8分鐘內凈賺100多億，“327國債事件”始作俑者管金生去世！

2025年10月7日，被譽為“中國證券教父”的管金生因突發疾病搶救無效而去世，他身上最大的印記就是“327國債事件”。

管金生，1947年出生于江西省清江縣（現樟樹市），1965年考入上海外國語學院法語系，1982年獲得法國文學碩士學位；在上海國際信托投資公司工作期間，先后任經理助理、副經理，并被選送到比利時布魯塞爾自由大學深造，成為法學、工商管理雙料碩士。

1988年，他負責籌建上海第一家券商——萬國證券公司，任副董事長、總經理、總裁。

1990年，上海證券交易所成立時，其交易規則、設備、交易員的培訓等都有萬國證券參與。

1992年12月28日，上交所首次設計并試行推出了12個品種的國債期貨合約，但交投一直不活躍。

1993年7月10日，財政部頒布《關于調整國庫券發行條件的公告》，主要內容是：在通貨膨脹居高企的背景下，決定將參照中央銀行公布的保值貼補率，給予一些國債品種保值補貼。

保值貼補，是國家對三年期以上定期儲蓄存款實行的通脹補償機制，用于保障存款到期時本利購買力等同于存入前的購買力，保值貼補率就是同期CPI漲幅和存款利率的差額。

我國從1988年9月開始實施保值儲蓄政策，但國債直到1993年7月11日起才享受保值貼補。

保值補貼政策使得國債收益率出現不確定性，市場炒作空間擴大。

327是“92(3)國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應1992年發行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，發行總量為240億元人民幣。

92(3)現券票面利率為9.5%，在不貼息的情況下，到期之后該國債的本息之和為128.5元。

從1993年7月11日起開始貼息，因此92(3)現券到期后能夠兌付的金額將高于128.5元，而這也將影響國債期貨的交易價格。

1995年初，327國債期貨價格在147~148元區間波動，這個價格合不合理呢？

92(3)現券實際貼息時間接近兩年（1993年7月11日~1995年6月底），第一年還是按9.5%的票面利率付息。

1995年1月10日，央行公布的2月份保值貼補率為10.38%，當時三年期定期存款利率為12.24%，兩者相加的名義利率為22.62%，與當時的通脹率基本持平。

由于92(3)現券票面利率為9.5%，財政部要貼補13.12%才能不低于央行對同期存款貼補后的利率水平。

假設央行10.38%的貼補水平維持到92(3)現券兌付日，其本息總額將達到128.5+13.12%*2=154.74元，高于1月份147~148元的市場價。而6~7元的差價屬于時間成本，因此147~148元的市場價也算合理。

管金生卻不這么認為，理由如下：

1、1994年剛剛實施分稅制改革，中央財政還比較吃緊，很難拿出巨款進行大幅貼息。

2、當時月通脹率有所回落，而且國家宏觀調控提出要在三年內大幅降低通貨膨脹率。

但以上兩個理由很難成立：

1、1994年通過并從1995年開始實施的《預算法》，禁止財政部向央行透支，只能依靠發行國債彌補赤字。如果國債利率過低，甚至低于同期限存款利率，很難發行出去。

2、1994年是我國改開后通脹率最高的年份，達到24.26%，即使見頂下調也不可能馬上就回到低通脹水平。事實上，1995年通脹率也高達16.79%。

管金生認為財政部到期兌付的價格應為132元，這是怎么算出來的呢？

1993年7月11日，即財政部開始對國債進行貼息那一天，也是央行加息日，三年期定期存款利率被調升至12.24%。

國債貼補后的利率至少不能低于同期限存款的名義利率，那么財政部兌付的價格應為(109.5+12.24*2）=133.98元，考慮到有10多天的誤差（差10天才滿兩年），很接近132元。

無論132元還是133.98元，都遠遠低于147~148的市場價，因此萬國證券聯合遼國發（遼寧國發集團股份有限公司）決定做空327國債期貨。

1995年2月23日，財政部發布公告稱，“327”國債將按148.50元兌付。

當日，?中經開（中國經濟開發信托投資公司）率領多方借利好大舉買入，將價格推升至151.98元。

為什么將價格推升至保底的148.6元以上，難道不怕虧損嗎？

因為對手知道你開了很多空倉，專門打爆你！

為避免損失，遼國發突然空翻多，平倉50萬口（一口為200張面額100元的國庫券）空單后反手買入50萬口多單，在1分鐘內將價格推升2元，10分鐘內漲了3.77元。

如果現價維持到收盤，萬國證券將面臨60億的巨虧，遠遠超出其資本金。

為了避免被破產清算的命運，管金生奮力一搏，在離16點30分收盤還差7分47秒的時候，拋出1056萬口空單，將合約價格從151.30元打壓到147.90元，致使當日開倉的多頭全線爆倉。

如果按此價格結算，萬國證券將從虧損60億轉為盈利42億，管金生8分鐘內凈賺100多億；而多頭將虧損40多億。

管金生最后砸盤1056萬口的空單市值超2100億，是該券種240億發行額的近9倍。

按照2.5%的保證金率，萬國證券需要拿出52.5億元，顯然是透支了。

為什么能透支呢？

當時的機制還不完善，只要全天交易結束后不透支就行，對盤中是否透支沒有限制。

當晚23點，上交所發布公告宣布：下午16時22分13秒以后的所有成交無效，不納入計算當日結算價、成交量和持倉量的范圍之內，“327”合約的收盤價為違規交易前的最后一筆成交價151.30元。

如此一來，萬國證券由盈利42億轉為虧損16億人民幣，瀕臨破產。

1995年5月17日，證監會發布《關于暫停全國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，國債期貨交易直到2013年9月6日才恢復。

1995年4月，管金生辭職；5月19日，在海南被捕。

1996年7月16日，萬國證券與申銀證券通過新設合并方式組建為申銀萬國證券股份有限公司。

1997年2月3日，管金生因受賄、挪用公款等罪名被判處17年有期徒刑；在提籃橋服刑7年后，于2003年保外就醫！