮量后將有望醞釀新行情，形成新的攻勢，近期一系列宏觀事件落地或成為真正選擇方向的“發(fā)令槍”。

從季度觀點來看，我們整體仍舊維持前期的判斷：短期內(nèi)，市場會因為籌碼盈利、市場情緒的波動出現(xiàn)一定的震蕩調(diào)整，但考慮到10月中下旬有較好的政策窗口期，包括政治局會議可能推出穩(wěn)增長的政策、“十五五“規(guī)劃的出臺、APEC會議兩國元首的見面等，可能都會帶來較為合適的布局窗口期。

因此，短期來看，因資金籌碼、事件沖擊、交易情緒變化帶來的調(diào)整，可能也為投資布局提供了較好時點。更長遠來看，在無風險利率下行、寬流動性、盈利預期好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)重估的背景下，股市后續(xù)表現(xiàn)仍舊值得期待。

投資思路上，業(yè)績驗證窗口臨近，重點關(guān)注三季報盈利線索。從7-8月工業(yè)企業(yè)利潤來看，盈利高增的方向集中在裝備制造業(yè)，以及部分全球定價的資源品，順周期板塊與內(nèi)需資源品盈利偏弱。

可關(guān)注的方向包括：1）產(chǎn)業(yè)趨勢景氣下的AI產(chǎn)業(yè)鏈：通信設(shè)備/集成電路/元件/游戲等；2）出海出口韌性下的外需方向：風電/電池/CXO/工程機械等；3）全球流動性寬松或“反內(nèi)卷”預期下漲價資源品：有色/稀土/農(nóng)化，以及煤價下行下受益的火電等；4）資本市場活躍下的金融：券商/保險等。

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