10月月度分析：從工業(yè)革命視角看中國的本輪牛市

本文核心觀點來自西京投資集團2025年10月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理，西京硅谷團隊以及參會人員分別發(fā)表了專業(yè)看法，會議內容整理如下：

中國經歷了近半個世紀轟轟烈烈的工業(yè)化進程，在數字智能革命助推下步入了后工業(yè)化階段。與之前的重工業(yè)體系以銀行信貸為主的金融結構不同，本輪工業(yè)革命需要以資本市場作為投融資的金融基礎設施。從這個角度看中國資本市場的這一輪牛市，結合高層提出的金融強國國家戰(zhàn)略，其估值高度、持續(xù)長度和所謂“泡沫”的硬度，應該比市場預期的都要好。這是我們自去年以來一直強調的“將中國股票作為戰(zhàn)略級配置標的”的底層邏輯之一。注：下文內容將有限釋出，如您對全文感興趣，我們誠摯歡迎您加入西京研究院愛腦會并獲取全文。

PART 01

中國的工業(yè)化歷程與后工業(yè)化時代資本市場的作用

中國工業(yè)化體系經過幾十年的發(fā)展，已從計劃經濟下的農業(yè)大國，逐步發(fā)展成為市場經濟中的制造業(yè)大國；從勞動力+外貿的兩頭在外型經濟體，發(fā)展到信貸+擴產能的全門類制造型經濟體，當前的中國工業(yè)體系已經形成了“規(guī)模優(yōu)勢+創(chuàng)新突破+產業(yè)鏈協(xié)同”的三維競爭力。這不僅是中國經濟抵御外部沖擊的“壓艙石”，更是去年以來中國資產價格從悲觀預期到估值修復的最底層邏輯。從總量韌性看，中國制造業(yè)增加值占全球比重超30%，連續(xù)14年世界第一，500多種主要工業(yè)產品里，220多種產量全球第一。這種規(guī)模優(yōu)勢，讓中國在全球供應鏈重構中仍能保持生產和供應的順暢、高效運行。上半年面對特朗普關稅戰(zhàn)沖擊，商品出口繼續(xù)增長7.2%，高端裝備、綠能產品出口更是增長超20%。大至經濟韌性小至產品競爭力的“抗沖擊能力”，均很大程度上打消了市場對后房地產時代經濟失速的擔憂，也給中游制造業(yè)資產價值提供了堅實的基本面支撐。從創(chuàng)新突破看，我國工業(yè)化進程已從“規(guī)模擴張階段”深度轉入“質量提升階段”。2024年中國研發(fā)投入占GDP比重達2.6%，制造業(yè)研發(fā)投入占比超70%，在AI、半導體、新能源等領域實現了從跟跑到并跑的跨越。國產替代進程進一步提速，AI產業(yè)正在加速構建“基礎模型-算力硬件-行業(yè)應用”的完整生態(tài)。這種創(chuàng)新能力的提升，不僅打開了科技板塊的成長空間，更通過“技術突破-成本下降-需求擴張”的傳導，帶動了全產業(yè)鏈盈利預期的改善，成為本輪資產重估的核心動能。從產業(yè)鏈協(xié)同看，中國工業(yè)化的獨特優(yōu)勢是“全產業(yè)鏈覆蓋”，既保持著中低端制造的成本優(yōu)勢，又在高端制造領域逐步突破，形成了“傳統(tǒng)產業(yè)升級與新興產業(yè)迸發(fā)并行”的格局。傳統(tǒng)制造業(yè)靠數字化改造提升效率，新興產業(yè)則在政策支持和市場需求雙重驅動下快速成長。這種“雙軌并行”模式，讓經濟在房地產調整、基建動能承壓時，仍能靠工業(yè)化升級對沖下行壓力。這種產業(yè)鏈協(xié)同能力，進一步強化了經濟復蘇的確定性，讓市場面對“地產拖累”“外需波動”等風險時，仍能聚焦AI、先進制造等結構性機會，不斷推動行情從“政策刺激驅動”向“產業(yè)盈利驅動”的轉化。

從資產定價傳導看，工業(yè)化對資產價格的支撐體現在三方面：

一是工業(yè)企業(yè)盈利預期改善，直接提升權益資產估值；

二是工業(yè)化帶來的出口韌性，穩(wěn)定了外匯儲備，降低了人民幣貶值與資本外流壓力；

三是工業(yè)化升級催生的如AI、儲能等新質生產力，成為資金配置的核心賽道，讓市場從“普漲普跌”轉向“結構領跑”。

可以說，正是工業(yè)化體系提供的增長確定性，讓中國資產在全球貨幣寬松中，既享受到流動性紅利，又能依托基本面實現估值修復，最終走出了這波超出預期的結構性牛市。中國工業(yè)化進程走過了一條從“追趕”到“并跑”、部分領域實現“領跑”的進階之路，不同階段的產業(yè)特征與金融支撐體系高度適配。改革開放初期，以鋼鐵、機械、化工為代表的重工業(yè)體系，依托銀行信貸的規(guī)模化投放快速落地，通過“信貸-投資-產能擴張”的傳導鏈條，迅速夯實了工業(yè)經濟的物質基礎，這一階段金融的核心功能是“滿足工業(yè)化的資金總量需求”。隨著工業(yè)化進入中后期，尤其是數字智能革命興起推動后工業(yè)化時代到來，產業(yè)形態(tài)與融資需求發(fā)生根本性轉變。AI、半導體、新能源等新興產業(yè)，具有研發(fā)投入高、回報周期長、風險收益特征顯著的特點，傳統(tǒng)銀行信貸“重抵押、短周期”的模式已難以適配。此時，資本市場憑借直接融資、風險共擔、價值發(fā)現的功能，成為支撐產業(yè)升級的關鍵基礎設施—通過IPO、科創(chuàng)板、產業(yè)基金等工具，為創(chuàng)新企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，同時通過股價波動反映企業(yè)成長價值，引導社會資本向新質生產力領域聚集。當前高層提出的“金融強國”戰(zhàn)略，正是對后工業(yè)化時代金融與產業(yè)關系的頂層設計。資本市場不僅是投融資平臺，更是連接工業(yè)革命與國家競爭力的核心紐帶。從這個維度看，中國本輪牛市并非單純的流動性驅動，而是工業(yè)革命升級與金融體系轉型共振的必然結果，其本質是“產業(yè)價值通過資本市場進行重估”，這也決定了本輪行情具備更強的基本面支撐與更長的戰(zhàn)略屬性。

復盤美國經濟與資本市場走勢，美股……

PART 02

美國“無就業(yè)”繁榮之謎與“美股例外論”

美國本輪貨幣寬松周期中的“無就業(yè)繁榮”，絕非經濟數據的偶然背離，而是后工業(yè)化時代AI產業(yè)周期與資本市場深度耦合的范式革命。其核心邏輯已跳出“經濟復蘇必帶就業(yè)擴張”的傳統(tǒng)框架，轉向“技術突破+資本集中”驅動的結構性增長—這不是繁榮的“例外”，而是數字時代產業(yè)演進的必然，更是“美股例外論”的底層密碼。即便就業(yè)復蘇乏力，權益市場仍能憑技術紅利與資本效率，走出獨立于傳統(tǒng)周期的結構性行情。宏觀數據的“矛盾”，清晰揭示了這種范式轉換。2025年8月美國非農就業(yè)僅增2.2萬人，遠低于預期并未改善前期疲軟，失業(yè)率微升至4.3%，但同期二季度GDP終值上修至3.8%，三季度預測穩(wěn)定在2.6%，徹底脫離“就業(yè)疲軟即衰退”的傳統(tǒng)邏輯。這種背離的根源，是價值創(chuàng)造路徑的根本轉變：傳統(tǒng)工業(yè)周期依賴“產能擴張-雇傭增加-收入增長-消費提振”的線性鏈條，而AI新周期則通過“資本密集投入-技術效率躍升-企業(yè)盈利改善”的非線性路徑實現增量，人力要素在增長中的權重被顯著稀釋。AI產業(yè)“資本密集、技術密集”的屬性，直接決定其“創(chuàng)造價值不創(chuàng)大規(guī)模就業(yè)”的特征。當前美國AI繁榮，本質是科技巨頭主導的“數字基建軍備競賽”，頭部企業(yè)上半年資本開支超2000億美元，但其對就業(yè)的拉動效應僅為傳統(tǒng)制造業(yè)的10%左右。這種“錢多人少”的投資模式，讓資本與技術取代人力成為核心引擎，在直接快速提升經濟產出的同時卻無需同步增加以往比例的就業(yè)崗位。AI對就業(yè)市場的結構性替代，進一步放大“無就業(yè)繁榮”表象，但并未削弱價值創(chuàng)造本質，反而加速了生產要素優(yōu)化配置。2025年二季度采納AI的企業(yè)初級崗位招聘環(huán)比降22%，應屆畢業(yè)生及科技行業(yè)基層員工失業(yè)率顯著上升，但這并非“就業(yè)消滅”而是“崗位升級”：低價值工作被優(yōu)化后，企業(yè)資源轉向核心研發(fā)與高附加值業(yè)務，通過技術重構生產關系創(chuàng)造增量價值，而非依賴就業(yè)人數增加。

美國資本市場的“高效賦能機制”，是“美股例外論”……

PART 03

9月全球資產走勢：寬松驅動下的結構分化

（1） 權益市場：中美領漲，結構分化顯著

9月全球權益市場呈現“中美雙輪驅動、新興市場跟漲”格局，結構性特征貫穿始終。中國市場的行情，本質是“寬松政策+工業(yè)化韌性”驅動的悲觀預期修正；美國市場則是“寬松+AI周期”支撐的趨勢延續(xù)。納斯達克指數單月漲5.6%，標普500指數漲3.5%，都創(chuàng)了歷史新高，AI“七朵金花”表現則更為亮眼，英特爾單月漲幅超40%。這一走勢印證了市場對AI產業(yè)周期的堅定信心。哪怕估值在歷史高位，但AI技術落地帶來的盈利增長預期依舊支撐著美股的持續(xù)上行。中國權益市場表現則更強，呈現“全面修復+結構領跑”特征。A股方面，創(chuàng)業(yè)板指單月漲12%，創(chuàng)近3年新高，AI相關板塊漲超20%，半導體、通信設備等工業(yè)化升級領域領漲；上證50指數漲4.8%，反映出藍籌股估值也在同步修復。港股受益于流動性改善和A股聯(lián)動，恒生科技指數單月漲13%，互聯(lián)網科技與AI應用板塊成了上漲主力。可以說，中國權益資產的此輪上漲，靠的是……

（2） 固定收益：中美債市走勢分化

9月全球債券市場呈現“美債震蕩、中債企穩(wěn)”的分化格局，政策預期與經濟數據是主要驅動因素。美債市場在降息落地與經濟數據的博弈中震蕩，10年期美債收益率月初因降息預期跌至4.1%，月末又因美國非農數據超預期強勁，回升到4.3%，全月波動達20個基點。從品種看，美元債表現相對平穩(wěn)，高評級債券仍有避險屬性。中國債券市場有所企穩(wěn)，開始逐步擺脫了此前的“股債蹺蹺板”效應。10年期國債收益率全月穩(wěn)定在1.7%-1.88%區(qū)間。主要因為……

（3） 大宗商品：貴金屬與工業(yè)金屬領漲

9月大宗商品市場在宏觀寬松與供需共振下整體震蕩上行，其中貴金屬與工業(yè)金屬表現最亮眼，成了資產配置的明星品種。貴金屬板塊爆發(fā)式上漲，現貨黃金價格升至3800美元/盎司的歷史關口，單月漲8%；白銀表現更強，全月漲超15%，創(chuàng)2020年以來最佳月度表現。黃金上漲是多重邏輯共振的結果：美聯(lián)儲降息讓美元走弱、實際利率下行，降低了持有黃金的機會成本；全球央行持續(xù)購金則構成了結構性支撐，2025年前8個月全球央行黃金凈增持達850噸；地緣政治緊張帶來的避險需求，也進一步推升了價格。白銀則兼具金融屬性與工業(yè)屬性優(yōu)勢。除了受益于……

（4） 匯率市場：美元震蕩，人民幣企穩(wěn)

9月匯率市場呈現‘美元V型震蕩、人民幣企穩(wěn)回升’格局，中美利差變化與經濟預期是主要驅動因素。美元指數全月在96.3-98.6區(qū)間波動。美聯(lián)儲降息落地初期，美元指數因利差收窄一度跌至96.3的階段性低點。隨后因美國經濟數據提供支撐等因素反彈，但整體未突破前期高點，反映出市場對美元中長期走弱的預期未發(fā)生根本改變。人民幣匯率在中美利差預期收窄的背景下企穩(wěn)回升。在岸人民幣對美元匯率在月中一度升破7.10關口，創(chuàng)下2024年11月以來新高。全月來看，人民幣延續(xù)……

PART 04

未來展望：結構性機會延續(xù)，波動中把握主線

（1） 宏觀預期：政策轉向與周期拐點下的復蘇路徑

當前世界正處在經濟轉型與周期演進的十字路口，宏觀環(huán)境已經發(fā)生了根本性變化。從外部看，全球化黃金時代已落幕，取而代之的是“價值觀驅動的價值鏈重構”，貿易保護主義與地緣政治沖突成為了“新常態(tài)”。這既帶來挑戰(zhàn)，也倒逼我們加速產業(yè)鏈自主可控—而中國工業(yè)化體系的全產業(yè)鏈優(yōu)勢，正是應對這一挑戰(zhàn)的核心底氣。全球貨幣政策雖在寬松周期，但利率中樞很難再回到此前低利率水平，流動性環(huán)境依舊會呈現“總量寬松、結構分化”特征。從內部看，中國經濟正經歷“舊模式出清與新動能培育”的陣痛期。房地產等傳統(tǒng)引擎的調整還在持續(xù)，頭部房企的風險化解仍需要較長時間，對地方財政與產業(yè)鏈的拖累也依舊會存在，這也是轉型必須承受的代價。但更該關注的是，政策思路已從過去的“破”轉向現在的“立”，“全力搞經濟”再次成為決策層核心導向，政策協(xié)同性顯著提升，而工業(yè)化升級作為新動能培育的核心，這將成為經濟復蘇的最大推動力。短期看，中國經濟會呈現“溫和復蘇、結構優(yōu)化”態(tài)勢。支撐這一判斷的核心邏輯有三個：一是政策寬松的累積效應會持續(xù)釋放，“924”政策經過一年傳導，已逐步轉化為實體經濟的復蘇動能；二是工業(yè)化驅動的新質生產力培育取得了實質性進展，AI、高端制造等產業(yè)的增長韌性不斷增強，正逐步抵消傳統(tǒng)行業(yè)的下行壓力；三是市場信心在修復，從資產價格看，中國資產已從2022年以來的“打折拋售”進入再重估階段，國際投資者對中國資產的配置比例也開始回升，且后續(xù)仍有提升空間。但復蘇不會一帆風順，仍面臨多重挑戰(zhàn)。一是民間投資與居民預防性儲蓄傾向還沒有根本改變，內生動能恢復需要政策持續(xù)呵護。二是外需不確定性高，歐美經濟放緩可能拖累出口增長。此外，潛在的地緣政治沖突也可能加劇供應鏈波動，帶來額外的增長壓力。總體而言，經濟復蘇會是“進二退一”的曲折過程，而且大面積全面復蘇不會一蹴而就，而在復蘇的起始階段，結構性行情將仍為主導，但向上趨勢已確立無疑。

（2） 政策環(huán)境：寬松基調不變，結構導向明確

短期看，全球貨幣政策寬松基調會持續(xù)，但政策力度與節(jié)奏可能分化。美聯(lián)儲大概率維持降息節(jié)奏，預計年底前可能再降25個基點，具體幅度得看通脹與就業(yè)數據。歐洲央行與日本央行則會保持現有的偏寬松政策，全球流動性環(huán)境仍會相對充裕。中國央行則會繼續(xù)維持流動性合理充裕，進一步大幅降息的空間有限，但降準仍有可能。結構性貨幣政策工具則會繼續(xù)重點支持AI、先進制造、新能源等“新質生產力”領域，通過金融工具進一步強化工業(yè)化升級所需的資金支撐。財政政策預計會更加積極，專項債發(fā)行也會保持高位，特別國債資金效能會逐步顯現，資金也將持續(xù)流向新基建與產業(yè)升級等領域。同時“十五五”規(guī)劃的編制與部署將成為重要政策催化劑，10月召開的二十屆四中全會將明確未來五年產業(yè)發(fā)展方向，也會給市場提供新的政策指引和行業(yè)熱點。政策協(xié)同性會進一步提升，金融支持制造業(yè)升級的力度有望進一步……

（三）大類資產走勢預期：結構機會為主，分化延續(xù)

· 美元與美債：震蕩格局延續(xù)

· 美股與A/H股：結構牛市延續(xù)，主線清晰

· 大宗商品：資源品與抗通脹資產機會突出

· 人民幣：區(qū)間震蕩，雙向波動

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PART 05

結論與投資建議

站在當前的十字路口，最關鍵的是避免“時代的錯誤”—既不能在周期拐點來臨時踏空，也不能固守舊模式錯失新機遇。過去四年中國資產經歷了深度折價，各類風險資產被“打折拋售”，這只是時代浪潮下的階段性現象。而從去年924政策轉向開始，資產重估的大幕已拉開，這是把握未來機會的核心前提。今年的市場走勢也清晰印證了我們之前的核心邏輯：貨幣寬松環(huán)境下，資金從現金類資產向風險資產與抗通脹資產遷移，而經濟基本面與產業(yè)周期差異，則決定了資產價格的結構性分化，所以……

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