高盛-中國股市策略：民營企業(yè)卷土重來（第二部分），為什么大型民企規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

The comeback of Chinese POEs (Part 2): Why large POEs are getting larger

民營企業(yè)卷土重來（第二部分），為什么大型民企規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

同樣的，第二部分也以自己看內(nèi)容為主，僅對(duì)重要內(nèi)容做簡(jiǎn)單分析。

：股票市場(chǎng)（CAP）集中度起點(diǎn)低

譯文：在全球范圍內(nèi)，投資者對(duì)市場(chǎng)集中度的關(guān)注點(diǎn)和爭(zhēng)論都圍繞著美國股票展開，其中市值排名前10的公司/Magnificent 7 股票占整個(gè)上市市場(chǎng)的33%/28%，這是現(xiàn)代歷史上最高的。相比之下，中國是全球主要股票集團(tuán)中市場(chǎng)集中度最低的國家之一，前10名股票僅占A、H和ADR市場(chǎng)上市市值的17%，低于2000年代中期46%的歷史峰值，當(dāng)時(shí)中國工商銀行和中國移動(dòng)分別占總市值的12%和8%。

分析：美股的Magnificent 7占股市整體市值的28%，歐洲主要國家的前十公司市值占比普遍在50%左右，而A/H/ADR股的Prominent 10（P10）只占了整體市值的17%，從市值角度還有很大的提升空間。因?yàn)槌墒焓袌?chǎng)的頭部公司都會(huì)形成體量?jī)?yōu)勢(shì)明顯的寡頭，而發(fā)展中市場(chǎng)寡頭的集中度自然會(huì)低，所以中國的P10企業(yè)還比較大的成長空間。

：為POE提供更有利的政策和監(jiān)管環(huán)境

譯文：首先，我們修訂后的民營企業(yè)監(jiān)管有助于量化對(duì)私營部門的監(jiān)管收緊強(qiáng)度，表明自2021年年中達(dá)到歷史峰值以來，上市民營企業(yè)的監(jiān)管壓力已顯著緩解，最高層于2月初與部分私營企業(yè)家召開的高調(diào)座談就是例證。其次，最近批準(zhǔn)了有史以來第一部關(guān)于促進(jìn)私營企業(yè)的法律，旨在穩(wěn)定私營企業(yè)主的信心和期望。此外，上市公司的并購監(jiān)管框架在今年早些時(shí)候進(jìn)行了更新和完善，作為政策制定者推動(dòng)改善供需平衡并在某些競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中創(chuàng)造國家冠軍的一部分，這些行業(yè)可能存在產(chǎn)能過剩擔(dān)憂和企業(yè)盈利能力面臨壓力。我們認(rèn)為，所有這些都有助于振興民營企業(yè)的投資胃口（動(dòng)物精神），從而支持其未來的有機(jī)和收購增長。

分析：對(duì)民營企業(yè)的監(jiān)管強(qiáng)度在2021年左右到達(dá)頂峰，而目前持續(xù)降低，種種信號(hào)表明高層對(duì)民營企業(yè)寄予厚望，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為核心的目標(biāo)再次得到強(qiáng)化。另外針對(duì)通縮下的過剩產(chǎn)能加速出清，高層也給予了并購框架簡(jiǎn)化等支持性政策，民營企業(yè)有望迎來發(fā)展的小蜜月期。

：以POE為主的行業(yè)的行業(yè)整合勢(shì)必加劇

譯文：傳統(tǒng)的行業(yè)集中度指標(biāo)，如赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）和各行業(yè)頂級(jí)公司的收入/收益份額，表明中國可以被視為世界上最具競(jìng)爭(zhēng)力和/或最分散的市場(chǎng)之一。除了一些被高層視為具有戰(zhàn)略重要性的國有企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)（例如，石油和天然氣以及電信）外，基于上市公式的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，大多數(shù)中國行業(yè)的整合程度不如美國。鑒于行業(yè)高度碎片化、激烈競(jìng)爭(zhēng)、某些制造業(yè)群體的產(chǎn)能過剩以及大多數(shù)行業(yè)的利潤率受到抑制，為了恢復(fù)供需平衡、提高資源配置效率并為企業(yè)部門營造更可持續(xù)和有利的增長環(huán)境，以中長期來看，以POE為導(dǎo)向的行業(yè)（例如汽車和太陽能）的收入和市場(chǎng)份額整合可能被視為不可避免的。

分析：根據(jù)HHI指數(shù)，中國目前還是世界上行業(yè)集中度最分散的市場(chǎng)之一，類似于處于戰(zhàn)國前期，那么戰(zhàn)國七雄的吞并擴(kuò)張潛力還非常大，接下去頭部公司對(duì)于體量較小公司的并購會(huì)成為P10擴(kuò)張的主要?jiǎng)幽苤弧?/p>

：現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)

譯文：在過去十年中，美國有20家不同的公司躋身市值前10名（在每個(gè)日歷年年底取），相當(dāng)于15%的年更替率。中國的相應(yīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分別為17%和12%，兩者都表明大型公司保持股市領(lǐng)先地位具有很大程度的現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)。粘性可能反映了這些公司的壟斷/寡頭壟斷地位（例如，中國的國有企業(yè)）以及它們?cè)诟髯灶I(lǐng)域的獨(dú)特主張和附加值，這得益于它們強(qiáng)大的財(cái)務(wù)狀況和對(duì)提高產(chǎn)能、投資新技術(shù)和適應(yīng)快速變化環(huán)境的戰(zhàn)略承諾。事實(shí)上，我們對(duì)2008年以來7,000多家美國和中國上市公司的樣本回歸分析表明，股票的明年回報(bào)率/市值代表性與其當(dāng)前年度的資本支出以及研發(fā)強(qiáng)度和集中度（與行業(yè)同行相比）之間存在強(qiáng)烈而積極的關(guān)系。

分析：美國頭部公司的年更替率為15%，而中國頭部公司的更替率為17%和12%，兩者非常類似，這說明頭部公司的優(yōu)勢(shì)地位十分穩(wěn)固，不像小公司那樣城頭變幻大王旗。根據(jù)高盛的回歸分析，資本支出/投資回報(bào)率與研發(fā)強(qiáng)度和集中度高度相關(guān)，換句話說，重視研發(fā)的企業(yè)更能保持其頭部的地位，從而為股東創(chuàng)造持續(xù)的高回報(bào)，而P10公司無一例外都是高度重視研發(fā)和資本支出的，這也是他們成為P10的原因。

：AI改變了游戲規(guī)則

譯文：由AI驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)造性突破意味著更好地投資、適應(yīng)新技術(shù)并沿著新技術(shù)發(fā)展的公司以保持相關(guān)性和競(jìng)爭(zhēng)力。鑒于構(gòu)建技術(shù)/AI計(jì)算能力、基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用程序所需的大量投資，我們相信已經(jīng)擁有大量客戶群和數(shù)據(jù)，并正在采用新的AI技術(shù)來重塑其商業(yè)模式的公司更有可能成為長期贏家。使用公共（財(cái)務(wù)）數(shù)據(jù)系統(tǒng)地比較不同公司的AI內(nèi)容和敏感性是很困難的，但我們對(duì)1300多份收益記錄的文本分析表明，在幾個(gè)以POE為主導(dǎo)、以技術(shù)為導(dǎo)向的行業(yè)（特別是媒體、軟件、IT 服務(wù)和醫(yī)療保?。┲械拇蠊舅坪醣韧懈P(guān)注AI投資、開發(fā)和貨幣化。

分析：這里需要強(qiáng)調(diào)的是AI和元宇宙不同，AI是目前已經(jīng)有龐大客戶基礎(chǔ)和廣泛實(shí)際應(yīng)用的革命性技術(shù)，而元宇宙尚處于想象的萌芽階段。所以接下去能夠積極使用AI來提升產(chǎn)出效率的公司往往可以在市場(chǎng)上保持?jǐn)U張的姿態(tài)，或者起碼維持住自己的市場(chǎng)份額和地位，中國的P10公司也是無一例外在積極推動(dòng)AI在本公司的應(yīng)用和開發(fā)的。

： 中國大型公司正在考慮全球擴(kuò)張

譯文：雖然中國是世界第二大消費(fèi)市場(chǎng)（以銷售額和人口計(jì)算），但國內(nèi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)以及全球復(fù)雜的地緣政治和貿(mào)易緊張局勢(shì)促使中國企業(yè)“走出去”并重組其供應(yīng)鏈，所有大型民營企業(yè)的非中國收入將從2017年的10%上升到2024年的17%。也就是說，海外擴(kuò)張往往伴隨著大量的前期成本和投資（例如，在勞動(dòng)力、生產(chǎn)設(shè)施、分銷/物流網(wǎng)絡(luò)、銷售和營銷費(fèi)用方面），這意味著擁有強(qiáng)大資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流的現(xiàn)有市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者更有能力進(jìn)入國際市場(chǎng)，因此比起他們以本地為重點(diǎn)的情況，他們更有能力從規(guī)模經(jīng)濟(jì)和更高的利潤率中獲得好處。

分析：由于國內(nèi)市場(chǎng)目前處于通縮狀態(tài)且很難在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，中國企業(yè)未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L第二曲線會(huì)是國際市場(chǎng)，而P10公司本身的體量保證了其充足的國際市場(chǎng)開發(fā)預(yù)算和開發(fā)能力，這是其他規(guī)模較小公司無法比擬的優(yōu)勢(shì)，上圖也給出了具體的量化數(shù)據(jù)。

：POE領(lǐng)導(dǎo)者在中國的定價(jià)低廉

譯文：盡管中國大型民營企業(yè)在利潤和股票回報(bào)方面占據(jù)主導(dǎo)地位，并且在增長方面有著良好的記錄，但與小盤股相比它們的價(jià)格便宜。前10名民營企業(yè)的平均/合計(jì)交易價(jià)格為14.6倍/13.9倍12個(gè)月市盈率，比MSCI中國指數(shù)溢價(jià)28%/22%，均處于歷史區(qū)間的低端，而以PEG為基礎(chǔ)，它們實(shí)際上的定價(jià)低于其他市場(chǎng)。相比之下，美國Mag 7股票的平均交易價(jià)格為27.9 倍，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中其他493只成分股的交易價(jià)格為19.5倍（即溢價(jià)43%）。假設(shè)中國頂級(jí)民營企業(yè)能夠像美國一樣獲得超大型估值溢價(jià)，則由此產(chǎn)生的市值集中率將從11%上升到13%，在其他條件相同的情況下，這些民營企業(yè)將增加3130億美元的額外市值。

分析：縱向?qū)Ρ?，美國M7的估值為28倍而中國P10的估值14倍（最近可能有所提高），P10更有投資性價(jià)比。橫向?qū)Ρ?，美國M7相對(duì)標(biāo)普500溢價(jià)43%，而中國P10相對(duì)MSCI中國溢價(jià)25%，P10依然更具有性價(jià)比。所以從靜態(tài)估值的角度上看，P10比M7更有投資性價(jià)比。

：中國大盤股潛在的流動(dòng)性溢價(jià)

譯文：去年9月的政策轉(zhuǎn)向、今年早些時(shí)候的DeepSeek時(shí)刻以及全球資產(chǎn)管理公司對(duì)美國市場(chǎng)的強(qiáng)勁多元化需求，都有助于恢復(fù)投資者對(duì)中國資產(chǎn)的興趣，其中許多資產(chǎn)的交易量很大對(duì)中國股票敞口不足。我們估計(jì)，在總資產(chǎn)管理規(guī)模為0.9億美元的496只全球（除美國或兼美國）共同基金中，有428只（占樣本量的86%）目前低配中國股票，其中226只沒有持有中國股票。我們的分析還表明，全球主動(dòng)委托對(duì)中國股票的等權(quán)重配置將帶來高達(dá)440億美元的潛在資金流入，鑒于大盤股的規(guī)模、流動(dòng)性和指數(shù)代表性優(yōu)勢(shì)，它們可能會(huì)受益最大。在被動(dòng)領(lǐng)域，在支持性政策和監(jiān)管以及不斷變化的投資者偏好下，專用于中國股票的在岸和離岸ETF資產(chǎn)在過去5年中快速增長。我們認(rèn)為，如果這一趨勢(shì)持續(xù)下去，中國主要股票基準(zhǔn)中的指數(shù)權(quán)重權(quán)重股應(yīng)該會(huì)受到被動(dòng)資金流的好評(píng)。

分析：在國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向和AI提升經(jīng)濟(jì)效率持續(xù)發(fā)酵的前提下，目前低配中國資產(chǎn)的國際基金有持續(xù)加倉的潛力，這個(gè)規(guī)模達(dá)到了440億美元。外資的總體投資風(fēng)格偏價(jià)值，而且如此大體量的資金首要考慮的是流動(dòng)性，所以他們主要會(huì)考慮流動(dòng)性好且盈利預(yù)期穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌股進(jìn)行配置。