一級市場變形記：從“價值共創”到“保本借貸”，誰偷走了中國創投的初心？

來源：CiCi的會客廳（ID：swjcici）

作者：CiCi

最近，一位朋友給我打了個很長的電話。

我們姑且叫他李總。

電話那頭，這位曾經在路演時意氣風發的技術大牛，聲音卻充滿了疲憊。

他的公司，一家一度被眾多知名資本熱捧的初創企業，最終還是沒能撐過這個資本寒冬。

更糟糕的是，他即將被法院列為"失信被執行人"。

這意味著他不僅失去了事業，還將失去作為普通人的大部分"自由"——坐不了飛機、住不了星級酒店，甚至會影響孩子的教育。

這一切的根源，來自于三年前他為了拿到關鍵融資而簽下的協議。協議中一條看似不起眼的"贖回權"條款，附加了個人無限連帶責任。正是這一條款，在公司倒下后變成了壓在他個人身上的巨山。

掛了電話，我心情復雜。

李總的遭遇令人痛心，卻又似曾相識。

這幾年，我見過太多類似的"李總"。他們是中國最聰明、最有勇氣的一群人，卻在創業失敗后，被一張薄薄的協議徹底鎖死。

一個巨大的悖論擺在面前：

宏觀數據顯示一級市場"理性回暖"，港股IPO數量增長15%；

然而微觀層面，從業者的體感卻是冰冷的。

李總的悲劇，究竟是個例，還是系統性"變形"的必然結果？

1

新常態

從“募投管退”到“募投管退返”

李總的個人悲劇，并非發生在真空中。它是一場席卷整個行業的系統性變革所投下的縮影。這場變革，首先體現在GP（基金管理人）工作模式的根本性轉變上。

現象一：“募投管退返”的新常態

鼎暉投資的王霖說過一句話，讓整個投資圈都深有感觸：“以前投資就是‘募投管退’，現在投資是‘募投管退返’，要加個字‘返’，就是返投，這是大家最痛苦的一件事。”

這個“返”字有多痛苦？數據顯示，只有30%左右的投資機構能夠實現返投。

更讓人哭笑不得的是，現在投資機構開始“返投前置”——想募引導基金的錢，手里得先有幾家適合返投落地的項目儲備著。

這就像讓廚師在沒有食材的情況下，先保證做出滿漢全席一樣荒謬。

現象二：管理費的“斷崖式”下跌

如果說返投是精神折磨，那么管理費的變化就是物質打擊。

一位華南VC機構的募資負責人坦言："我們最近募的一只基金，管理費僅在0.5%-1.5%之間，現在已經很難收到2%的管理費了，特別是有引導基金出資的基金。"

更極端的例子來自廣東省。今年6月發布的政策明確要求：基金管理費從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支；如基金暫未產生收益，可先從本金中預支，待基金產生收益后補回。

簡單翻譯：沒賺錢的GP，別想拿管理費；拿了管理費沒賺錢的，給我還回來。

有投資人開玩笑說："以后做投資的，主打一個為人民服務了。"

一位管理百億級政府引導基金的朋友也跟我透露，他們70%的盤子，實際管理費率不到0.5%，賬上幾乎不放一分錢，只有投項目時才實繳，連出差補貼都得一再縮減。

2

深層分析

游戲規則被徹底改寫

這些新常態的背后，是游戲規則的徹底改寫。

要理解這場變形，我們必須看懂水面下的巨大力量——政府引導基金已占到LP認繳出資總規模的81.2%。

當政府成為最主要的出資方，一級市場的商業模式被徹底顛覆了。

GP的目標被迫從“為LP創造高回報”轉向了“確保國有資產保值增值”和“完成招商引資任務”。當GP自身生存都成問題時，他們自然會將風險和壓力向下傳導。

于是，李總們面臨的那個"魔鬼條款"——附帶個人擔保的"贖回權"，就從"可選項"變成了"必選項"。

如今超過80%的國內風險投資協議都包含類似條款，規定如果公司未能在特定時間內IPO或達到某個指標，創始人必須用個人資產按8%-12%的年化利率回購投資方的全部股份。

這已經完全背離了風險投資"收益共享、風險共擔"的核心精神。

它不再是一場"勇敢者的游戲"，而變成了"只要收益、不要風險"的"放貸業務"。

3

眾生相

一級市場各方都在“渡劫”

這場系統性的變革，讓市場里的每一個參與者，都在經歷著不同程度的“渡劫”。

美元基金：從"高大上"到"求生存"

"什么，還有活著的美元基金？"這句調侃背后，是美元基金面臨的前所未有的生存壓力：一邊是LP出資意愿的急劇下降，另一邊是投資標的的政策限制越來越嚴。

有美元基金的朋友苦笑道："現在最麻煩的問題，就是募資的時候要給老外解釋，什么叫招商返投。"

更尷尬的是，由于以前的工作語言是英語，現在跟國內的LP和政府打交道，還得找翻譯把材料翻譯回中文。這種身份轉換的錯位感，恰恰反映了美元基金在新環境下的適應困難。

人民幣基金：從"風口獵手"到"招商專員"

人民幣基金的日子也不好過。

以前的"靈魂三問"是：市場多大？估值多少？團隊是誰？

現在變成了：能返投嗎？固投有多少？回購主體是誰？

這個變化，看似只是問題的調整，實際上反映了整個投資邏輯的根本性轉變。當政府引導基金成為主流LP，占到LP認繳出資總規模的81.2% ，投資決策的底層邏輯就不再是純粹的市場邏輯了。

我身邊有個朋友，頭部機構的合伙人，前不久跟我感慨："以前我們是投資人，現在更像招商經理。每天想的不是項目有沒有投資價值，而是這個項目能不能在我們的返投地落地。

國資機構：最"委屈"的投資人

如果說美元基金和人民幣基金還能選擇退出或轉型，那么國資機構的困境可能是最深的。

"終于知道為啥都說投資是個可以干一輩子的職業了，因為一朝投項目，終身追究責任。"這句話道出了國資投資人的心聲。他們不僅要承擔投資虧損的責任，還要完成招商引資的任務，更要面對強制跟投的要求。

有國資朋友跟我算過一筆賬：月薪8000，強制跟投，一年下來還倒貼了十萬。

"當投資經理還沒行政大姐拿的多，最近公司要求項目組必須強制跟投，跟領導訴苦說不想跟投，被領導批評對項目沒信心，政治站位不夠。"

更諷刺的是，即使跟投不小心賺了錢，還可能被紀委說擠占了國有資產利益，收益要退還。

這種"賺了要退，虧了要賠"的機制設計，讓國資投資人陷入了進退兩難的境地。

這位朋友給我總結了公司內部的地位排序：黨委，紀委，一把手，風控總，部門總，行政大姐，前臺小妹，投資經理。

4

中美對比

為何失敗在美國是經驗，在中國是“原罪”？

李總的遭遇，放在美國的創新生態里幾乎不可想象。這背后是中美一級市場底層邏輯的根本差異。

投資邏輯的分化

中國：押注“技術落地速度”。我們有豐富的制造業場景，快速響應的供應鏈，所以可以一窩蜂沖進具身智能，賭誰能最快把機器人鋪進工廠。

美國：聚焦“商業化壁壘”。他們更關注AI Agent這類能快速形成商業閉環的產品。例如硅谷項目CrewAI僅用8個月實現月營收超1000萬美元，一級估值與二級SaaS企業估值差僅20%。

失敗容忍度的天壤之別

美國生態的關鍵特征：

制度化試錯：YC等孵化器深知100個項目中95個會失敗，但只要1-2個成為獨角獸就能覆蓋損失；并且約40%的YC企業都能實現某種退出。

健全的退出通道：除IPO外，45%的AI初創企業通過微軟、谷歌等大廠并購退出；即便無法獨立上市，只要技術或團隊有價值，就能被收購。

失敗保護機制：創始人債務嚴格限定在公司法人實體內，個人可通過破產保護制度重新開始。

中國生態的現實困境：

個人擔保普遍化：李總們的公司倒下后，等待的不是收購方，而是法院傳票。

社會信用捆綁：一次創業失敗，終生背負"失信"標簽，扼殺的不僅是個人未來，更是整個社會的企業家精神。

一個健康的生態，應該是讓創業者去賭市場的未來，而不是賭上自己的身家。

5

系統性問題診斷

四大結構性缺陷

這些現象的背后，是整個一級市場發展模式的四大系統性缺陷。

1.激勵錯位：管理費依賴癥

在成熟的美國市場，GP的主要收入來源是carry，即超額收益分成，這就天然地將GP的利益與投資回報綁定。而在中國，由于退出周期長、不確定性大，管理費逐漸成為GP的主要收入來源。

這種收入結構導致了一個根本性的問題：GP更關心如何募到更多的錢（以獲得更多管理費），而不是如何投出更好的項目（以獲得更多carry）。當規模而不是業績成為成功的標志時，整個行業就偏離了價值創造的初心。

2.風險承擔不對等：收益歸己，風險推責

另一個深層問題是風險承擔的不對等。

在理想的風險投資模式中，應該是"風險共擔，收益共享"，但在中國的實踐中，往往變成了"收益歸GP，風險推創始人"。

創始人被要求簽署個人連帶擔保，動不動就上失信人名單，讓創業變成了一個高風險職業。

于是，GP享受投資成功的upside，downside風險往往由創始人兜底。

這種不對稱的風險分配，既不利于激發GP的責任心，也抑制了創業者的積極性。

3.創新導向偏差：確定性與不確定性的矛盾

更深層的問題在于，政府需要確定性（招商引資、產業發展），而創新的本質是不確定性。這種根本性矛盾在招商返投的要求中體現得最為明顯。

優質的創新企業往往具有全球化的視野和靈活的戰略調整能力，強制要求它們在特定地區落戶，實際上是在用行政邏輯約束市場行為。這不僅可能損害企業的競爭力，也偏離了支持創新的政策初衷。

4.退出機制不健全：有進無出的困局

最后，退出機制的不完善是所有問題的集中體現。A股上市門檻高、周期長，創業板和科創板雖然有所改善但仍然有限。港股雖然成為主要出口，但估值體系和流動性都不理想。

沒有好的退出，就沒有好的進入。當LP無法通過退出獲得合理回報時，他們就會對GP提出更多的中間約束條件（如返投要求），這進一步扭曲了投資行為，形成了惡性循環。

6

出路與重生

在變革中尋找新路徑

雖然挑戰巨大，但危機往往蘊含機遇。真正有能力的參與者，這輪調整反而可能是脫穎而出的機會。

回歸投資本質：從財務投資到價值創造

首先，這輪調整將迫使GP回歸投資的本質：發現和培育優秀企業，幫助它們成長和增值。

那些真正具備產業洞察力、投后管理能力和資源整合能力的GP，將在這個過程中展現出不可替代的價值。

一些頭部機構已經開始了這種轉型。

它們不再滿足于做簡單的財務投資，而是深度參與被投企業的戰略制定、業務拓展、團隊建設，真正成為企業成長路上的長期伙伴。這種模式雖然投入更大，但創造的價值也更加持久。

出海成為新選擇：在全球化中尋找機會

在"去美國化"的大背景下，東南亞、歐洲等市場正成為中國企業和資本的新選擇。2025年上半年，中國企業出海數量同比增長25%，這為GP們提供了新的投資機會。

更重要的是，出海不再是簡單的產品輸出，而是全方位的價值鏈重構。從供應鏈配套到技術協同，從本地化運營到品牌建設，每一個環節都蘊含著投資機會。那些能夠理解全球化邏輯、幫助企業實現屬地化發展的GP，將獲得巨大的價值創造空間。

新賽道的結構性機會：AI浪潮中的價值發現

AI和具身智能的興起，為一級市場注入了新的活力。雖然這個領域泡沫不少，但結構性機會是真實存在的。關鍵在于，GP需要具備足夠的技術判斷力和產業理解力，能夠從眾多項目中識別出真正有價值的標的。

同時，新能源產業鏈的出海、消費品牌的全球化、工業軟件的國產替代等領域，都存在長期的投資機會。這些機會不依賴于政府補貼或政策扶持，而是基于真實的市場需求和技術進步，更符合價值投資的邏輯。

商業模式創新：從傳統VC到多元化投資

面對傳統VC模式的挑戰，一些機構開始探索新的商業模式：PIPE（私募股權上市后投資）和定增業務，為機構提供了更靈活的投資選擇；港股crossover策略，將一級投資與二級市場聯動；長期價值投資，關注那些現金流穩定、分紅能力強的業務。

這些創新雖然還在探索階段，但代表了行業發展的新方向。在傳統模式受到沖擊的背景下，那些能夠靈活調整策略、創新商業模式的機構，更有可能在變革中生存并發展壯大。

真正的價值投資者，永遠不缺機會。關鍵在于，是否具備發現和把握機會的能力。

從"野蠻生長"到"精耕細作"的時代轉換

我想起一位圈內老友的感慨："建議以后GP還是去銀行貸款吧，反正都是借錢，反正都是還本付息，銀行還不需要你搞招商返投。"

笑話背后，是深深的無奈。

但我依然相信，市場的力量是不可阻擋的，資本天然會流向最有效率的地方。無論是政策的調整，還是市場的自我修正，都會推動整個行業向更健康的方向發展。

從"野蠻生長"到"精耕細作"，從"規模導向"到"質量導向"，從"政府主導"到"市場主導"，每一個轉變都充滿挑戰，但也蘊含著巨大的機遇。

對于投資人而言，這是一個重新定義專業價值的時代。那些能夠真正幫助企業成長、創造長期價值的GP，將獲得市場的認可和回報；而那些只會"花錢"、不會"創造價值"的機構，注定會在這輪調整中被淘汰。

對于整個行業而言，這是一個回歸初心的過程。一級市場的存在意義，不是為了讓GP們獲得穩定的管理費收入，而是為了支持創新、培育優秀企業、推動經濟發展。當行業真正回到這個初心時，它才能發揮應有的價值。

對于社會而言，這是一個資本更好地服務實體經濟的契機。當投資不再是一個純粹的金融游戲，而是真正與產業發展、技術創新、價值創造結合在一起時，整個社會都將從中受益。

7

保護創新的火種

回到李總的那個電話。

在聊天的最后，他問我：“Cici，我是不是一個很失敗的創業者？”

我告訴他：“你不是。你只是在一個錯誤的時間，參與了一場規則不公平的游戲。”

中國從不缺少聰明的頭腦和偉大的創意，我們缺少的是一個能夠容忍失敗、保護創新火種的生態。當我們的制度設計，讓創業失敗的最終結局是成為一名“失信人”時，我們實際上是在懲罰那些最有勇氣、最敢于冒險的人。這對于我們整個國家的創新未來，是難以估量的損失。

一級市場的本質，應該是關于未來的想象力和對不確定性的勇敢擁抱。希望我們的市場，能早日回歸“收益共享、風險共擔”的初心。

潮水退去后，真正的游泳高手才會顯現。一級市場的未來，屬于那些能夠創造真正價值的人。

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