寧德時代與比亞迪“瑜亮之爭”

寧德時代與比亞迪，都是以電池起家，但經過十幾年的發展，兩家走出了截然不同的路線。

一家仍然聚焦動力電池及儲能。一家橫向式，從電池到芯片設計、整車制造；電子業務（手機部件、AI服務器）；儲能及光伏；軌道交通等，業務種類繁多。共性是全球布局，海外收入占比均在35%左右。

未來，你更看好哪家？

01、5年5倍，核心為業績支撐而非拔估值

欲知前路，須看來路。先回顧一下企業近十年的發展。

寧德時代2011年成立，2018年上市，現市值16100億元，收盤價353.42元（截至2025年9月16日，下同）。

鑒于2018年-2019年為寧德上市一年半的期間，股價表現僅篩選2020年至今時段。

比亞迪1995年成立，2011年上市，現市值9828.34億元，收盤價107.8元。

2020年以來寧德時代市值上漲了500%左右，比亞迪股價上漲了600%左右（均為前復權，已考慮分紅再投資及拆股等情況）。從股價漲幅上來看，比亞迪更優。從股價上漲的歸因來看，2020年初二者PE分別為53倍及46倍，而今分別為27倍及23倍，故其核心支撐為業績增長，而非拔估值。

圖：2020年以來比亞迪及寧德時代股價，單位：元

鑒于二者行業密切關聯，其股價走勢呈現一定的趨同性。寧德時代股價歷史性高點為今年9月15日，最高觸及371.52元，創下新高，人稱“寧王”。

而比亞迪通過造車及出海，延伸了股價第二生命線。曾在2022年7月及2025年5月股價不斷創新高。

02 最樂觀的股價預期未實現，是因為估值的錨錯了

重讀最樂觀及最悲觀時的研報，特別有意思的點就在于未來的預測。非針對某賣方，相反，我覺得這份報告挺值得一讀。迄今為止對寧德時代股價最樂觀的預估即在2021年11月，目標價837.3元。

測算邏輯基于新能源車的增長及儲能十年黃金賽道，其吊詭的點在于，邏輯順，業績預測全實現了，甚至略有低估，但是股價走勢卻謬以千里。

圖：2021年至2023年業績預測

圖：2020年至2025年半年報實際業績

2021年11月至12月初寧王的PE從148倍拉升至161倍，市場對新能源板塊的追捧不亞于當前的算力。

業績預估也極其樂觀，如上表所示，2021年至2023年凈利潤分別增長123.6%、83.77%、47.56%，相比2020年凈利潤增長了5倍。而實際業績是凈利潤增長了6.9倍，反而是低估了。

但是謬誤的一點在于，股價跟隨預期而變：

2022年中國新能源車銷量增速從2021年的159.8%降至93.4%，2023年進一步回落至37.9%，動力電池需求邊際放緩。市場對行業長期增長空間的預期從"爆發式"轉向"平緩式"，導致估值體系重構。2023年寧德時代產能利用率降至70.47%，行業整體產能過剩問題凸顯。庫存積壓和價格戰壓縮了利潤空間。

所以，動輒百倍的PE,需要業績（樹上花）、預期（心里花）、股價（紙上的花）三花共振，一旦業績跟不上，或預期向下，股價亦將迎來估值重塑。

回溯比亞迪相關股價預測，最樂觀的預測在2025年。花旗集團在5-月預測其股價（按1拆3后）分別為229.33元、242.33元、233元，相對當時基準日上漲空間在79%左右。采用PEG估值，估值取決于未來三年利潤增速及PEG系數。

從過往的營收增速來看，寧德時代已從2021年-2022年的高速發展步入平緩期，2024年營收同比下降9.7%，2025年上半年僅增長7.27%。

與營收增速不同的是，2024年、2025年上半年歸母凈利潤同比增長15.01%、33.33%，歸因于：碳酸鋰等原材料價格下行、產能利用率優化及產品升級帶來的毛利率顯著提升；銷售及財務費用高效管控；海外業務高增長與高盈利。

圖表4 寧德時代2018年以來營收及凈利潤情況;單位：億元，%

相比寧德時代，比亞迪多了整車及其他業務，營收規模大很多，但其歸母凈利潤遜色很多。得益于新能源車放量增長，2022年及2023年其凈利潤分別增長445.86%、80.72%。

2024年以來其營收及凈利潤增速均大幅放緩，2025年半年報增速放緩至13.79%，與國內新能源車市場頻繁以價換量有關，而海外擴張又面臨著關稅戰等影響。

圖：比亞迪2018年以來營收及凈利潤情況，單位：億元，%

03 未來的發展，你更看好哪家？

上述兩家，毫無疑問，都是中國制造的佼佼者。但是，如果只能選一家的話，你會選誰？

每個人肯定都有不同看法，我先來說說我的邏輯：

1.好的賽道不會進入低毛利。

沿用段永平的觀點，好的賽道不會進入低毛利，低毛利的本質是產品差異化不足，企業需要通過以價換量。

從過往年份來看，寧德時代銷售毛利率多在25%以上，ROE常年在24%左右。比亞迪銷售毛利率在17%左右，ROE波動較大。

圖：2018年以來銷售毛利率

圖：2018年以來ROE情況

2.投資也是審美，相比業務多元化，我更相信極客主義。

關于多元化，段永平認為，多元化是“企業失敗的開始”，尤其是企業為分散風險或盲目追求規模而跨界。雞蛋放在多個籃子里看似安全，但每個籃子都可能被打碎，最終失去所有雞蛋”。此外，多元化還會面臨企業資源的稀釋，導致核心業務投入不足。當然多元化衡量的尺度是不一的，判斷標準包括：客群的重疊性；技術共享；供應鏈協同等。

比亞迪從電池起家，延伸至整車制造、儲能及光伏，尚可說具有一定的關聯性；但電子業務、軌道交通等與其電池則關聯不大。

而寧德時代從電池起家，聚焦動力電池及儲能，在鋰礦資源有一定投入，技術深度共享，業務關聯度明顯更高。

要么第一，要么唯一。極客主義方能走得更遠。

寧德時代已是全球市占率第一的企業，與第二名比亞迪拉開了極大的差距。當然了，比亞迪是國內乘用客市占率第一的企業，但是國內18家汽車企業2024年凈利潤合計895億元，僅為豐田的38.3%。低毛利亦是產品競爭力的體現。

圖：2024年全球動力電池公司市場份額

以上，僅就目前的基本面邏輯而言，我更“偏袒”寧王一些。當然，這只是一家之言。仁者見仁，智者見智，歡迎大家留言討論。

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