鮑威爾的balance：不過度降息，但會停止縮表

文 | 周浩

來源 | GTJAI宏觀研究 華爾街見聞

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在費城舉行的全美商業經濟協會年會上，美聯儲主席鮑威爾在進入本月FOMC靜默期前發表講話，語氣相對克制。他強調，美聯儲當前面臨復雜的政策環境，需要在控制通脹與支持就業之間保持平衡。

過去兩年，美聯儲以高利率和縮表為主要手段，執行緊縮政策以抑制通脹。但近期跡象顯示，這一周期可能接近尾聲，政策正向“有節制的寬松”轉變。

鮑威爾指出，盡管政府關門導致部分經濟數據缺失，但現有信息顯示，就業和通脹趨勢與此前相近，經濟增長略強于預期。然而，勞動力市場出現疲軟跡象，如招聘放緩、職位空缺減少，失業率雖低但可能面臨上行壓力。他坦言“就業的下行風險有所增加”，被市場解讀為可能支持本月再次降息25個基點。

與此同時，鮑威爾也暗示美聯儲可能接近停止縮表。盡管銀行體系準備金仍充足，但回購利率上升顯示流動性趨緊。他強調將避免重演2019年回購市場的劇烈波動，停止縮表不僅是技術性調整，更是通過改善流動性來緩解市場壓力，減少對降息的依賴。

在資產負債表方面，鮑威爾詳細解釋了準備金制度的重要性。他回應了國會對準備金利息機制的質疑，指出若無法繼續支付利息，美聯儲可能失去對利率的控制，甚至被迫拋售資產，影響金融穩定。

通脹方面，核心PCE仍在2.9%左右，略高于年初，主要受關稅推動的商品價格上漲影響，而住房服務通脹則在下降。鮑威爾提醒，在政府數據缺失時，替代數據不能完全替代官方統計，需謹慎解讀。

整體來看，鮑威爾的講話展現了美聯儲在利率政策與資產負債表操作上的雙軌策略，既回應經濟現實，也調節市場預期。未來幾個月，降息與停止縮表的節奏將成為市場關注焦點。在流動性緊張時，美聯儲可能更傾向表達寬松立場，投資者需關注政策信號變化，理解其背后的平衡邏輯。

在費城舉行的全美商業經濟協會年會上，鮑威爾在進入本月FOMC靜默期前發表了講話，語氣相對克制。在降息和通脹預期交織的背景下，鮑威爾正在小心翼翼地調整貨幣政策，試圖在多個目標之間找到平衡。

過去兩年，美聯儲以控制通脹為主要任務，維持高利率并持續量化緊縮，來保持整體的緊縮基調。但最近的跡象顯示，這一緊縮周期可能接近尾聲，政策開始向“有節制的寬松”方向轉變：一方面考慮有節制地降息，避免通脹預期抬頭，另一方面也在通過資產負債表操作來避免流動性緊張。

鮑威爾明確指出，雖然政府關門導致部分經濟數據缺失，但現有信息顯示，就業和通脹的趨勢與一個月前差別不大，經濟增長甚至略強于預期。不過，勞動力市場也出現了一些疲軟跡象，比如招聘放緩、職位空缺減少，雖然失業率仍處于低位，但未來可能面臨上行壓力。鮑威爾坦言，“就業的下行風險似乎有所增加”，這句話引發了市場的廣泛關注，也被認為是暗示本月將再次降息25個基點。

但美聯儲仍將保持謹慎。鮑威爾強調，任何政策選擇都存在風險：降息太快可能導致通脹反彈，太慢則可能影響就業。最新的利率預測圖顯示，今年可能會有一到兩次降息，但內部意見并不一致：有些官員希望更快行動，有些則擔心關稅和供應鏈問題帶來的價格壓力，還有一些人主張“降一次就夠”。這種分歧正體現了鮑威爾在政策上的“走鋼絲”。

與此同時，另一項政策也在悄然推進。鮑威爾暗示，美聯儲可能很快就會停止縮表。雖然銀行體系的準備金仍然充足，但回購利率上升等跡象表明市場流動性正在收緊。他表示，美聯儲將謹慎操作，避免重演2019年回購市場的劇烈波動。當時隔夜利率一度飆升至10%，引發市場恐慌。停止縮表不僅是技術性調整，更是為了在不依賴過度降息的情況下，通過改善流動性來穩定市場。

在資產負債表方面，鮑威爾花了不少時間解釋準備金制度的重要性。面對部分人士對于為準備金支付利息的批評，他回應說，如果美聯儲無法繼續支付準備金利息，可能會失去對利率的控制，甚至不得不大量拋售國債和抵押貸款支持證券，從而推高市場利率，影響金融穩定。這不僅是技術問題，更關系到貨幣政策的有效性。他的解釋也回應了近期國會對這一機制的質疑，強調這是維持市場穩定的關鍵工具。

關于通脹，目前核心PCE指標仍在2.9%左右，略高于年初，主要受到關稅影響下商品價格上漲的推動，而住房相關服務的通脹則在下降。鮑威爾提醒大家，在政府數據缺失的情況下，替代數據并不能完全替代官方統計，因此對價格走勢的判斷需要更加謹慎。他也避免對黃金價格發表評論，以免引導市場預期。

在市場解讀方面，《華爾街日報》的記者Nick Timiraos指出，鮑威爾的講話表明美聯儲仍在考慮降息，但會根據數據和風險進行調整。這種策略既是對當前經濟狀況的回應，也是對市場預期的管理。鮑威爾強調，政策不會照搬過去的路徑，而是根據每次會議的情況做出決定。

這場政策上的“平衡術”，不僅體現在利率和資產負債表之間，也涉及到政策溝通和政治邊界。鮑威爾重申，美聯儲不會介入政治事務，比如移民政策，但他也承認，勞動力增長放緩和入境人數減少可能影響就業市場。他還引用諾貝爾經濟學獎得主Robert Solow的話，提醒大家不要過度解讀人工智能對短期生產率的影響。

未來幾個月，美聯儲在有節制降息和停止縮表上的雙軌操作將成為市場關注的焦點。對投資者來說，理解這種政策平衡，比單純押注某一項政策更為重要。鮑威爾的策略，既是對經濟現實的回應，也是對市場心理的調節。

對于市場而言，長端利率在這種“平衡下”會顯得較為粘滯，這似乎也意味著美元指數很難快速下滑，甚至可能在較為慵懶的長端利率環境下顯得易上難下。短端利率則可能因為類量化寬松的操作而出現下行，但卻可能因為現實中的流動性間歇緊張（否則美聯儲也不會考慮類量化寬松政策）而出現反抽。在這種情況下，市場最佳的選擇，反而是在流動性緊張的時候買入長債，因為這時候反而是美聯儲最需要表達寬松立場的時刻。

以下為鮑威爾以解讀美聯儲資產負債表為題的演講稿全文：

解讀美聯儲的資產負債表

美聯儲主席杰羅姆·H·鮑威爾在賓夕法尼亞州費城舉行的全美商業經濟協會第67屆年會所發表講話。

謝謝你，艾米麗。也感謝全美商業經濟協會授予我亞當·斯密獎。能夠與歷屆獲獎者，包括我的前任珍妮特·耶倫和本·伯南克一起獲獎，我深感榮幸。感謝你們的認可，也感謝今天有機會與你們交流。

當公眾了解美聯儲的運作方式及其原因時，貨幣政策才能更加有效。考慮到這一點，我希望加深公眾對美聯儲資產負債表的理解，這是貨幣政策中較為晦澀且技術性較強的一個方面。一位同事最近將這個話題比作去看牙醫，但這種比喻對牙醫來說可能并不公平。

今天，我將討論我們的資產負債表在（新冠）疫情期間發揮的重要作用，以及一些經驗教訓。然后，我將回顧我們充足的準備金實施框架，以及我們在實現資產負債表規模正常化方面取得的進展。最后，我將簡要談談經濟前景。

美聯儲資產負債表背景

央行的一個主要職責是為金融體系和更廣泛的經濟提供貨幣基礎。這一基礎由央行的負債構成。

截至10月8日，美聯儲資產負債表的負債總額為6.5萬億美元，其中約95%由三類資產構成。

首先是總額2.4萬億美元的美聯儲票據（即實物貨幣）。

其次是總額3萬億美元的準備金（即存款機構在美聯儲銀行持有的資金）。這些存款使商業銀行能進行收付款，并滿足監管要求。準備金是金融體系中最安全、流動性最強的資產，只有美聯儲才能創造它們。準備金供應充足對我們銀行體系的安全穩健、我們支付系統的彈性和效率、以及最終對我們經濟的穩定都至關重要。

第三類是目前約為8000億美元（余額）的財政部一般賬戶（TGA），它本質上是聯邦政府的支票賬戶。當財政部收付款時，這些資金流動會一美元一美元地影響體系中準備金或其他負債的供應。

我們賬面的資產幾乎完全由證券組成，包括4.2萬億美元的美國國債和2.1萬億美元的政府擔保機構抵押貸款支持證券（MBS）。

當我們向體系中增加準備金時，往往是通過在公開市場購買國債，并將款項記入與賣方交易銀行的準備金賬戶來實現。這一過程實際上將公眾持有的證券轉化為準備金，但不會改變公眾持有的政府負債總額。

資產負債表是重要工具

美聯儲的資產負債表是一項關鍵的政策工具，尤其是在政策利率受到有效利率下限（ELB）約束的情況下。2020年3月新冠疫情爆發時，經濟幾乎停滯，金融市場失靈，一場公共衛生危機有可能演變成一場嚴重且持續的經濟衰退。

為此，我們設立了一系列緊急流動性安排。這些項目得到了國會和政府的支持，為市場提供了關鍵支持，并在恢復信心和穩定方面非常有效。這些安排提供的貸款2020年7月達到峰值時總額略高于2000億美元。隨著形勢穩定，這些貸款大多迅速解除。

與此同時，美國國債市場——通常情況下全球最深厚、流動性最強的市場，也是全球金融體系的基石——正承受著巨大的壓力，瀕臨崩潰。

我們通過大規模購買證券恢復國債市場的正常運轉。面對前所未有的市場失靈，美聯儲在2020年3月和4月以驚人的速度購買了美國國債和機構債券。這些購買支持了信貸流向家庭和企業，并營造了更為寬松的金融環境，以支持最終到來的經濟復蘇。

這一政策寬松來源至關重要，因為我們當時將聯邦基金利率降至接近零的水平，并預計該水平將維持一段時間。

到2020年6月，我們將資產購買速度放緩至每月1200億美元，但規模仍可觀。2020年12月，由于經濟前景仍然很不確定，聯邦公開市場委員會（FOMC）表示，我們預計將維持這一購買速度，“直至委員會在實現最大就業和物價穩定目標方面取得實質性進展”。

該指引確保了，面對前所未有的環境，美聯儲不會在經濟復蘇依然脆弱的情況下過早撤回支持。

我們將資產購買速度維持到2021年10月。到那時，已經很明顯，如果沒有強有力的貨幣政策應對措施，高企的通脹不太可能消退。

在2021年11月的會議上，我們宣布逐步停止購買資產。在12月的此后一次會議上，我們將縮減資產購買的速度提高了一倍，并表示資產購買將在2022年3月中旬完成。在整個購買期間，我們的證券持有量增加了4.6萬億美元。

一些觀察人士對疫情復蘇期間資產購買的規模和構成提出了質疑，這倒情有可原。在整個2020年和2021年，由于新冠疫情接連爆發，造成大范圍的混亂和損失，經濟持續面臨重大挑戰。

在那段動蕩時期，我們持續購買資產，避免在經濟仍然顯得高度脆弱之際，金融環境出現急劇且令人不快的收緊。

我們的想法受到了近些年一些事件的影響，在發生那些事件時，縮表的信號引發了金融環境的顯著收緊。我們考慮到的是2018年12月發生的事件，以及2013年的“縮減（QE）恐慌”。

關于我們購買（資產）的構成，鑒于疫情期間房地產市場強勁復蘇，一些人質疑是否應該納入購買機構MBS。

除了專門用于市場運作的購買之外，購買MBS的主要目的與我們購買美國國債一樣，在政策利率被限制在ELB時，是為了緩解更廣泛的金融環境。

在此期間，購買這些MBS對房地產市場狀況的影響程度難以確定。許多因素影響抵押貸款市場，而抵押貸款市場以外的許多因素也影響著更廣泛的房地產市場的供求關系。

事后看來，我們本可以——或許應該——更早地停止購買資產。我們的實時決策旨在防范下行風險。我們知道，一旦結束購買，就可以相對快速地解除（持倉），我們也正是這么做的。

研究和經驗告訴我們，資產購買計劃通過對未來資產負債表規模和久期的預期影響經濟。當我們宣布縮減購債規模時，市場參與者開始消化其影響，讓金融環境緊縮提前到來。

更早停止購債可能會帶來一些變化，但不太可能從根本上改變經濟軌跡。盡管如此，我們自2020年以來的經驗確實表明，我們可以更靈活地使用資產負債表，并且鑒于市場參與者對這些工具的使用經驗日益豐富，我們更有信心我們的溝通能夠幫助他們建立合理的預期。

一些人還認為，我們本可以更好地實時解釋資產購買計劃的目的。溝通始終存在改進的空間。而我認為，我們的聲明已經相當清楚地闡明了我們的目標，即支持并維持市場平穩運行，且幫助營造寬松的金融環境。

隨著時間推移，這些目標的相對重要性會隨著經濟狀況的變化而改變。但這些目標從未發生過沖突，因此在當時，這個問題似乎是沒有太大區別的差異。

當然，情況并非總是如此。例如，2023年3月的銀行業壓力導致我們的資產負債表通過貸款業務大幅增加。我們明確將這些金融穩定操作與我們的貨幣政策立場區分開來。事實上，我們在此期間持續提高了政策利率。

我們的充足準備金框架運作良好

回到我的第二個話題，事實證明，我們充足的準備金制度非常有效，在各種有挑戰的經濟條件下都能有效控制我們的政策利率，同時促進金融穩定，并支持具有韌性的支付體系。

在這一框架下，充足的準備金供應確保了銀行體系的充足流動性，而我們通過設定管理利率（準備金余額利率和隔夜逆回購利率）來控制政策利率。這種方法使我們能夠在不受資產負債表規模影響的情況下保持利率控制。

鑒于私營部門的流動性需求波動大且不可預測，以及影響準備金供應的自主因素（例如TGA）的大幅波動，這一點至關重要。

無論資產負債表是縮減還是擴張，這一框架都已被證明具有韌性。自2022年6月以來，我們已將資產負債表規模縮減了2.2萬億美元，從GDP的35%降至略低于22%，同時保持了有效的利率控制。

我們長期以來的計劃是，當準備金略高于我們判斷充足條件相符的水平時，就停止縮表。我們可能在未來幾個月內接近這一水平，我們正在密切關注各種指標，以便為這一決定提供依據。

一些跡象開始表明流動性狀況正在逐步收緊，包括回購利率普遍走強，以及在特定日期出現更明顯但暫時的壓力。（FOMC）委員會的計劃表明，將采取謹慎的做法，避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張局面。

此外，我們實施框架中的工具，包括常備回購工具和貼現窗口，將有助于控制融資壓力，并在向較低準備金水平過渡期間，將聯邦基金利率保持在目標區間內。

資產負債表規模的正常化并不意味著回到疫情前的水平。長遠來看，我們資產負債表的規模取決于公眾對我們負債的需求，而非我們與疫情相關的資產購買。

目前，非準備金的負債比疫情前高出約1.1萬億美元，因此要求我們持有同等數量的證券。準備金的需求也有所上升，這在一定程度上反映了銀行體系和整體經濟的增長。

關于我們證券投資組合的構成，相對于未償還的美國國債，我們的投資組合目前偏重長期證券，低配短期證券。

長期構成將是委員會討論的主題。將逐步且可預測地過渡到我們期望的構成，以便市場參與者有時間調整，并將市場混亂的風險降至最低。與我們長期以來的指導方針一致，我們的目標是在長期內建立一個主要由美國國債組成的投資組合。

有人懷疑我們支付的準備金利息是否會給納稅人帶來沉重的負擔。事實并非如此。美聯儲的利息收入來源于支持準備金的美國國債。大多數情況下，我們從持有美國國債中獲得的利息收入足以覆蓋準備金的利息支出，因此為財政部帶來巨額匯款。

法律規定，我們在支付費用后，所有利潤均須上繳財政部。自2008年以來，即使計入近期為負的凈收入，我們上繳財政部的總額也已超過9000億美元。

由于為控制通脹而快速加息，我們的凈利息收入暫時為負，但這極為罕見。我們的凈收入很快就會轉正，就像我們歷史上常見的情況一樣。當然，凈收入負值并不影響我們執行貨幣政策或履行財務義務的能力。

如果我們無法支付準備金和其他負債的利息，美聯儲將失去對利率的控制。貨幣政策立場將不再與經濟狀況相適應，并將使經濟偏離我們的（充分）就業和物價穩定目標。

為了恢復利率控制，需要在短期內大量出售證券，從而縮減我們的資產負債表和系統中的準備金。拋售的規模和速度可能會給國債市場運作帶來壓力，并損害金融穩定。

市場參與者需要吸收國債和機構MBS拋售，這將給整個收益率曲線帶來上行壓力，因此提高財政部和私營部門的借貸成本。即使渡過了這一動蕩和混亂的過程，銀行體系的韌性也會降低，更容易受到流動性沖擊的影響。

最重要的是，我們充足的準備金制度已被證明在實施貨幣政策和支持經濟和金融穩定方面非常有效。

當前經濟狀況和貨幣政策展望

最后，我將簡要討論一下經濟和貨幣政策前景。雖然一些重要的政府數據因政府停擺而被推遲發布，但我們會定期評估仍然可用的各種公共和私營部門數據。我們還通過各（地方）聯儲建立了一個全國性的聯系人網絡，他們提供了寶貴的見解，這些見解將在明天的（美聯儲）《褐皮書》中總結。

根據我們掌握的數據，可以公平地說，自四周前我們9月的會議以來，就業和通脹前景似乎并沒有發生太大變化。而政府停擺前獲得的數據顯示，經濟活動的增長軌跡可能比預期更為穩健。

雖然8月失業率保持在低位，但工資增長大幅放緩，這可能部分源于移民和勞動力參與率下降導致勞動力增長下降。在這個活力不足且略顯疲軟的勞動力市場中，就業的下行風險似乎有所上升。

雖然9月官方就業數據有所延遲，但現有證據表明，裁員和招聘人數均保持在低位，家庭對可獲得就業崗位的感知和企業對招聘難度的感知均繼續呈下降趨勢。

同時，（截至）8月的12個月內核心個人消費支出（PCE）通脹率為2.9%，較今年初略有升高，原因是核心商品通脹率的上升超過了住房服務通脹持續下行的勢頭。

現有的數據和調查繼續表明，商品價格上漲主要反映了關稅，而非更廣泛的通脹壓力。與這些影響一致，今年短期通脹預期普遍上升，而大多數長期通脹預期指標仍與我們2%的目標保持一致。

就業下行風險增加改變了我們對風險平衡的評估。因此，我們認為，9月的會議更適宜采取更中性的政策立場。在我們努力應對就業目標與通脹目標之間的緊張關系時，不存在毫無風險的政策路徑。這一挑戰在9月會議上委員會成員預測的差異中顯而易見。

我要再次強調，這些預測應理解為一系列潛在結果，隨著新信息不斷影響我們逐次會議的決策，（預測）發生的概率會變化。我們將依據經濟前景和風險平衡的演變制定政策，而不是遵循既定的路徑。