再現(xiàn)“并購式”退出：溫商大佬3.88億拿下“西安小軍工”

又見外埠龍頭出手本土小軍工！

8月13日，廣東籍軍工電子龍頭甘化科工（000576）斥資3.88億元拿下省內(nèi)B檔后備企業(yè)西安甘鑫科技65％股權，溢價率499.22%，意在開拓光電成像系統(tǒng)技術。

我們注意到，匯集省市財政、中國交建（601800）、陜文投集團的億元基金“交科創(chuàng)投”在2022年曾以“唯一外部戰(zhàn)投”投資1000萬元，交易落地后也將浮盈超50%順利退出。

該基金管理人為陜文投資本。

01

溫商入主：借并購轉型

甘化科工來頭很大，作為一家“國轉民”公司，前身系周總理建議開辦的“江門市甘蔗化工廠”，1959年正式投產(chǎn)。當時憑借從波蘭引進的雙碳酸法制糖技術，成為新中國第一個與國外資本及技術合作共建的項目，日產(chǎn)蔗糖600噸，一舉打破“亞洲第一糖廠”紀錄。

改開以后，公司逐漸褪去光環(huán)。雖在1994年迎來上市高光時刻，但終因技術滯后、體制僵化而積重難返。1998-2010年合計凈虧超4.78億元，2007年后遭遇ST“戴帽”，一度淪為“殼資源”。

轉機發(fā)生在2011年，時排名中國民企百強75名的“溫州電氣機械龍頭”德力西集團化身“白衣騎士”，通過收購+定增一把拿下公司41.55%股權并順利控股。易主過后，公司開啟了LED賽道的首次轉型。奈何彼時國內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)格局已定，不僅錯過先發(fā)優(yōu)勢，也未構筑起技術護城河，轉型以失敗告終。

2018年，又迎二次轉型。

彼時，上市公司押注軍工領域鎢合金材料與特種電源制造，先后斥資10.14億元，摘下“遼寧首批瞪羚”含能金屬和“四川小巨人”升華電源兩家軍工廠控股股權。此外還參股了鍇威特（688693）等多家紅外制導及第三代半導體公司。

密集出手成效顯著，也嘗到了“收購的甜頭”。

一是業(yè)務結構得以徹底優(yōu)化（見上圖）；

2018年后，公司逐步淘汰毛利率不足1%的制糖業(yè)務，2022年正式關停。伴隨著的是，期間公司特種電源、軍工鎢合金業(yè)務分別高增200.9%、119.02%，主業(yè)占經(jīng)實現(xiàn)三七開。

二是軍工毛利領先同業(yè)均值；

Wind顯示，2018-2024年，該上市公司軍工鎢合金、特種電源業(yè)務的平均毛利率為34.39%、78.19%，分別高出同業(yè)均值11.27與33.56個百分點。

三是重構了自身研發(fā)體系；

2018年是分水嶺。此前公司的科研投入僅占自身營收1%不到，年平均支出約691.35萬元。之后則以年均57.08%的投資增速，累計研發(fā)投入超3.47億元，目前電源產(chǎn)品已實現(xiàn)100%國產(chǎn)化。

結合甘化科工的重生，其關鍵即通過合理并購實現(xiàn)轉型。而本次拿下甘鑫科技，則已進入?yún)f(xié)同階段。其中甘化科工主攻機載、艦載特種電源領域，甘鑫科技又主攻彈載、無人機領域的微電路模塊業(yè)務，雙方產(chǎn)品譜系順利互補，客戶資源亦得到同步優(yōu)化。

02

擇機退出：浮盈500萬元+

視線轉回甘鑫科技。

這家成立于2014年的“民參軍”企業(yè)，現(xiàn)已憑借特種光電產(chǎn)品等國內(nèi)領先的核心技術，躋身西安首批軍民融合企業(yè)行列，且連續(xù)入選省級“上市后備”。

除技術能力外，其業(yè)績突出表現(xiàn)也為本輪估值奠定了基礎。

據(jù)公司創(chuàng)始人楊牧透露，過去10余年，他們一直保持著每年10%以上的增速。2025年4月開始爆發(fā)：累計實現(xiàn)營收3578.70萬元，達到去年全年的54.88%；凈利潤1241.97萬元，達到去年全年的4.38倍。

回顧創(chuàng)業(yè)理由之時，楊牧表示：“起初本沒有創(chuàng)業(yè)的打算，因為所學專業(yè)并不對口。1993年從湖南輕工業(yè)學院畢業(yè)后，就分配進了常德某軍工企業(yè)，后來負責跑西安市場，在那年代屬于妥妥的金飯碗?！?/p>

只是，在2011年底，楊卻因各種原因從體制內(nèi)辭職，并在2014年牽頭成立了甘鑫科技。并基于多年一線市場經(jīng)驗，很快取得了軍工生產(chǎn)所需的各項認證許可，并陸續(xù)推出軍用微電路模塊，光學成像系統(tǒng)等多條產(chǎn)品線，2022年甚至還進入了北斗衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈。

只是，資金壓力始終如影隨形。為此，楊牧一方面采用“西安甘之合”“海口盛控”的員工持股計劃，吸引14名高管參與，合計持股超24.28%；另一方面又借搬遷中交科技城的契機，引入產(chǎn)業(yè)園配套基金“交科創(chuàng)投”，以增厚現(xiàn)金流儲備。

而后者，恰是惟一一次創(chuàng)投出資的機會。

此番交易之后，楊牧尚保留35%股權、出任二股東，其余股東悉數(shù)退出。其中交科創(chuàng)投單筆浮盈超54.44%。

作為基金的管理人，陜文投表示：原本是打算推動甘鑫科技IPO的，但考慮到當前政策收緊及軍工板塊融資環(huán)境變化，通過并購退出不失為更優(yōu)選。

金融棒棒糖認為，與其在漫長等待中一味地追求20-30倍高收益，還不如在合理估值范圍內(nèi)“隨行就市”先行退出。畢竟，也是另一種耐心：積少成多，慢慢做嘛。

03

退出臨近：并購“解局”

在金融棒棒糖看來，“交科創(chuàng)投”的確打了個好樣。

據(jù)不完全統(tǒng)計，以省內(nèi)某兩支母基金為例，超25支子基金進入存續(xù)期尾聲，約占其全部子基金的28.09%。不少“5+2”或“3+2”期限的基金快臨近退出。而從全國來看，浙江、廣東等多只母基金已感受到了“堰塞湖”壓力，甚至因招聘律師（計劃起訴GP）而引發(fā)大量關注。

鑒于大量的S基金還在探索期，面對退出壓力，金融棒棒糖一直傾向性認為：在“并購六條”的機遇下，2025年將是陜西的并購大年。

事實上，僅今年前8個月，省內(nèi)就至少有5起并購案例：從年初烽火電子（000561）收購長嶺科技，到6月陜西有色收購天策新材料、寶鈦股份（600456）協(xié)同整合萬豪鈦金，行至7月，則出現(xiàn)了西測測試（301306）收購“洛陽西測”、華創(chuàng)生活（873207）收購綠波物業(yè)。

顯然，陜西“并購退出潮”已然涌動，尤其以上市公司為主體，跨區(qū)域、跨層次的產(chǎn)業(yè)大整合為代表，意味著共識在逐漸形成：并購退出正成為破解本土創(chuàng)投基金退出難的關鍵選項。

行文最后，回到“異構”的本土小軍工視角，我們認為，擁有軍工厚度的陜西科創(chuàng)，已經(jīng)展現(xiàn)出兩大特征：

一是技術路徑高度聚焦，多數(shù)企業(yè)深耕單一細分賽道，雖形成專業(yè)優(yōu)勢，卻也導致抗風險能力較弱；

二是訂單周期性波動顯著，受軍工行業(yè)“集中轉場”模式影響，保障穩(wěn)定現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)者形成了一定挑戰(zhàn)；

正因如此，這些“小而?！钡谋就列≤姽げ艜蔀樯鲜旋堫^眼中的優(yōu)先標的，在推進“全國統(tǒng)一大市場”的深入動作中，跨省并購有望成為現(xiàn)象級事件，對“投軍工”的本土基金來說，亦是一次難得的機遇。