《證券分析：投資者的圣經(jīng)》閱讀隨想〔陸〕

穩(wěn)健的投資必須能夠經(jīng)得起經(jīng)濟(jì)蕭條的考驗(yàn)，這個(gè)規(guī)則似乎不言而喻，甚至有些老生常談。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利時(shí)，任何債券都會(huì)表現(xiàn)良好；只有在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，強(qiáng)勢(shì)債券相對(duì)于劣勢(shì)債券的優(yōu)勢(shì)才會(huì)變得明顯和至關(guān)重要。所以，謹(jǐn)慎的投資者總會(huì)選擇那些歷史悠久、久經(jīng)考驗(yàn)的企業(yè)發(fā)行的債券。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：說的非常好。但是在霍華德作的序中，這被當(dāng)作了格雷厄姆的弊病：『〈證券分析〉的缺憾：第一，格雷厄姆和多德感興趣的研究期間主要集中在蕭條時(shí)期以及蕭條對(duì)企業(yè)償債能力的影響。』格雷矣姆：『沒看出來我是故意的嗎？我這是對(duì)讀者負(fù)責(zé)。』霍華德：『沒看出來我也是故意的嗎？我就是要詆毀你。』

公用事業(yè)債券的違約不是因?yàn)橛芰ψ內(nèi)酰且驗(yàn)槠髽I(yè)過度負(fù)債，沒有能力承受一次中等程度的經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)前面的標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的企業(yè)不難滿足債券利息支付的要求。但采用金字塔式資本結(jié)構(gòu)的控股公司就不同了，它們將盈利高峰時(shí)期所掙的每一美元都用于償付固定利息費(fèi)用，幾乎沒有任何安全邊際去應(yīng)付盈利下降時(shí)的利息支付。所以，公用事業(yè)企業(yè)面臨的普遍困境并不是因?yàn)檎彰骱碗娏ζ髽I(yè)的業(yè)務(wù)疲弱，而是由它們毫無節(jié)制、盲目擴(kuò)張的財(cái)務(wù)政策所致。投資者在公用事業(yè)債券上的大部分投資損失本可通過審慎的債券選擇來規(guī)避。同樣，即使在正常的經(jīng)濟(jì)周期，若企業(yè)采取不當(dāng)財(cái)務(wù)政策，其債券價(jià)格最終也會(huì)崩潰。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：步子邁大了，就會(huì)容易扯著蛋。凡事都要穩(wěn)扎穩(wěn)打，步步為營(yíng)。酒要一口一口喝，路要一步一步走。一個(gè)個(gè)企業(yè)明星的隕落，向我們證明，只會(huì)講故事，不腳踏實(shí)地向前走的，最終的下場(chǎng)都很悲慘。只有深挖洞，高筑墻，廣積糧，緩稱王，備戰(zhàn)備荒，方為王道。

對(duì)一家繁榮發(fā)展的公司而言，合理數(shù)量的長(zhǎng)期債務(wù)是有利的，因?yàn)楣蓶|可以使用從債券投資者那里獲得的資本，賺取高于債券利息支出的收益。把債務(wù)融資數(shù)量限定在一定范圍內(nèi)，以保證無論在什么條件下其安全性都不成問題，對(duì)公司和投資者都是有好處的。因此，從穩(wěn)健財(cái)務(wù)政策角度來看，實(shí)力雄厚的債券發(fā)行人和債券購(gòu)買者之間不存在根本的利益沖突。反之，當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券帶有勉強(qiáng)和被迫的成分時(shí)，債券質(zhì)量必定不佳，如果按照普通債券投資的原則購(gòu)買這些債券，就是不明智的選擇。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：只能錦上添花，千萬不能雪中送炭。舍不得孩子套不著狼的結(jié)果，很可能就是你給了狼白吃一頓免費(fèi)午餐的機(jī)會(huì)。

我們對(duì)最低規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的推薦并不代表單一龐大的規(guī)模就能保證公司發(fā)展的興旺和財(cái)務(wù)狀況的強(qiáng)勁。如果債券融資比例過大，規(guī)模最大的公司很可能變成最脆弱的公司。此外，與中等規(guī)模的公司相比，規(guī)模很大的鐵路、公用事業(yè)公司和市政當(dāng)局并沒有什么優(yōu)勢(shì)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：具體情況具體對(duì)待。格雷矣姆的分析抽絲剝繭，鞭辟入里，一分為二，辯證看待，讀來令人信服，不是那些簡(jiǎn)單歸納者能比的，更不是那些夾帶私貨的金融產(chǎn)品推銷員能比的。

但謹(jǐn)慎的投資者在給出這樣的信貸評(píng)級(jí)之前，必定會(huì)對(duì)其財(cái)政狀況進(jìn)行細(xì)致研究，既包括政府開支與總負(fù)債的關(guān)系等，還包括人口、資產(chǎn)價(jià)值、政府收入等。債券投資者在購(gòu)買此類市政債券時(shí)，預(yù)期的回報(bào)率將高于標(biāo)準(zhǔn)收益率。這并不是對(duì)其承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，而是對(duì)投資者考察此類債券安全度時(shí)所付出精力的回報(bào)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：酒香也怕巷子深，提高利息相當(dāng)于支付推廣費(fèi)了。也就是把本應(yīng)該支付給金融機(jī)構(gòu)的推廣費(fèi)，以利息的形式直接付給了債主。但這是基于多勞多得原則，而不是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在格雷矣姆這里，是不存在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)摹Ｓ酗L(fēng)險(xiǎn)的證券，即便利息很高，也不值得投資。

相較于股息支付記錄，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表提供的證據(jù)是研究公司是否穩(wěn)健的更為可靠的線索。因此，在考量債券是否適合作為普通債券投資時(shí)，最好不要拘泥于有關(guān)股息支付記錄的嚴(yán)格規(guī)則。但是如果企業(yè)盈利看起來還不錯(cuò)，卻沒能派息，那么潛在的投資者就應(yīng)該格外審慎地考察公司情況，以發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的政策是否受到不利因素的影響，而這種影響還未體現(xiàn)在利潤(rùn)表中。此外，派息的公司有個(gè)細(xì)節(jié)上的優(yōu)勢(shì)，那就是如果企業(yè)未能按期派息，債券持有人能夠收到較為及時(shí)的警告，明確提示公司即將面臨的困境。投資者時(shí)刻保持警惕，便可以保護(hù)自身免受大額虧損。從這個(gè)角度看，不派息的企業(yè)處于劣勢(shì)。但在我們看來，如果投資者在投資時(shí)更加慎重，這完全可以被充分抵消掉。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：格雷矣姆分析時(shí)非常辯證，一直都是具體問題具體分析，脈絡(luò)清晰，有理有據(jù)，擺事實(shí)剖道理，說得多好啊。可在前面霍華德·馬克思作的序中，居然稱格雷矣姆太教條主義，有這樣的教條主義嗎？這樣論點(diǎn)鮮明新穎，論據(jù)充分確鑿，論證嚴(yán)密有力的好書，居然被他紅口白牙的稱為教條主義。

投資者必須考慮到利率傾向于與公司支付利息的能力反向變動(dòng)。與弱小的公司相比，實(shí)力強(qiáng)勁的公司能夠以低利率借款。這意味著“好的信用”本身通過節(jié)省利息支出產(chǎn)生了“更好的信用”，反之亦然。盡管這看起來荒謬、不公，但在證券分析中，投資者必須接受這一事實(shí)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：天之道，損有余而補(bǔ)不足，人之道則不然，損不足以奉有余。也就是說，在人類社會(huì)，強(qiáng)者越強(qiáng)，弱者越弱。你優(yōu)秀了，你強(qiáng)大了，就會(huì)產(chǎn)生良性循環(huán)，使你越來越優(yōu)秀，使你越來越強(qiáng)大。但是你若弱小，那么貧賤之人百事哀，什么都會(huì)來欺負(fù)你，比如吃燒餅吃出啤酒蓋兒，吃餛飩吃出樟腦丸，打蒼蠅手拍在釘子上，去青松觀燒香，手機(jī)掉到功德箱里，拿不出來，什么倒霉事情，都會(huì)被你遇到。你看大公司，銀行搶著貸錢給它，利息很低也貸錢給它，結(jié)果這種大公司拿到低息貸款后實(shí)力更強(qiáng)了。而急需錢的小公司，沒有人愿意貸錢給它，既使能貸到錢也得付很高的利息，結(jié)果光這利息就能把這種小公司逼死。所以說，做人要做西門大官人，那樣就會(huì)有越來越多的人巴結(jié)你，你經(jīng)營(yíng)的生意會(huì)越來越多，每一門生意的規(guī)模也會(huì)越來越大，那真是烈火烹油鮮花著錦。但如果你是武大郎，誰會(huì)來巴結(jié)你？因?yàn)榫退闼麄兪掷镉许?xiàng)目，也知道以你的財(cái)力和能力也投資不了啊。最終就是生意越來越難做，最后連炊餅生意也做不下去。

我們反對(duì)資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的主要依據(jù)是，作為債券安全指標(biāo)的固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值非常不可靠，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。而另一方面，我們確信，遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期債務(wù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值不僅重要，而且對(duì)于確保固定價(jià)值投資的穩(wěn)健性是必不可少的。在按照標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格購(gòu)買任何企業(yè)債券之前，無論是鐵路公司、電話公司或者是百貨商店，投資者都必須確信這家企業(yè)的價(jià)值大于它所欠的債。從這個(gè)角度看，債券購(gòu)買者所持態(tài)度應(yīng)該和借款給他人購(gòu)買房產(chǎn)或者鉆戒一樣，但重要的區(qū)別在于，投資者通常必須考慮企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，而非獨(dú)立資產(chǎn)的價(jià)值。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以格雷矣姆所說的價(jià)值，從來不是企業(yè)的凈資產(chǎn)，而是這個(gè)企業(yè)穩(wěn)定的盈利能力。企業(yè)的價(jià)值就是賺錢，不賺錢就談不上價(jià)值。報(bào)表上的資產(chǎn)價(jià)格是靠不住的，僅僅只是一個(gè)紙面上的數(shù)字。一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，報(bào)表上的資產(chǎn)就會(huì)像積雪遇到陽(yáng)光，不斷的融化直到無影無蹤。

“企業(yè)的價(jià)值”通常完全取決于其盈利能力，這便解釋了收益表現(xiàn)的內(nèi)在意義。盈利能力不僅可以揭示公司支付利息費(fèi)用的能力，而且可以評(píng)估公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值超過所發(fā)行債券本金的程度。正是這一原因?qū)е麓蠖鄶?shù)投資者在選擇債券時(shí)，將盈利記錄視為唯一不可或缺的統(tǒng)計(jì)或定量檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)。其余所有常用標(biāo)準(zhǔn)不是定性標(biāo)準(zhǔn)就是主觀標(biāo)準(zhǔn)（例如涉及對(duì)管理、發(fā)展前景的個(gè)人看法等）。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：格雷矣姆說了，企業(yè)的價(jià)值通常完全取決于其盈利能力，這就有力地駁斥了網(wǎng)絡(luò)上很多人認(rèn)為格雷矣姆只看凈資產(chǎn)，認(rèn)為格雷矣姆只會(huì)撿煙屁股，這么認(rèn)為的人顯然沒有看過這本書，或者是投資機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人士對(duì)格雷矣姆的惡意歪曲。但是格雷矣姆從來不看凈資產(chǎn)嗎？也不是的，如果當(dāng)股票的價(jià)格遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)，那么起碼說明這只股票的價(jià)格可能高得離譜了。所以當(dāng)你頭腦發(fā)熱時(shí)，最好看看凈資產(chǎn)，如果發(fā)現(xiàn)股價(jià)高凈資產(chǎn)太多，那就是在提醒你該冷靜冷靜了。也就是說，凈資產(chǎn)不能判斷一只股票能不能投資，因?yàn)閳?bào)表上的凈資產(chǎn)價(jià)格是靠不住的，它會(huì)吱溜一下消失的無影無蹤。但它能判斷一只股票能不能不投資，因?yàn)楣蓛r(jià)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)價(jià)格同樣靠不住。

要求投資者在市場(chǎng)過熱時(shí)特別謹(jǐn)慎，而在市場(chǎng)蕭條時(shí)充滿信心，這是一個(gè)完美的建議，但并非凡人能及。債券投資者都是普通人，不能期望他們能夠完全避免對(duì)牛市的狂熱以及對(duì)熊市的恐慌。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：他人恐懼時(shí)貪婪，他人貪婪時(shí)恐懼。這話沒毛病，但實(shí)際上是反人性的，格雷矣姆為了避免絕對(duì)化，因而在書中盡量說的客氣，要我說啊炒股這種事壓根就不靠譜。格雷矣姆、巴菲特和芒格，還包括那個(gè)牛頓，無論智力還是學(xué)識(shí)，都在普通人之上，也遠(yuǎn)超于我，他們都做不到的事，我是不會(huì)去碰的。這讓我想起了戚寶山，他認(rèn)為所有的人都說我傻，其實(shí)我才不傻呢，我其他的都不管，我只知道許仕林最聰明，那只要我以后一直跟著他聽他的話，那么他榮華富貴的一天，我不也榮華富貴了嘛，我為什么要自己動(dòng)腦子？動(dòng)腦子這種麻煩的活，讓許仕林去做就可以了。我覺得他太睿智了。只要路走對(duì)了，并不需要太在乎細(xì)節(jié)，只要把格雷厄姆和巴菲特他們的理念應(yīng)用到生活中，大概率不會(huì)活得太失敗。

至少相對(duì)而言，選擇收入回報(bào)有限的固定價(jià)值證券進(jìn)行投資操作起來相對(duì)簡(jiǎn)單。投資者必須通過定量檢測(cè)確保企業(yè)收益充分高于利息費(fèi)用，并且企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值也超過其負(fù)債。另外，投資者還必須自行判斷企業(yè)的狀況能否保證經(jīng)營(yíng)上的不斷成功，或者更準(zhǔn)確地講，企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)失敗的可能性是否微乎其微。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以說，投資既是科學(xué)，也是門藝術(shù)。很多人都太偏重定性，而輕視定量，結(jié)果把投資搞成了迷信，實(shí)際上他們并不懂投資。用某個(gè)駁斥我的人說的話就是：『我炒股還得先學(xué)會(huì)會(huì)計(jì)啊？』會(huì)計(jì)是門語言，只有通過這門語言，才能去閱讀這個(gè)公司，同時(shí)判斷當(dāng)時(shí)的股價(jià)是否合理。他這句話意味著，炒股還得去了解公司啊，炒股還得判斷股價(jià)是否合理啊？他們炒股的，可能真不需要吧。

因此證券投資者不要認(rèn)為現(xiàn)在或者過去的表現(xiàn)能夠保證未來的表現(xiàn)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。這個(gè)世界是變幻莫測(cè)的，一切皆有可能，人們的預(yù)測(cè)很不可靠。我們只有一點(diǎn)可以肯定：唯一不變的就是變化。

之前已經(jīng)解釋過，公司報(bào)表中的固定資產(chǎn)對(duì)于評(píng)定債券的穩(wěn)健程度通常沒有太大作用。但是幾乎所有工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力都取決于其流動(dòng)資產(chǎn)狀況，因此，有意購(gòu)買債券的人應(yīng)該對(duì)此密切關(guān)注。誠(chéng)然，那些符合嚴(yán)格測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)的工業(yè)債券幾乎都擁有令人滿意的營(yíng)運(yùn)資本，但是為了防范例外情況，單獨(dú)的檢測(cè)仍然是可取的。流動(dòng)資產(chǎn)（又稱為“流動(dòng)”、“速動(dòng)”或者“營(yíng)運(yùn)”資產(chǎn)）包括現(xiàn)金、可出售證券、應(yīng)收賬款和商品庫(kù)存。這些項(xiàng)目要么直接等同于現(xiàn)金，要么預(yù)期在日常業(yè)務(wù)中通過出售或者回收來變現(xiàn)。為了有效開展業(yè)務(wù)，工業(yè)企業(yè)必須擁有高于流動(dòng)負(fù)債的大量流動(dòng)資產(chǎn)——流動(dòng)負(fù)債是指短期內(nèi)應(yīng)付的所有債務(wù)。流動(dòng)資產(chǎn)超過流動(dòng)負(fù)債的部分被稱為營(yíng)運(yùn)資本，或者凈流動(dòng)資產(chǎn)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：凈資產(chǎn)只是紙面富貴，之所以這么說，就是買來的東西，再賣出去也得有人要。就像你花了兩萬塊錢，請(qǐng)人手工雕刻了一只紅木尿壺，你說你這只尿壺值多少錢？你能說它值兩萬嗎？首先得有傻子來向你買呀。但是流動(dòng)資產(chǎn)不一樣，它的流動(dòng)性好，幾乎等同于現(xiàn)金，可以在市場(chǎng)上直接變現(xiàn)。還有庫(kù)存，能變現(xiàn)的才有價(jià)值，比如白酒直接可以上淘寶賣出去。但是你說手里有一百只大哥大，那要這些東西干嘛呢？不能脫手的東西就毫無價(jià)值。你說倉(cāng)庫(kù)里有一百斤肉，那還是發(fā)給員工包餃子吧，晚了怕全發(fā)霉腐爛了。

投資者不能僅僅依靠個(gè)人對(duì)公司所處行業(yè)的認(rèn)識(shí)判斷某一證券的優(yōu)劣勢(shì)。在選擇固定價(jià)值投資對(duì)象時(shí)，投資者需要關(guān)注的重點(diǎn)可能僅僅包括：過去較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的優(yōu)異表現(xiàn)、內(nèi)在穩(wěn)定性的有力證據(jù)以及不存在導(dǎo)致未來出現(xiàn)重大問題的具體原因。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以選股不是自上而下，而是專注于個(gè)股。許仕林：『其實(shí)人鬼之間，沒有多大區(qū)別。正者鬼可以成人，邪者人即是鬼。』人鬼都有好壞正邪之分，只要鬼不行惡，與人為善，那么也可以與人共處，只不過為人世間世俗所不容。幾乎每個(gè)行業(yè)，都存在好的公司，也存在不好的公司。

在此案件中，作為擔(dān)保方的鐵路公司通過聲稱其1901年所做的擔(dān)保由于超出了公司權(quán)限而無效，以極力逃避應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。盡管擔(dān)保方的訴求受到俄亥俄州和聯(lián)邦法院有關(guān)反壟斷案件結(jié)論的支持，但最終還是以失敗告終。不過，其對(duì)所有擔(dān)保債券的價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響，甚至在25年后，這種影響依然存在。我們尚未找到具有償付能力的公司通過法律途徑逃脫擔(dān)保責(zé)任的重要案例。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『甚至在25年后，這種影響依然存在。』一日遭蛇咬，十年怕井繩。這是一日受虛驚，怕了二十幾年啊。人心中的成見就像一座大山，任你怎么努力都休想搬動(dòng)。

如果公司為利息、股息或本金支付提供擔(dān)保，那么無法履行此義務(wù)將導(dǎo)致公司資不抵債。擔(dān)保債券持有人對(duì)擔(dān)保方的請(qǐng)求權(quán)與信用債券持有人對(duì)發(fā)行公司的請(qǐng)求權(quán)相同，因此，擔(dān)保債券的投資等級(jí)應(yīng)同擔(dān)保公司發(fā)行的信用債券相同，并高于其優(yōu)先股。擔(dān)保債券同樣屬于可投資證券，因?yàn)槠涞燃?jí)和盈利能力與擔(dān)保無關(guān)。在這種情形下，擔(dān)保可以增強(qiáng)債券的安全性，而且即便擔(dān)保公司業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)問題，也不會(huì)降低其安全性。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：也就是說，如果一只債券，是由西門大官人發(fā)行的，那么不管有沒有擔(dān)保，那也是安全的。哪怕?lián)Ｈ藨?yīng)伯爵毫無信義，并且還給汽車撞死了，這只債券也是安全的。那怕作為抵押的西門醫(yī)藥集團(tuán)，由于走水一夜之間燒了，依然是安全的。因?yàn)槲鏖T大官人產(chǎn)業(yè)多，實(shí)力雄厚，衙門會(huì)責(zé)成他用其他資產(chǎn)履約的。但要是一只債券是楊白勞發(fā)行的，那么不管有沒有保擔(dān)，也沒有安全性可言，就算有點(diǎn)抵壓物品，也會(huì)被他坐吃山空。今天他有一袋米作為抵押，你覺得半個(gè)月后那袋米還在么？在一個(gè)法制健全的社會(huì)，真正的擔(dān)保不是靠名聲，而是看他的實(shí)力和賺錢的能力。

然而事實(shí)上，母公司同意支付股息的條件是當(dāng)且僅當(dāng)其在支付自身的優(yōu)先股股息后仍有盈余。因此，從1924年11月至1926年6月，普惠公司優(yōu)先股股東并未收到股息，而他們也難以要求母公司承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)。如此來看，這種特殊條款確實(shí)有可能存在，因此投資者在購(gòu)買證券前，一定要格外留意所有有關(guān)擔(dān)保的具體條款。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：所以不要相信人，而要相信人性。當(dāng)向你借錢的人說，有錢就還你，那基本上可以說，這筆錢就是送他了，因?yàn)闆]有人會(huì)覺得自己的錢多的。當(dāng)他真的很有錢的時(shí)候，你在他眼里的地位也會(huì)跟著變，你很可能會(huì)變得不值得他交往了。因此，他給不給你錢，給你多少錢，完全看你在他心里的價(jià)值。如果你還是他攀附巴結(jié)的人，他不但還本付息，甚至還會(huì)送你一份厚禮。但如果你混得不如他，那可能他都賴得理你，你甚至都進(jìn)不了他的門，見不著他的面，你們已經(jīng)不在同一個(gè)圈子了。

以上例子說明，投資者不僅傾向于低估綜合實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)所提供擔(dān)保的意義，還往往犯相反的錯(cuò)誤，認(rèn)為一家公司被另一家公司控制的意義重大。從固定價(jià)值證券投資的角度看，沒有任何重要的因素應(yīng)被認(rèn)為是理所當(dāng)然的。因此，在購(gòu)買子公司債券時(shí)，也不應(yīng)只根據(jù)母公司的情況做出投資決策，除非后者直接對(duì)子公司的問題債券承擔(dān)責(zé)任。除此之外，只應(yīng)把子公司自身的情況作為購(gòu)買子公司債券的依據(jù)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：子公司是獨(dú)立法人。母公司可能負(fù)責(zé)子公司的債務(wù)，也可能不負(fù)責(zé)子公司的債務(wù)，如果母公司覺得子公司是捧不起的阿斗時(shí)，往往就會(huì)選擇止損。雖說子債父還，但遇上宋江的父親宋太公就不管用了，宋太公說宋江干的事情跟他無關(guān)。『公人領(lǐng)了公文，來到宋家村宋太公莊上。太公出來迎接，至草廳上坐定。公人將出文書，遞與太公看了。宋太公道：「上下請(qǐng)坐，容老漢告稟。老漢祖代務(wù)農(nóng)，守此田園過活。不孝之子宋江，自小忤逆，不肯本分生理，要去做吏，百般說他不從。因此老漢數(shù)年前本縣官長(zhǎng)處告了他忤逆，出了他籍，不在老漢戶內(nèi)人數(shù)。他自在縣里住居，老漢自和孩兒宋清在此荒村，守些田畝過活。他與老漢水米無交，并無干涉。老漢也怕他做出事來，連累不便，因此在前官手里告了執(zhí)憑文帖，在此存照。老漢取來教上下看。」眾公人都是和宋江好的，明知道這個(gè)是預(yù)先開的門路，苦死不肯做冤家。眾人回說道：「太公既有執(zhí)憑，把將來我們看，抄去縣里回話。」太公隨即宰殺些雞鵝，置酒管待了眾人，赍發(fā)了十?dāng)?shù)兩銀子，取出執(zhí)憑公文，教他眾人抄了。眾公人相辭了宋太公，自回縣去回知縣的話，說道：「宋太公三年前出了宋江的籍，告了執(zhí)憑文帖。見有抄白在此，難以勾捉。」知縣又是要出脫宋江的，便道：「既有執(zhí)憑公文，他又別無親族，可以出一千貫賞錢，行移諸處海捕捉拿便了。」』

這一做法力圖實(shí)現(xiàn)債券托管人和一部分債券持有人之間的高效合作，在前者看來，后者符合代表所有債券持有人的資格。因此，在債券剛開始發(fā)行時(shí)，這部分債券持有人最好建立一個(gè)組織，就是說，不要等到違約事件發(fā)生后才成立。這樣從一開始，就會(huì)存在負(fù)有責(zé)任且利益相關(guān)的機(jī)構(gòu)，從債券持有人角度出發(fā)跟蹤公司運(yùn)作，并在必要時(shí)對(duì)可能損害債券安全的公司政策提出反對(duì)意見。公司應(yīng)當(dāng)向這一組織成員支付合理的報(bào)酬。這樣的安排部分等同于在董事會(huì)中加入債券持有人代表。如果到了該組織作為代表債券持有人利益的保護(hù)委員會(huì)采取行動(dòng)的時(shí)候，他們此前對(duì)公司業(yè)務(wù)的熟悉將會(huì)成為一種優(yōu)勢(shì)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：對(duì)，出了錢，就得對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況有所了解。不是說我出了錢，就要對(duì)公司指手劃腳，僅僅只是想獲得一些知情權(quán)，參與公司管理和獲得知情權(quán)是兩回事。我出讓本金，以獲得利息，但是你得保證我的本金安全，我的本金不能受損，你能保證我本金不受損嗎？沒法保證，所以我得擁有公司經(jīng)營(yíng)情況的知情權(quán)，以防出現(xiàn)有損我本金的情況。

根據(jù)上述討論，可以制定出有關(guān)于優(yōu)先股投票權(quán)的一般原則。標(biāo)準(zhǔn)的安排應(yīng)該是各類優(yōu)先股和普通股在任何情況下都擁有一部分董事的獨(dú)立選舉權(quán)。只要公司定期支付優(yōu)先股股息，讓普通股股東推舉大部分董事是合理的，同時(shí)當(dāng)任何時(shí)候公司不能全額支付優(yōu)先股股息時(shí)，而且不論是累積優(yōu)先股還是非累積優(yōu)先股股息，都應(yīng)將大部分董事的選舉權(quán)讓渡給優(yōu)先股股東，這同樣是合理的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：沒錯(cuò)。只要是出了錢的，就應(yīng)該在董事會(huì)中有一席位置，無論是債券還是優(yōu)先股都得有一個(gè)代表，讓這個(gè)代表來監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)，避免出現(xiàn)資不抵債的局面。公司的重大投資和融資計(jì)劃，都得事先跟這些代表溝通清楚，以免公司的負(fù)債規(guī)模過大。

在這種情況下，兩類優(yōu)先股作為一類共同投票，將有權(quán)推舉大部分董事。在1932年，兩類優(yōu)先股股息均被拖欠，因此在1933年年初，投票控制權(quán)被讓渡給了優(yōu)先股股東。令人感到匪夷所思的是，在1932—1933年，公司董事會(huì)成員僅有的變動(dòng)是一名董事辭職，他是一家證券承銷公司的合伙人，而據(jù)推測(cè)他代表優(yōu)先股股東的利益。剩余的5名董事全部是公司營(yíng)運(yùn)主管，并且與普通股股東利益一致。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：在公眾投資者里，很多都是所謂的股民，他們只對(duì)炒股感興趣。至于公司治理，那還是算了吧。散戶就是一盤散沙，他們不會(huì)聯(lián)合起來，形成一股防止公司侵害他們權(quán)益的力量，因?yàn)樗麄儔焊筒淮嬖陂L(zhǎng)遠(yuǎn)利益，將來公司好或者不好，他們可不感興趣。

盡管如此，由優(yōu)先股股東推舉的董事很有可能并不稱職，或者因?yàn)槠渌虿荒苡行Т韮?yōu)先股股東的利益，但這不是反對(duì)優(yōu)先股股東擁有和行使投票權(quán)的正當(dāng)理由。普通股股東以及公民的投票權(quán)也面對(duì)類似的反對(duì)理由，解決的方法不是剝奪他們的選舉權(quán)，而是進(jìn)行教育。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：不錯(cuò)不錯(cuò)。有席位是一回事，該席位具體的人負(fù)不負(fù)責(zé)，有沒有能力擔(dān)負(fù)起責(zé)任，那是另一回事。比如在敵方安插眼線這事，不能因?yàn)槟城閳?bào)人員沒起到該有的作用，就否認(rèn)整個(gè)諜報(bào)部門存在的必要性，那這就無疑于因噎廢食了。賈隊(duì)長(zhǎng)：『我覺得你好像在影射我。』黑藤：『總不能因?yàn)橘Z隊(duì)長(zhǎng)的蠢，就把整個(gè)偵緝隊(duì)都撤了嘛。』黃金標(biāo)：『就像黑藤太君說的，天下漢奸一般蠢，我也沒干過什么正經(jīng)事，難道我們警備隊(duì)也撤了？』野尻：『我就沒打過勝仗，難道我們不應(yīng)該來中國(guó)？』八路：『不要這么自輕自賤，我們覺得安邱漢奸三巨頭，把安邱的鬼子搞得一天不如一天，你們對(duì)于抗日大業(yè)是有大貢獻(xiàn)的。』

這種有關(guān)盈虧賬目赤字的情況甚至?xí)黄胀ü晒蓶|加以利用，來迫使優(yōu)先股股東做出巨大讓步。一個(gè)臭名昭著的例子是中部皮革公司的重組計(jì)劃，這一計(jì)劃導(dǎo)致一家繼任公司成立，即美國(guó)皮革制品公司。作為投票贊成削減設(shè)定資本的回報(bào)，普通股股東強(qiáng)行要求優(yōu)先股股東放棄他們以往被拖欠的股息，并且削減他們對(duì)今后股息的累積要求權(quán)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：美國(guó)中部，中部美國(guó)，美國(guó)最大皮革廠，美國(guó)皮革廠倒閉了，老板吃喝黃賭，欠下三十五個(gè)億，帶著小姨子跑了。我們沒辦法，拿著錢包抵工資。原價(jià)一百多、兩百多、三百多的錢包，現(xiàn)在全部賣二十塊，統(tǒng)統(tǒng)只要二十塊。老板你不是人，我們給你干了大半年，你不發(fā)工資，你還我血汗錢，你還我血汗錢。

在一代人以前，“永久性投資”是一個(gè)金融領(lǐng)域的股票慣用語，針對(duì)保守型投資者的典型購(gòu)買行為，主要包含三個(gè)概念：(1)意在無限期持有；(2)只對(duì)年度收益感興趣，不在意本金價(jià)值的波動(dòng)；(3)不考慮影響公司未來發(fā)展的因素。根據(jù)定義，所謂穩(wěn)健的投資，就是在除了付息日或股息發(fā)放日以外的任何時(shí)候，盡可以將它們拋諸腦后。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：鐵飯碗不一定那么鐵，鐵也是要生銹的。很多東西確實(shí)能存在很長(zhǎng)時(shí)期，比如二十年前的高速公路債，長(zhǎng)江大橋債，只要當(dāng)時(shí)有能力獲得，利息總歸比存銀行強(qiáng)多了，無論是錫澄高速還是江陰長(zhǎng)江大橋，現(xiàn)在都是非常重要的交通要道，還債是沒有問題的，就算沒有錢只要允許它收費(fèi)就行了嘛，現(xiàn)在估計(jì)只是象征性地收些養(yǎng)護(hù)費(fèi)了。但要是買了很多如日中天，覺得基業(yè)長(zhǎng)青永遠(yuǎn)不倒的公司的股票，比如摩托羅拉、諾基亞、蘇寧易購(gòu)、暴風(fēng)影音、樂視網(wǎng)和戴爾等，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些金子其實(shí)都是老鐵，非但沒有發(fā)光還生銹了。所以我們不要太相信長(zhǎng)長(zhǎng)久久，很多時(shí)候永久其實(shí)并不永久，但這也并不是我們朝三暮四追漲殺跌的理由，真理往往在兩個(gè)極端之間。思想必須以極端的方法才能進(jìn)步，我們常常看到思潮總是在一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，就像老毛說的不過枉無以糾正。然而又必須以中庸之道才能延續(xù)，思潮總歸是思潮，任何思潮都是一陣風(fēng)，任你多么盛行，總歸還是雨打風(fēng)吹去，做事還得求真務(wù)實(shí)踏踏實(shí)實(shí)，做老實(shí)人辦老實(shí)事。

疏忽大意、貪婪人性、從眾心理、交易成本以及內(nèi)部人士和操縱者的影響帶來的劣勢(shì)總和，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投機(jī)的理論優(yōu)勢(shì)，即在承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下取得盈利的可能性。事實(shí)上，我們已經(jīng)不止一次地批駁在沒有相應(yīng)收益補(bǔ)償機(jī)會(huì)的情況下接受本金受損的風(fēng)險(xiǎn)這類做法。然而我們這樣做，并不是支持用投機(jī)來替代投資，只是與明顯不穩(wěn)健的或者被誤導(dǎo)的投資相比，我們更支持理性的投機(jī)。我們確信，如果足夠用心地挑選投資工具，公眾一般可以從固定價(jià)值投資中獲取比投機(jī)操作高得多的收益，雖然這需要大量的金融實(shí)踐訓(xùn)練和經(jīng)驗(yàn)。如果不利情況出現(xiàn)，固定價(jià)值投資的結(jié)果可能令人失望；但是投機(jī)的結(jié)局將是災(zāi)難性的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：處處都透露出作者具體問題具體分析的科學(xué)精神和務(wù)實(shí)精神。沒有夸張的詞句，沒有煽動(dòng)性的修辭，這才是真正的理論著作。他不光是把知識(shí)告訴你，而是通過這個(gè)過程教你怎么去分析問題。這個(gè)社會(huì)充斥著浮躁的氣息，閱讀大師的作品可以潛移默化地受到熏陶，沉靜下來不為浮云遮望眼，去關(guān)注事物本質(zhì)的東西。

即尋求將投資價(jià)值與獲利機(jī)會(huì)結(jié)合在一起。在我們看來，這是一個(gè)非常適合天賦異稟的證券分析師的領(lǐng)域。但是對(duì)于沒有經(jīng)過訓(xùn)練的投資者來說，這卻是一個(gè)危險(xiǎn)的目標(biāo)。他會(huì)很容易相信僅有承諾就會(huì)安全；或者相反，一份吸引人的統(tǒng)計(jì)報(bào)告就足以成為其買進(jìn)認(rèn)購(gòu)權(quán)證的理由。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：作者這是說的套利吧。作者都是具體問題具體分析，要學(xué)的就是他這種科學(xué)精神，這種求真務(wù)實(shí)的學(xué)術(shù)作風(fēng)。我們不能浮于表面的模仿他，所謂學(xué)他者生似他者死。怎么投資？這都是浮云，旁枝末節(jié)的東西，他怎么分析問題才是值得學(xué)的。教你怎么投資，那是術(shù)的層面，要在這學(xué)習(xí)術(shù)的過程中去領(lǐng)會(huì)道，這才是處世為人的真諦。只有領(lǐng)會(huì)了道，才能不變應(yīng)萬變，任爾東南西北風(fēng)，都能從容應(yīng)對(duì)。任何研究方式，都是通往科學(xué)的工具，既然是工具那就有局限性。比如統(tǒng)計(jì)報(bào)告，這種東西就是個(gè)參考，根本當(dāng)不得真。火雞理論就是說的統(tǒng)計(jì)，說在一個(gè)農(nóng)場(chǎng)里有一群火雞，農(nóng)場(chǎng)主每天中午十一點(diǎn)來給它們喂食。火雞中的一名科學(xué)家觀察到了這個(gè)現(xiàn)象，一直堅(jiān)持觀察了近一年都沒有例外，它認(rèn)為自己發(fā)現(xiàn)了宇宙中非常偉大的定律：每天上午十一點(diǎn)，就有食物降臨。于是它便在感恩節(jié)的早晨向火雞們公布了這個(gè)定律。但這天上午十一點(diǎn)食物沒有降臨，農(nóng)場(chǎng)主進(jìn)來把它們都捉去殺了。此理論就是諷刺歸納推理主義的人。歸納和推理就像其他研究方式一樣，都是一種研究工具，凡工具就有它的局限性。所以不要迷信歸納和推理，不要迷信統(tǒng)計(jì)報(bào)告，不要盲從其他人。一件事情做的人再多，也不表示它就是對(duì)的。就算你以前見到的所有天鵝都是白的，也不排除這世界上有黑天鵝的存在。以前所有人都認(rèn)為地球是宇宙的中心，太陽(yáng)圍繞地球轉(zhuǎn)，實(shí)際上大家都錯(cuò)了。以前大家都認(rèn)為天鵝是白的，真到有人看見了黑天鵝。

眾所周知，投資者應(yīng)該定期檢查所持有的證券是否都安全，如果有哪項(xiàng)投資的穩(wěn)健性出現(xiàn)問題，就應(yīng)該選擇一個(gè)更好的來替換。在這種“轉(zhuǎn)換”的過程中，投資者必須準(zhǔn)備好在賣出所持證券時(shí)接受適度的損失，這種損失需要用總投資收益來沖抵。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：優(yōu)勝劣汰。一塊土地，若不種滿鮮花，那就會(huì)長(zhǎng)滿雜草。投資組合也一樣，要做的就是：鋤雜草種鮮花。丁蟹：『我的確打死了方進(jìn)新，可是重點(diǎn)并不是在這里，這個(gè)案子的重點(diǎn)是，浪子回頭金不換那。』所有出問題的公司，也好像在跟持有者說：『我們目前的確一團(tuán)糟，但問題是你們別放棄希望啊，我們會(huì)再創(chuàng)輝煌的，你們要相信奇跡啊。』時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。對(duì)優(yōu)秀的企業(yè)來說，它們會(huì)隨著時(shí)間的流逝變得愈來愈成功，而對(duì)平庸的企業(yè)而言，它們會(huì)隨著時(shí)間的流逝變得越來越糟糕，會(huì)走向衰落、失敗和死亡。原來認(rèn)為的便宜貨很可能終究變得不那么便宜。在一家度日艱難的公司，一個(gè)問題還未解決，就會(huì)有另一個(gè)問題出現(xiàn)，甚至一大堆問題出現(xiàn)，就像你在廚房里看到一只蟑螂，隨著時(shí)間流逝你就會(huì)看到這只蟑螂的親戚。

在純投機(jī)領(lǐng)域，反對(duì)為咨詢付費(fèi)的理由是：如果投資顧問能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)行情，那么他就沒有必要從事這份職業(yè)來謀生了。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『我們不相信收費(fèi)的中介機(jī)構(gòu)能夠可靠地預(yù)測(cè)債券或股票的價(jià)格走勢(shì)。』『雖然投資者希望能夠在合適的時(shí)機(jī)買進(jìn)，在價(jià)格即將下降時(shí)賣出，但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，這種努力不可能取得成功。』短期股市的預(yù)測(cè)是毒藥，應(yīng)該要把他們擺在最安全的地方，遠(yuǎn)離兒童以及那些在股市中的行為像小孩般幼稚的投資人。市場(chǎng)不會(huì)寬恕那些不清楚自己在干什么的人。你必須在經(jīng)濟(jì)上和心理上做好充分準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)股市的反復(fù)無常。而有些怪異的人性總想把簡(jiǎn)單的事情弄得復(fù)雜。目前的金融課程可能只會(huì)幫助你做出平庸之事。

畢竟，投資于破產(chǎn)或者有問題債務(wù)的公司是價(jià)值投資最純粹的形式，也是格雷厄姆和多德的信奉者最自然的投資選擇。實(shí)際上，問題債務(wù)投資(distressed investing)是一種獲得大幅折價(jià)的價(jià)值投資方式。曾經(jīng)當(dāng)過宇航員的航空公司首席執(zhí)行官法蘭克·波曼(Frank Borman)認(rèn)為：“沒有破產(chǎn)的資本主義如同沒有地獄的基督教。”不僅破產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的一種內(nèi)在特征，“問題債務(wù)投資”這一術(shù)語對(duì)于格雷厄姆和多德的真實(shí)信徒來說，最終也可能是多余的。一般的觀察家并不認(rèn)為已破產(chǎn)或者瀕臨破產(chǎn)公司的股票是典型的安樂窩，因此，我們應(yīng)該更深入地了解本書作者對(duì)于“投資”的理解，以及作者的觀點(diǎn)如何與問題債務(wù)的特點(diǎn)相匹配。顯而易見，從這個(gè)角度來看，問題債務(wù)是一種典型的格雷厄姆和多德式投資法則。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：『投資于破產(chǎn)或者有問題債務(wù)的公司是價(jià)值投資最純粹的形式，也是格雷厄姆和多德的信奉者最自然的投資選擇。』『「問題債務(wù)投資」這一術(shù)語對(duì)于格雷厄姆和多德的真實(shí)信徒來說，最終也可能是多余的。』『?jiǎn)栴}債務(wù)是一種典型的格雷厄姆和多德式投資法則。』我們看的是同一本書嗎？起碼讀到這里為止，所有內(nèi)容都是講的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，也就是如何識(shí)別有問題的公司，由此我也看到一個(gè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡的格雷厄姆。很顯而易見，格雷厄姆所寫的內(nèi)容，也傳遞了一個(gè)重要信息：『給本書寫導(dǎo)讀和序言的人都不可信，不管他們?nèi)绾卧诒砻嫔咸Ц咦髡撸捕际窃诿靼龑?shí)貶，以及兜售私貨。』