趙建：經(jīng)濟(jì)探底，但牛市不言頂

本文根據(jù)9月26日趙建院長在西京研究院會員專屬直播中的內(nèi)容整理而成，于9月28日成文，為西京研究院發(fā)表的第865篇文章。受平臺規(guī)則所限，本文僅能有限釋出部分內(nèi)容，若您希望第一時間閱讀全文，或直接解鎖直播、內(nèi)刊，高端會員群等會員專屬權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出復(fù)雜的“冰火交織”圖景。一方面，經(jīng)濟(jì)“探底”壓力顯著：房地產(chǎn)全鏈條深度下行，并與規(guī)模龐大的地方債務(wù)問題相互交織，導(dǎo)致地方政府現(xiàn)金流緊張；同時，政策脈沖退坡及外部環(huán)境變化也使總需求面臨挑戰(zhàn)。另一方面，資本市場在政策有力支撐與“國家隊”成熟操作下，走出了一輪獨立的牛市行情，不斷的沖擊各種十年新高。
那么，我們應(yīng)如何理解這種宏觀“探底”與市場“走牛”并存的現(xiàn)象？其背后的深層原因是什么？是政策脈沖退潮后的需求斷崖，還是外部關(guān)稅戰(zhàn)效應(yīng)的消退？更重要的是，這片晴朗的“牛市”天空下，是否正醞釀著新的風(fēng)險？例如，經(jīng)濟(jì)若進(jìn)一步探底會否沖擊股債兩市？政策可能的轉(zhuǎn)向，或是強勢美元引發(fā)的資本回流，又將帶來怎樣的變數(shù)？

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大家晚上好，今天主要想和大家聊聊最近的宏觀形勢、市場動態(tài)以及各大類資產(chǎn)的走勢。

首先得說說七八月份的經(jīng)濟(jì)形勢，整體就是“掉頭向下”的態(tài)勢。從各項數(shù)據(jù)來看，很多數(shù)據(jù)都超出預(yù)期的低，和上半年形成了鮮明對比，經(jīng)濟(jì)曲線像是突然“拐了個彎”往下走。除了出口還保持平穩(wěn)，沒那么嚴(yán)重的失速之外，其他領(lǐng)域的數(shù)據(jù)都在明顯下滑，尤其是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)從上游拿地、新開工面積，到中游完工裝修，再到下游銷售，全鏈條都在大幅下行，價格也是失速下跌。

之前不少人覺得，從去年9月“924”、“926”各項積極政策出臺后，房地產(chǎn)行業(yè)可能已經(jīng)筑底——當(dāng)時政治局會議明確要穩(wěn)住樓市與股市。我還寫過文章說中國要進(jìn)行資產(chǎn)市值管理，不僅要管股票市場，更要管房地產(chǎn)，畢竟房地產(chǎn)是我們的大頭。去年四季度到今年一季度、二季度的4、5月份，房地產(chǎn)確實有回暖跡象，可到了三季度突然加速下行。我關(guān)注的幾個地方，新房供給少，期房基本沒人買，二手房更是加速下跌。我也和銀行、法院的律師，以及律所公證處的人聊了聊，6月份以來，房地產(chǎn)斷供和信用產(chǎn)品違約問題比往年嚴(yán)重很多，案件堆成山，法院根本沒有精力去受理，銀行也拖著不處理。可以說以房地產(chǎn)為抵押品的金融體系陷入“僵而不死”的狀態(tài)，既沒法出清，也沒計入不良，只能勉強想辦法暫緩。核心還是怕斷供房集中涌入市場，進(jìn)一步打壓房價。另外，CPI表現(xiàn)也不太好，物價下行壓力依然不小。

再看基建投資，按理說它是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，經(jīng)濟(jì)差的時候本該頂上去，加速專項債、特別國債等發(fā)行和實物工作量落地來托底。可到了三季度，地方基建投資連續(xù)兩個月出現(xiàn)負(fù)增長，7月回落2%，8月廣義基建更是回落6.4%，1-8月累計固定資產(chǎn)投資也才0.5%。我回去查了疫情后的數(shù)據(jù)，除了2023年疫情特殊時期，幾乎沒見過這種情況，這說明經(jīng)濟(jì)確實在加速探底。不過關(guān)于這個過程，上層是否完全掌握，我也不能給出確定性答復(fù)，但總體上領(lǐng)導(dǎo)肯定是掌握的，而且認(rèn)為實際情況比預(yù)想的更嚴(yán)重。現(xiàn)在去地方政府調(diào)研時，有些地方已經(jīng)瞞不住了，工資、基本公共服務(wù)的支出、到期債務(wù)等，都是現(xiàn)金流的硬約束。資產(chǎn)負(fù)債表可以瞞，但現(xiàn)金流是實打?qū)嵉模斦~上沒錢了，基本運轉(zhuǎn)都成困難。

官僚體系的“免責(zé)文化”現(xiàn)在進(jìn)入一個很微妙的階段。（本段中間部分受平臺規(guī)則限制進(jìn)行了隱藏，歡迎文末掃碼加入會員獲取完整版全文）……但目前中央和地方在地方債問題上還處于博弈階段。

關(guān)于地方債，我已經(jīng)強調(diào)過很多次，它和房地產(chǎn)一樣，必然是長期、漫長的“告別過程”，不可能一下子兜住所有錢。保守估計地方債規(guī)模有130萬億元，要完全清零不現(xiàn)實，也不可能。今年中央赤字率從3%提到4%，也只釋放了5.6萬億元財政資金，這還是30多年來第一次突破3%赤字率才擠出來的資金。如果把所有口徑的債務(wù)算上，大概有120-150萬億元，要是能把利息置換成3%左右的加權(quán)利率，每年利息也就4萬億元左右，用中央赤字的資金剛好能兜住利息。只要能還上利息，銀行資產(chǎn)分類就不會計入不良，本金可以通過展期、債轉(zhuǎn)股等方式滾動，所以短期不用太擔(dān)心地方債爆雷。但問題在于，光兜住利息不夠，公務(wù)員工資、地方發(fā)展項目的資金從哪來？現(xiàn)在地方財政已經(jīng)很緊張，有些隱性債務(wù)利率高達(dá)20%，甚至有人借高利貸。據(jù)我所知，某些城投債到期，找到民營企業(yè)過橋，按20%利息算。這里面難免有利益輸送，這也是地方債背后的隱性風(fēng)險。

回到經(jīng)濟(jì)下行的原因，上半年我們在關(guān)稅戰(zhàn)壓力下還實現(xiàn)了5.3%的GDP增速，可七八月份突然“掉鏈子”，核心原因有幾個。首先是政策脈沖退坡，為了應(yīng)對特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)，上半年我們可以說是“全民皆兵”，把7成“彈藥”都壓了上去——專項債、地方債前置集中發(fā)行，“兩重”工程密集開工，設(shè)備更新和消費以舊換新各投入1500億元，力度非常大。以舊換新效果很明顯，手機消費的財政乘數(shù)大概能到4倍，家電、汽車的乘數(shù)也分別能達(dá)到3倍和1.8倍。但這種政策是“窗口期效應(yīng)”，是未來消費潛力的提前透支，一旦政策暫停，需求就會斷崖式下滑，就導(dǎo)致了7-8月份社零的快速下行。投資端也一樣，上半年專項債和大項目資金到位很快，但七八月份卻斷了檔，進(jìn)入資金“空檔期”。

其次是關(guān)稅戰(zhàn)帶來的“搶出口”脈沖回落。關(guān)稅戰(zhàn)之后，我們對美出口減少了三成，8月對美出口仍為-33%增長，上半年為了規(guī)避關(guān)稅，不少企業(yè)搶著出口，到了三季度這種效應(yīng)自然消退，出口也跟著回落。不過這些情況，有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)常識的人基本都能預(yù)料到，真正意外的是房地產(chǎn)和基建的“斷崖式下跌”，跌幅超出預(yù)期。這背后還有一個原因，就是為了應(yīng)對關(guān)稅戰(zhàn)，政策“飽和用力”。我那段時間參加了四五次內(nèi)部會議，從各個部委到大型國企，都對關(guān)稅戰(zhàn)的負(fù)面影響估計得很嚴(yán)重，準(zhǔn)備的也非常充分，因此上半年把政策“彈藥”用得很狠，七八月份就緩下來了。

還有一個關(guān)鍵原因是決策層對形勢的判斷出現(xiàn)變化調(diào)整。上半年5.3%的GDP增速，被認(rèn)為是“內(nèi)憂外患下的高質(zhì)量發(fā)展成績”——內(nèi)部有房地產(chǎn)拖累，外部有關(guān)稅戰(zhàn)沖擊，能實現(xiàn)這個增速很不容易。所以三季度中央會議的語調(diào)明顯放緩，甚至中央城市工作會議都沒提房地產(chǎn)，政策一“松勁”，房地產(chǎn)就直接“跳水”。這背后其實有“歷史記憶”的影響，決策層對“大躍進(jìn)”式冒進(jìn)和通脹一直很警惕。我最近在讀《馬H傳》，馬老師是堅定的市場派，在八十年代末“通脹無害論”的爭論中，卻站在了堅定的反對通脹一方。說明當(dāng)時高層哪怕是最開明的改革派，都反對“通脹無害論”，因為他們經(jīng)歷過計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中通脹引發(fā)的混亂，也吸取了大躍進(jìn)的教訓(xùn)，怕政策過度干預(yù)引發(fā)長期風(fēng)險。現(xiàn)在對2009年4萬億的爭議也說明，決策層在刺激政策上會更謹(jǐn)慎，看到5.3%的增速后，自然想“鞏固、調(diào)整、充實、提高”，而不是繼續(xù)加碼。

另外，今年七八月份的極端天氣也對經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生擾動，平均氣溫和降水都比往年高了不少，高溫容易導(dǎo)致基建施工的延緩或者暫停，而多雨則會減少居民外出消費，進(jìn)一步拖累了經(jīng)濟(jì)。

聊完宏觀經(jīng)濟(jì)，再說說市場和大類資產(chǎn)。先看股市，今年6月我就發(fā)現(xiàn)牛市的“右側(cè)信號”，在群里說突破3500點后進(jìn)入逼空階段，當(dāng)時還有人說我“癡人說夢”，但后續(xù)3500點后確實開始逼空，3600、3700點幾乎沒停，3800點時我沒再過多表態(tài)，不過認(rèn)為能試著沖擊3900點。現(xiàn)在來看，我的判斷還是略微謹(jǐn)慎了一點，3800點還是能守住的，節(jié)后沖破3900甚至4000都沒問題。但從賺錢效應(yīng)來看，這波行情如果沒配置指數(shù)、沒買創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板塊，其實很難賺錢。我自己的組合收益率雖然創(chuàng)了新高，但還是跑不過科創(chuàng)板塊。因為我的組合比較雜，A股頭寸占6成，港股占比不高，還配置了20%黃金，最近美股比例也在增加。作為宏觀對沖配置，主要靠資產(chǎn)組合控制波動率。畢竟做宏觀研究沒時間盯個股，得承認(rèn)自己不是萬能的，靠組合力量實現(xiàn)收益才能更穩(wěn)妥。

不得不說，這一次不一樣的地方是，股市能走牛，核心是政策支撐和國家隊的成熟操作。今年政治局會議提出“提高資本市場包容度與吸引力”，明確了呵護(hù)牛市的態(tài)度。國家隊也從2015年的“經(jīng)驗不足”變得操作更加成熟，廣義國家隊現(xiàn)在更注重“波動率管理”，極力避免瘋牛。為什么瘋牛不好？除了波動率太大外，還有就是收益分配結(jié)構(gòu)的扭曲，只會讓少數(shù)人賺好幾倍，多數(shù)人沒法上車，風(fēng)險收益扭曲，不利于市場活躍。這次突破3800點后，國家隊沒有大幅減持頭寸，就是怕引發(fā)恐慌，而是引導(dǎo)市場理性上漲。8月份A股甚至走出了類似美股的低波動、高收益曲線，這也吸引了不少海外投資者。最近在香港發(fā)行人民幣離岸債券，也是為了豐富收益率曲線，讓海外投資者有更多工具配置人民幣資產(chǎn)，這對股市穩(wěn)定是利好。

但股市也有風(fēng)險，一是美元指數(shù)反彈帶來的壓力，最近美元走強，人民幣貶到7.14-7.15，資產(chǎn)配置的“潮汐”開始不利于人民幣資產(chǎn)。國家隊也順勢讓股市降溫、進(jìn)行籌碼交換，這其實是好事，避免市場過于貪婪。我遇到不少人曬200%收益率，卻不懂股票和經(jīng)濟(jì)。適當(dāng)?shù)牟▌幽堋敖逃?xùn)”非專業(yè)投資者，也可以讓資產(chǎn)管理行業(yè)運行更加健康。二是政策態(tài)度的不確定性，房地產(chǎn)占實體經(jīng)濟(jì)1/3，規(guī)模達(dá)500萬億元，遠(yuǎn)超股市的100萬億元，如果股市虹吸過多房地產(chǎn)資金，甚至影響消費，決策層對牛市的態(tài)度就會發(fā)生微妙變化。不過無論怎么變化，維護(hù)牛市是前提，這已經(jīng)上升到了建設(shè)“金融強國”的國家戰(zhàn)略高度。所以，對A股和港股的配置，要站在戰(zhàn)略級的高度，不要隨便動倉位。

再看債市，現(xiàn)在的特點是“看股炒債”，很多做固收的人都轉(zhuǎn)向“權(quán)益思維”，股市漲就減利率債、增信用債，用“股票的思維買債券”，通過可轉(zhuǎn)債分享股市收益。前兩年債市加杠桿能賺大錢，利率債年收益30%-40%很常見，但今年央行開始“制造雙向波動”，打破“央行不敢讓收益率過高”的預(yù)期，避免大家“薅央行羊毛”。未來債市波動會更大，建議謹(jǐn)慎加杠桿，還要警惕城投信用債的風(fēng)險。

黃金和美股是我比較推薦的配置。黃金雖然沒有收益，不產(chǎn)生利息，但抗通脹和避險屬性突出，現(xiàn)在金價3700美元/盎司左右，仍建議保持20%+倉位當(dāng)“壓艙石”，不用大幅增配但一定保持倉位。美股自特朗普上臺后就是“強勢資產(chǎn)”，科技股、成長股雖然估值高位，但夏普比率并不低，適當(dāng)增配能分散單一市場風(fēng)險，我自己也在不斷提高美股比例。

最后說房地產(chǎn)，我的觀點還是地產(chǎn)需要“獻(xiàn)祭式”的調(diào)整。房地產(chǎn)的本質(zhì)是貨幣，不是供求關(guān)系，沒有貨幣或通脹（CPI超過2%）和杠桿支撐，房價很難起來。現(xiàn)在CPI低迷，通縮壓力大，居民購房意愿不足，短期內(nèi)很難回暖。除非出現(xiàn)“國家層面大買家”的“924時刻”，通過強刺激讓房地產(chǎn)“向死而生”，當(dāng)前來看出臺猛藥的概率還不大，但是政策正在密集醞釀中。所以投資上在股市上可謹(jǐn)慎做多房地產(chǎn)板塊，在購房上可以觀望，看看有沒有被大幅錯殺的核心地段房產(chǎn)。房地產(chǎn)的周期筑底估計還得至少一年。未來非核心地段的房地產(chǎn)，投資屬性會大幅弱化，只剩居住屬性。

對大家的投資建議，核心是“聚焦強勢資產(chǎn)、做好組合配置”。資本是“慕強”的，過去30年強勢資產(chǎn)是房地產(chǎn)，現(xiàn)在是股市，尤其是科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板、美股、黃金等等。不要抱著“窮人思維”追低估值陷阱，比如市盈率僅個位數(shù)的地產(chǎn)大周期行業(yè)，雖然便宜但沒有增長預(yù)期，所以仍在持續(xù)下跌。

目前仍然可以采用“啞鈴策略”，一端配高成長資產(chǎn)，如科創(chuàng)、美股科技股等賺收益，一端配通脹對沖資產(chǎn)，如黃金、與通脹掛鉤債等。如果控制不住自己的交易情緒，可以選擇買量化私募。現(xiàn)在量化已經(jīng)是“5代戰(zhàn)機”水平，比個人主觀操作要更理性，更先進(jìn)。別總想著預(yù)測明天股市走勢，投資的核心是建立“宏觀邏輯-資產(chǎn)選擇-倉位控制”的框架，通過認(rèn)知提升實現(xiàn)“知行合一”。

另外，還要警惕幾個風(fēng)險：一是經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步探底，若四季度GDP跌破5%，企業(yè)盈利和失業(yè)率會受影響，沖擊股市債市；二是政策轉(zhuǎn)向，若股市影響房地產(chǎn)或通脹抬頭，則可能會對股市進(jìn)行“降溫”；三是外部沖擊，美元指數(shù)若突破100甚至102，可能引發(fā)全球資本回流，沖擊A股和美股；四是地方債隱性風(fēng)險，若低概率事件促發(fā)城投違約集中爆發(fā)，會引發(fā)信用債的恐慌。當(dāng)前來看，這些風(fēng)險的概率還不算太高，但是要保持警醒。

今天核心就是想告訴大家，經(jīng)濟(jì)雖在探底，但政策還有工具，牛市也仍在，牛市不言頂，投資要聚焦強勢資產(chǎn)。目前，市場進(jìn)入高位震蕩狀態(tài)，還要注意控制波動風(fēng)險——不僅是被套的風(fēng)險，更多的是踏空的風(fēng)險，就看你的組合控制最大回撤和波動的韌性。謝謝大家，晚安！

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長個人學(xué)術(shù)觀點，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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