一天吃透一條產業鏈：黃金行業（突破新高）

01 產業鏈全景圖

02 產業鏈價值拆分

上游的原材料供應商，相當于手里攥著整個產業鏈最 “硬” 的籌碼 ——比如鉆石礦、金礦這類稀缺資源。誰能控制這些資源，誰就有絕對話語權，不用跟別人拼搶，自然能從利潤里分走最大的一塊。

中游的加工制造商，處境就不一樣了。這行里能做加工的廠子太多，你能把金子打成戒指胚，別人也能做，甚至做得更便宜；產品沒什么獨特性，大家只能靠壓價搶訂單，最后賺的都是 “辛苦錢”，利潤空間特別小。

下游的渠道商（比如珠寶實體店、線上平臺）和品牌運營商，走的是另一條路。他們不拼 “誰能做出更便宜的首飾”，而是靠差異化競爭 —— 比如品牌會講設計故事、做情感營銷，渠道商會優化購物體驗、提供售后保障。靠這些 “品牌價值” 和 “服務優勢”，他們能讓消費者愿意多花錢，所以也能穩穩拿到不少利潤。

03 上游產業鏈--黃金供給

03-1、黃金供應

全球黃金供應一直沒大起大落，整體穩得很。影響黃金供應的因素不少，核心是這幾個 —— 金礦本身的 “質量”（也就是品位）、有多少可采資源、開采難不難；另外，市場要不要黃金、金價漲落，還有政府對金礦開采定的規矩，也會直接影響供應。

按世界黃金協會的數據和弗若斯特沙利文的預測，2025 到 2028 年，全球黃金需求每年會以 0.8% 的速度慢慢漲，而供給的增速會快一點，每年能到 1.1%。

03-2、開采成本

開采黃金的成本不斷上升，其實是在給金價 “托底”，成了支撐金價的關鍵因素。這里說的 “全維持成本”，簡單講就是金礦從挖礦、加工到日常運營的所有開銷總和。

根據相關數據，2021 年一季度到 2024 年一季度，全球金礦的平均全維持成本，其復合增長率比同期現貨黃金的復合增長率還要高 —— 成本漲得更快，自然就穩穩撐住了金價。

黃金上游的高毛利率，核心靠 “稀缺性” 穩穩托住。國內黃金原料主要在上海黃金交易所交易，是完全市場化的正規平臺，但有兩個關鍵限制：一是礦山資源本身少，挖一座少一座；二是政策上的開采批證越來越嚴。

這兩點讓上游原料企業握有主動權：盈利能力強，行業集中度還在提升。國內主要黃金開采企業，毛利率基本超 45%，很直觀 —— 上游靠稀缺性，能實現高價格加成。

黃金價格持續走高，黃金現貨價格每一克已經接近1000元，直接采購現貨對我們風險過大，或許選擇黃金ETF是個不錯的選擇。黃金 ETF 華夏（518850）跟蹤黃金價格，支持 T+0 交易、融資融券，交易靈活。規模超 64 億，流動性較好，適合希望便捷參與黃金投資、分享金價波動機會的投資者。

04 中游產業鏈--黃金現貨

04-1、黃金本質：

黃金受青睞核心是 “硬核三特點”：稀缺性上，人類累計開采黃金約 20 萬噸，2024 年礦產金 3661.2 噸占總供應 74%，2023 年底黃金資源量約 13.2 萬噸轉成儲量還能采 30 年且開采難度高；穩定、可分割性上，黃金能做金磚、金粒，形狀變但價值不變，不像鉆石價值隨克拉數非線增長，其穩定性使其成貨幣最佳載體。

歷史來看，黃金的價格走勢如下所示：

04-2、黃金定價

現在黃金飾品主要有兩種定價方式：

一種是 “一口價”，直接標一個固定總價，不按克算。這類產品大多是小克重、工藝復雜的款式，或者是黃金鑲了其他材質的飾品，因為有工藝和設計的額外加成，所以毛利率空間更高。

另一種是 “按克重計價”，按每克單價乘以飾品重量算總價。賣的多是設計簡單的常規款，或是金條、金元寶這類投資屬性的黃金產品，沒什么額外工藝成本，整體毛利率相對偏低。

黃金可分為古法、3D/5D、5G 及普通黃金，其中古法黃金結合傳統工藝與文化內涵，古法和 3D/5D 黃金多采用 “一口價” 模式，能突出設計價值、創造溢價，提升品牌利潤；黃金珠寶零售店分自營與加盟，自營成本高但服務運營有保障，加盟由加盟商付費獲代理權，加盟費一次性結清、管理費按期收取。

自2019年以來，金價持續上升，突破新高，現貨價格已超950元/克：

04-3、黃金產品

黃金飾品品牌更看重消費者需求，在細分領域做差異化產品，靠技術升級、IP 聯名、文化溯源、創意設計實現市場價值。

其中古法黃金近年興起，還推動行業高端升級 —— 它采用非遺古老鑄金工藝，源自古代宮廷造辦處，多為手工打造，靠摟胎、錘揲、花絲等傳統技藝制作。近年古法金、硬足金、小克重金飾更搶手，數據顯示年輕消費者購買了約 38% 的古法金產品，國潮興起與年輕一代文化自信，進一步帶動了對古法金的興趣，在國潮復興與工藝溢價的疊加效應下，古法黃金未來市場前景廣闊。

國潮審美崛起后，黃金珠寶行業扎堆搞聯名。國貨和中國元素的關注度、認可度都在漲，國潮大概率能成國貨品牌差異化競爭的優勢賽道。

中國本就有穿金戴銀的悠久歷史，金飾里的傳統元素寓意早深入人。傳統符號與現代設計結合是破局關鍵，比如周六福和九華大愿聯名的福蘆金蓮吊墜，就帶著吉祥好運的寓意；同時品牌也在貼合年輕消費心智，像周生生與泡泡瑪特、周大生與蜜雪冰城的聯名都是典型例子。

04-4、企業競爭格局

中國黃金珠寶行業競爭分散但頭部份額在集中、新老勢力分化加劇，據歐睿數據，2024 年行業 CR3/CR5/CR10 市占率分別為 24.40%/30.30%/37.20%，前五大品牌周大福（10.00%）、老鳳祥（9.40%）等市占率不高，市場格局分散；

行業呈外資（蒂芙尼等占高端）、港資（周大福等）、內資（老鳳祥等占中高端）三分天下的激烈競爭格局，隨消費者對工藝設計要求提升及龍頭規模優勢增強，馬太效應顯著、集中度有望提高，當前行業進入存量市場，多樣化精細化高迭代的產品矩陣與品牌內涵、認可度將成競爭關鍵。

05 下游產業鏈--黃金需求

中國近年一直在搞貨幣寬松，外匯儲備和黃金儲備跟著不斷增加。

近兩年中國大幅減持美債，而黃金本就是傳統的避險、抗通脹工具，很受市場認可。增持黃金既能穩住人民幣匯率不貶值，還能讓國際儲備更多元。

大家都買黃金，直接把金價推上去了。金價漲了，黃金飾品價格也跟著漲，這就給珠寶行業抬高了準入門檻。這種情況下，頭部珠寶品牌比尾部小品牌競爭力強多了。

據世界黃金協會，從黃金需求和需求結構看，珠寶制造與科技用金需求量穩定，投資需求（2025H1 占比 43%）與央行購金（2020-2024 年從 255 噸升至 1089 噸，2024 年占比 24%）則推動黃金需求走強。

目前黃金賽道選擇多樣，既有黃金股，也有相關的ETF。黃金股和黃金 ETF 的核心區別，可簡單理解為 “買黃金本身” vs “買挖黃金的公司”：黃金 ETF 直接跟蹤金價，像 “穩當的避風港”，波動相對溫和，適合純避險；黃金股（及黃金股 ETF）則押注 “黃金公司的賺錢能力”，既吃金價上漲的紅利，又受企業經營（比如礦的成本、產量）影響，波動更大，收益更可觀，對于想抓住基于的投資者來說是個不錯的選擇。

比如，黃金股 ETF（159562）跟蹤黃金板塊股票，支持融資融券、T+0 交易，2024 年成立，規模 28.27 億，流動性較好。適合看好黃金行業上市公司業績、希望便捷布局黃金股票的投資者。

中產階級已然成了買黃金的主力。現在中國中產及以上階層的人數占比一直在漲，還握有不少社會財富。他們買黃金不只是看表面，更看重產品本身的價值，還希望通過戴的首飾、用的器具，把自己的文化氣質、高端審美還有尊貴身份顯出來，所以對首飾的購置需求特別大。

消費渠道

線上電商是黃金珠寶增長引擎，直播帶貨為關鍵動力。據周六福招股書，2019-2024 年線上收入 CAGR16.8%，2024-2029 預計 9.7%；2024 年金銀珠寶網銷 2982.6 億元（同比增 16.4%），深圳水貝等五大產業帶電商超千億，抖音、京東布局珍珠等賽道。

線下方面，2019-2024 年自營 / 加盟收入 CAGR10.2%/11.9%，2024-2029 預計 7.7%/7.4%；2024 年底 107 個品牌線下門店約 6.66 萬家。頭部品牌國內擴張放緩，加速出海，周大福等海外門店增超 10%，周六福等也陸續出海。

06 消費洞察

黃金零售端消費場景已切換，女性經濟崛起推動黃金首飾從婚嫁剛需轉向悅己消費，市場有望持續擴容。據世界黃金協會數據，“自戴” 已是消費者最主要的珠寶消費場景，婚慶需求占比僅 19%。

年輕化是黃金終端消費突破口，消費群體迭代催生新趨勢。Z 世代消費意愿猛增，24 歲以下未買過金飾但有意向的消費者占比 59%，遠高于其他年齡段，未來將成主力人群。

黃金工藝進步強化消費屬性：初期提純從 99% 足金升級到 99.9% 千足金、99.99% 萬足金；當下 3D/5D、5G、古法金等技術，大幅改進足金硬度、可塑性和色澤，讓飾品更美觀實用。

去年古法金、硬足金銷售額分別增 66%、142%，傳統足金僅增 5.9%，如今這類新工藝產品銷售額占比已達 50%，過去幾年持續滲透市場。

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