道生天合2025年前三季度營收和凈利潤雙雙高速增長，現金流呢？

我們今天看一家明天才上市的公司，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（股票簡稱：道生天合）2015年成立，計劃2025年10月17日在上交所主板上市，主要從事研究與開發高性能系統材料，在環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸等產品方面， 擁有一支經驗成熟的技術團隊，為全球客戶提供專業的產品和技術支持。

道生天合涉及的領域涵蓋：風電葉片用材料、新型復合材料用樹脂、新能源汽車及工業用膠粘劑三大系列產品， 主要為風電、新能源汽車、儲能、氫能等新能源領域，以及航空、油氣開采、電力、模具制造等領域的國內外客戶提供系列化、差異化和精細化的新材料產品綜合解決方案。同時，道生天合的產品在光伏、消費電子、半導體、軌道交通、3D打印、5G通訊、航運和建材等領域也具有十分廣闊的應用前景。

從有公開數據以來，道生天合的營收都穩定在30億元出頭，在漲跌中有時也能刷新營收新紀錄，但總體上幾乎沒有明顯的增長。2025年前三季度同比增長26.9%，這是近幾年來的最高增速，這很可能是為了迎接上市，在銷售等方面使猛勁。

如果上市后因為光環效應等影響，繼續增長，就成了上市促進了增長；如果上市后，猛勁已經使過了，透支的需要還回來，就成了“上市后業績就變臉”。

“風電葉片用環氧樹脂”是道生天合占比近七成的核心業務，所以很多網站將其分類至“風電設備”行業；“新型復合材料用樹脂”和“高性能風電結構膠”是及重要業務，占比都超過一成；還有“新能源汽車及工業膠粘劑”和“結構芯材”等少量的其他業務。

華北和華東是道生天合的核心市場，合計占比近八成；西北、西南和華南等市場的占比相對較低；海外市場的占比僅為4.1%，國際化發展方面，還需要上市后繼續努力。

凈利潤已經持續增長了近四年，2025年前三季度以56.9%的同比增速“遙遙領先”，前三季度就接近去年全年的水平，大概率全年的會再創新高。

分季度的數據有限，只能將就看一看，2025年前三季度的同比增速雖然較高，但卻是逐季下降的，剛剛過去的三季度，已經基本停止增長了。每個季度都能盈利，由于營收在下半年更高，凈利潤也是如此。

2025年前三個季度的凈利潤增長表現都比同期營收增長高，優勢還相當明顯，四季度會不會如此呢？由于基數要高一些，可能需要當季的營收增速相對較高，才可能達到三季度四成以上的增速。

毛利率的波動還是比較大的，2021年出現過跳水式下跌，2022年反彈，2023年再次下跌，并在10%左右的低位穩定下來，2025年前三季度較2024年有所提升，但仍沒有脫離這一區間。

銷售凈利率與毛利率的距離總體上比較穩定，2021年的距離有過縮小，但隨后就恢復“正常”。導致距離無法持續縮小的原因，主要還是營收規模的增長有限，規模效應發揮不出來。

2022年及以前年度，道生天合是有“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招的，最近兩年多，雖然也是優秀級的水平，但絕招卻沒有了，原因是2022年進行了大額股權融資，凈資產收益率受到了較大程度的稀釋。

主營業務盈利空間主要受毛利率波動的影響，期間費用占營收比總體上呈增長趨勢，原因是期間費用在2023年及以前都是增長狀態，2024年有所下降，但隨后的2025年前三季度，似乎又恢復了增長狀態。近四年來，期間費用占營收比增長了1.5個百分點，這就導致其降低了部分毛利率反彈所帶來的主營業務盈利空間增長。

不過，2025年前三季度，6.3個百分點的主營業務盈利空間，還是比前四年都要高的，四季度如果穩住這一水平，全年的業績創下新高就沒有問題。

在其他收益方面，除了2022年是凈損失狀態，其他幾年都是小額凈收益的狀態，錦上添花的效果不是太大，算有勝與無吧。主要的收益項是政府補助，損失項就是“信用減值損失”和“資產減值損失”，考慮到2022年的“信用減值損失”，2023年又找補回來了，應該說，總體水平都不算高。

“經營活動的現金流量凈額”波動較大，凈流入的年份不多，2024年好不容易實現了4億元的凈流入，2025年前三季度又“還”回去了大部分。在2022年大額融資后，連續三年的固定資產投資規模相對較大，但并不夸張；更大規模的這類投入，可能要上市融資后再說。

存貨的規模相對穩定，主要是應收和應付項目的波動，導致了現金流方面不太穩定，應收和預付項目的占用資金一直高于應付項目和預收項目，也就是無法通過供應鏈轉嫁大多數的資金壓力。2024年末，試圖努力來達成這一目標，但結果就是2025年三季度末，把更多的還回去了。

道生天合這幾年的營收規模并沒有明顯增長，“應收票據及應收賬款”卻在大幅增長，這種趨勢當然不是太妙的。一般是通過更好的信用條件來吸引客戶所導致的，且不說資金的占用會增加，壞賬損失的風險也會增加。

道生天合的長短期償債能力都是極強的，特別是2022年股權融資后就更強了，好處當然是實力更強了，壞處就是“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招被稀釋掉了。

道生天合上市還要大額融資，如何把這些新增的凈資產發揮出與原有業務接近的凈收益水平，難度還是比較高的，而且還會滯后較長的時間。也就是說，全年的凈資產收益率下降，是正常表現，并不用覺得奇怪。

營收在30億元出頭徘徊多年的道生天合，能否靠上市來取得新的增長？我們以后再看吧。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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