當外擾成常態

核心觀點：

1.莫道無常。中美雖已經歷多輪磋商，但近期圍繞稀土管制、船舶收費尤其是特朗普再次宣稱加征100%關稅等，雙邊經貿前景的不確定性陡增。與上半年不同，金融市場對本輪沖擊表現較為淡定。市場如此反應，定價是否準確？外擾無常，確定性在何方？

2.今年以來，貿易摩擦引致我國對美出口斷崖式下降，但我國整體出口增速仍超預期維持較高水平。稀土管制等更彰顯了我國應對外部擾動的主動性。與此同時，特朗普“極限施壓后妥協”的策略似已被市場所熟知。這些都與年初時的關稅沖擊環境明顯不同。

3.國內應對方面，今年以化債等為重要抓手，廣義財政支出積極擴張。但近期地方償債壓力有抬升跡象，城投企業應收款、票據違約余額等均現反彈。“金九銀十”的樓市趨弱，將進一步拖累后續地方土地出讓收入。這勢必強化“靠前使用化債額度”的迫切性。

4.展望未來，鑒于特朗普仍受中期選舉等約束，且中美談判籌碼較4月份更為均衡，反復博弈之后雙邊達成中性協議的概率較大。長期來看，對內政策將強化重要品類的國產替代、對外則加快跨境投資，都是我國“十五五”期間應對外部擾動常態化的現實路徑。

正文：

中美雖已經歷多輪磋商，但近期圍繞稀土管制、船舶收費尤其是特朗普再次宣稱加征100%關稅等，雙邊經貿前景的不確定性陡增。與上半年不同，金融市場對本輪沖擊表現較為淡定。市場如此反應，定價是否準確？外擾無常，確定性在何方？

圖1. 市場對關稅已“鈍化”

來源：WIND，筆者測算

注：美國股指為標普500指數。

一、外部擾動：升級，還是降級？

今年以來，貿易摩擦引致我國對美出口斷崖式下降，但我國整體出口增速仍超預期維持較高水平。稀土管制等更彰顯了我國應對外部擾動的主動性。與此同時，特朗普“極限施壓后妥協”的策略似已被市場所熟知。這些都與年初時的關稅沖擊環境明顯不同。

圖2. 中美貿易“脫鉤”了嗎？

來源：WIND，筆者測算

二、國內應對：治標，還是治本？

國內應對方面，今年以化債等為重要抓手，廣義財政支出積極擴張。但近期地方償債壓力似有抬升跡象，城投企業應收款、票據違約余額等均現反彈?！敖鹁陪y十”的樓市趨弱，將進一步拖累后續地方土地出讓收入。這勢必強化“靠前使用化債額度”的迫切性。

圖3. 化債短期緩釋財政壓力，但長期呢？

來源：WIND，筆者測算

展望未來，鑒于特朗普仍受中期選舉等約束，且中美談判籌碼較4月份更為均衡，反復博弈之后雙邊達成中性協議的概率較大。長期來看，對內政策將強化重要品類的國產替代、對外則加快跨境投資，都是我國 “十五五”期間應對外部擾動常態化的現實路徑。

圖4. 當外擾成為常態

來源：WIND，筆者測算

注：國產化用集成電路、半導體等國產替代率和乘用車自主品牌占有率指數化后加權。

風險提示： 預期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

高童、俞濤、徐謹智 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年10月8日

2.，2025年9月28日

3.，2025年9月17日

4.，2025年8月27日