樂舒適再沖IPO，非洲征途步入更深腹地？

今年上半年舒寶國際、焦點國際、樂舒適等紙尿褲企業(yè)先后向資本市場發(fā)起沖擊，從中可以看到在國內(nèi)紙尿褲生意進入紅海競爭的時期，一些品牌通過專注國外市場實現(xiàn)了彎道超車。

作為一家專注于非洲、拉美及中亞等新興市場的衛(wèi)生用品龍頭企業(yè)，樂舒適憑借本土化策略和低價優(yōu)勢迅速崛起，同時業(yè)績增速放緩、核心業(yè)務(wù)收入占比下滑、研發(fā)投入不足等問題也引發(fā)市場對品牌出海壓力的關(guān)注。

非洲紙尿褲領(lǐng)軍企業(yè)樂舒適沖刺IPO

樂舒適有限公司（以下簡稱樂舒適）日前更新招股書，宣布再次沖擊港股IPO，此前1月份首次遞表時由于六個月內(nèi)未通過聆訊招股書于7月底失效。

說起樂舒適大多數(shù)國內(nèi)消費者可能并不熟悉，這個品牌是由森大集團的快消品業(yè)務(wù)板塊分拆而來。2009年樂舒適作為沈延昌、楊艷娟夫婦創(chuàng)辦的森大集團內(nèi)部業(yè)務(wù)分部開展業(yè)務(wù)，彼時主要通過廣州森大開展銷售快消衛(wèi)生用品的業(yè)務(wù)，而森大集團早期以向非洲、南美等新興市場出口建材、日用品等起家。

2009年森大集團在加納推出Softcare嬰兒紙尿褲，隨后將品類陸續(xù)延伸至衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲及濕巾。轉(zhuǎn)折來自于2018年，樂舒適開始在非洲建設(shè)生產(chǎn)設(shè)施開啟自有品牌生產(chǎn)之路，逐漸構(gòu)建起集開發(fā)、制造及銷售為一體的業(yè)務(wù)模式。2022年樂舒適從森大集團內(nèi)部拆分獨立，主要面向非洲市場銷售嬰兒紙尿褲、拉拉褲和衛(wèi)生巾、濕巾等產(chǎn)品，品牌矩陣覆蓋中高端、中端及大眾市場。

招股書顯示，截至2025年4月樂舒適已在非洲布局了8大工廠、51條生產(chǎn)線，年嬰兒紙尿褲產(chǎn)能超63億片、衛(wèi)生巾產(chǎn)能近29億片，并通過2800余家批發(fā)商、經(jīng)銷商及商超構(gòu)建起分銷網(wǎng)絡(luò)。

樂舒適的崛起得益于本地化生產(chǎn)制造模式，通過在非洲建廠降低成本，沈延昌曾在接受媒體采訪時透露其本地化生產(chǎn)的衛(wèi)生巾價格僅為歐美產(chǎn)品的三分之一左右，而且其渠道下沉策略覆蓋了從城市到下沉地區(qū)的市場。但這種模式也暗藏風(fēng)險，其招股書顯示樂舒適98%的營收依賴非洲市場，而新興市場的政治經(jīng)濟波動、基礎(chǔ)設(shè)施落后及法律法規(guī)差異都可能增加運營風(fēng)險，就拿原材料來說，其原材料高度依賴美國、日韓進口，供應(yīng)鏈一旦中斷生產(chǎn)就可能面臨癱瘓難題。

2024年業(yè)績增速大幅放緩，后續(xù)發(fā)展動力引關(guān)注

弗若斯特沙利文的資料顯示，2020年至2024年非洲的新生兒數(shù)量復(fù)合年增長率為1.8%，20歲以下人口占比超過50%，人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著增長潛力，同時新興市場嬰兒及女性衛(wèi)生用品的市場滲透率不高有著比較大的增長空間。

這些對于樂舒適來說都是機會，新興市場的潛力帶來的是發(fā)展，2022年-2024年樂舒適的營收數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出逐年遞增的態(tài)勢，2022年其營收為3.20億美元，2023年增長至4.11億美元，到了2024年進一步攀升至4.54億美元，凈利潤方面同樣實現(xiàn)了增長，從2022年的0.18億美元增長至2024年的0.95億美元。

雖然營收、凈利都在增長但2024年增速已經(jīng)明顯放緩，2023年樂舒適營收增速為28.6%，凈利潤增速高達(dá)251.7%，但進入2024年營收增速下降僅有10.5%，凈利潤增速也回落至47.0%，增速的放緩在一定程度上引發(fā)了市場對其后續(xù)發(fā)展動力的關(guān)注。

對于樂舒適來說，非洲地區(qū)雖然衛(wèi)生用品市場增長迅速但其實已經(jīng)發(fā)展多年，部分區(qū)域的市場飽和度逐漸提升，就嬰兒紙尿褲市場來說樂舒適在加納、肯尼亞等非洲多個國家已經(jīng)占據(jù)了較大的市場份額，想要在這些市場中繼續(xù)拓展客戶難度比較大，使得營收增長受限。

核心業(yè)務(wù)收入占比下滑，衛(wèi)生巾成新增長點

在樂舒適的業(yè)務(wù)版圖中嬰兒紙尿褲一直占據(jù)著核心地位，但近年來這一核心業(yè)務(wù)的收入占比出現(xiàn)了明顯變化，2022-2024年期間嬰兒紙尿褲的收入占比從78.4%降至71.8%。

不論國內(nèi)還是國外嬰兒紙尿褲市場競爭都很激烈，非洲本土品牌的崛起以及國際品牌的持續(xù)滲透給樂舒適帶來了巨大的競爭壓力。當(dāng)?shù)匦l(wèi)生用品市場中，一些本土品牌憑借對當(dāng)?shù)厥袌龅纳钊肓私夂透偷某杀就瞥隽藘r格更為親民的產(chǎn)品，吸引了部分對價格敏感的消費者，而寶潔、金佰利等國際品牌憑借強大的品牌影響力和先進的技術(shù)在高端市場占據(jù)了較大份額，也對樂舒適的市場份額造成了一定的擠壓。

同時樂舒適為了迅速占領(lǐng)非洲市場份額長期采用低價策略，市場競爭壓力以及產(chǎn)品定價偏低讓其很難通過價格提升來增加營收和利潤，影響了其銷售增長和市場份額的進一步擴大。

和嬰兒紙尿褲業(yè)務(wù)對比明顯的是衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，已經(jīng)成為新的業(yè)務(wù)增長引擎，2022-2024年其衛(wèi)生巾銷量以30.6%的復(fù)合年增長率快速增長，而衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的崛起得益于非洲地區(qū)需求的快速增長以及營銷策略。

與紙尿褲需求不同，隨著非洲經(jīng)濟的發(fā)展和女性受教育程度的提高，女性對自身健康和衛(wèi)生的重視程度不斷提升對衛(wèi)生巾的需求也日益增長，這給樂舒適的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)提供了發(fā)展空間。此外樂舒適針對非洲市場特點推出價格親民、質(zhì)量可靠的衛(wèi)生巾產(chǎn)品也是其取得發(fā)展的重點。

對于樂舒適來說在嬰兒紙尿褲市場之外找到了新的業(yè)務(wù)支撐，能夠保證公司的整體業(yè)績穩(wěn)定，而且衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的快速發(fā)展也開辟了新的利潤增長點，有助于提升整體盈利能力。雖然多元化的業(yè)務(wù)有助于分散風(fēng)險，但長遠(yuǎn)來看核心業(yè)務(wù)嬰兒紙尿褲收入占比的下降如果不能有效控制，可能會影響公司在該領(lǐng)域的市場地位和品牌形象。

產(chǎn)品定價偏低，盈利能力存疑

非洲地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平相對較低，尤其是衛(wèi)生用品這類日常消耗品上價格往往是影響購買決策的關(guān)鍵因素，樂舒適通過提供相對低價的產(chǎn)品滿足了非洲消費者的需求從而快速擴大了市場份額。

就其嬰兒紙尿褲來看瞄準(zhǔn)的是中高端、中端及大眾市場，產(chǎn)品零售價格范圍為每片9美分至20美分。衛(wèi)生巾市場同樣采用了低價策略，產(chǎn)品定價范圍為每片4.5美分至8.5美分，在非洲衛(wèi)生巾市場消費者對價格的敏感度同樣較高，樂舒適的低價衛(wèi)生巾產(chǎn)品使得更多非洲女性能夠負(fù)擔(dān)得起從而提高了產(chǎn)品的市場滲透率。

但和主要競爭對手相比樂舒適的定價差異明顯，其招股說明書顯示，嬰兒紙尿褲市場中A公司作為全球知名的消費品巨頭，其零售價格范圍為18美分至25美分，該公司憑借強大的品牌影響力、先進的研發(fā)技術(shù)和成熟的市場運營經(jīng)驗在高端市場占據(jù)著重要地位，其較高的定價也反映了品牌價值和產(chǎn)品品質(zhì)；另一公司的產(chǎn)品在非洲市場的零售價格范圍為12美分至18美分，此外還有定價20至28美分瞄準(zhǔn)高端市場的品牌以及定價7至13美分瞄準(zhǔn)終端及大眾市場的品牌。

據(jù)了解非洲紙尿褲市場份額比較集中，CR5市占率超過60%，但樂舒適旗下定位中高端的品牌雖然進入非洲市場十多年，但品牌積淀卻難以和國際日化巨頭相比，因此樂舒適以低價作為差異化切入點，定價僅有國際品牌的40%-75%。而衛(wèi)生巾市場定價同樣存在差異，一些國際品牌和本土品牌憑借品牌知名度和產(chǎn)品特色定價相對較高，而樂舒適通過建立價格優(yōu)勢能夠吸引更多對價格敏感的消費者。

在差異化策略之下樂舒適的市場份額有所提升但毛利率明顯偏低，招股書顯示，2022-2024年以及2025年前4個月毛利率分別為23.0%、34.9%、35.2%，33.6%，雖然相比2022年有著不小的提升，但和寶潔嬰兒護理和家庭護理板塊的46.04%相比仍有差距。

這也意味著樂舒適在成本控制、品牌建設(shè)等方面仍有提升空間，較低的毛利率意味著單位產(chǎn)品利潤空間較小，公司需要銷售更多的產(chǎn)品才能實現(xiàn)與高毛利率品牌相同的利潤，使得公司面臨更大的銷售壓力同時也限制了利潤增長速度。

短板待補，研發(fā)費用率僅0.1%

母嬰行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新常常是決定勝負(fù)的關(guān)鍵因素，不少品牌都會針對紙尿褲芯體、面層、腰圍技術(shù)等不斷迭代，而且行業(yè)需求迭代也十分明顯，從單純追求便捷性到注重穿戴舒適體驗，再到聚焦健康呵護的探索，技術(shù)革新推動著行業(yè)格局不斷變化。

從樂舒適招股書披露的數(shù)據(jù)來看在研發(fā)投入方面的表現(xiàn)并不突出，2022-2024年研發(fā)費用雖然呈現(xiàn)逐年增長的趨勢但增長率非常低，2022年研發(fā)費用僅為15.6萬美元，2023年增長至34.1萬美元，2024年進一步增長至53.1萬美元，然而從研發(fā)費用率來看三年僅分別為0.05%、0.08% 和0.12%。

研發(fā)人員配置上樂舒適同樣面臨不足的問題，截至2024年其研發(fā)人員僅有4名，而衛(wèi)生用品行業(yè)的研發(fā)工作涉及到材料科學(xué)、產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)工藝等多個領(lǐng)域，需要專業(yè)人才進行研究和創(chuàng)新，4名研發(fā)人員的配置對于一家在多個國家開展業(yè)務(wù)、擁有多種產(chǎn)品線的企業(yè)來說顯然難以滿足研發(fā)需求。

可對比的是，國內(nèi)紙尿褲龍頭豪悅護理2024年研發(fā)費用超過億元人民幣 ，研發(fā)費用率超過3.6%，從研發(fā)人員數(shù)量來看，其擁有187名研發(fā)人員遠(yuǎn)超樂舒適的研發(fā)配置，而豪悅護理通過持續(xù)的高研發(fā)投入在產(chǎn)品創(chuàng)新方面取得了顯著成果，推出了一系列具有競爭力的產(chǎn)品。

國際市場中的寶潔、金佰利等品牌更是在研發(fā)上投入巨大，寶潔每年在研發(fā)上的投入高達(dá)數(shù)十億美元，擁有龐大的研發(fā)團隊和先進的研發(fā)設(shè)施，這些國際品牌通過不斷的研發(fā)創(chuàng)新推出了許多具有行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)的產(chǎn)品。比如寶潔的幫寶適系列紙尿褲采用了先進的吸水材料和透氣技術(shù)，金佰利的好奇紙尿褲也憑借獨特的設(shè)計和優(yōu)質(zhì)的材料深受消費者喜愛。

相比之下樂舒適不論是研發(fā)投入還是研發(fā)能力都與之相差甚遠(yuǎn)，在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級方面可能會落后于國際品牌，可能會影響長期競爭力，因為衛(wèi)生用品行業(yè)技術(shù)在不斷進步，新的材料和生產(chǎn)工藝不斷涌現(xiàn)，研發(fā)資源有限可能很難快速推出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品。隨著消費者對衛(wèi)生用品的需求日益多樣化和高端化，對產(chǎn)品的舒適度、安全性、環(huán)保性等方面提出了更高的要求，如果樂舒適不能及時進行研發(fā)創(chuàng)新滿足消費者的新需求，就容易在市場競爭中失去優(yōu)勢。

內(nèi)外夾擊，面臨國際及其他品牌競爭

作為個人衛(wèi)生用品的新興市場非洲地區(qū)的機會顯而易見，寶潔、金佰利等國際品牌早已在這里深耕多年，其中寶潔作為全球消費品行業(yè)巨頭在非洲市場的布局既久且深入，旗下的幫寶適品牌在嬰兒紙尿褲領(lǐng)域擁有極高的品牌知名度，憑借多年市場耕耘和品牌營銷能力幫寶適在非洲消費者心中樹立了高端、可靠的品牌形象，許多非洲消費者在提及嬰兒紙尿褲時首先想到的便是幫寶適。

除了國際巨頭外非洲本土公司也在衛(wèi)生用品市場中逐漸崛起，這些本土公司對當(dāng)?shù)厥袌鲇兄钊氲牧私?，能夠更好地把握消費者的需求和偏好，它們熟悉非洲不同地區(qū)的文化習(xí)俗、消費習(xí)慣以及經(jīng)濟水平差異，因此在產(chǎn)品設(shè)計和營銷策略上更具針對性。

一些本土公司針對非洲炎熱的氣候條件開發(fā)出了更輕薄、透氣的衛(wèi)生用品，而且價格策略上充分考慮到非洲消費者的購買力推出價格更為親民的產(chǎn)品，以滿足當(dāng)?shù)貜V大中低收入群體的需求。

比如土耳其公司Hayat Kimya，其旗艦紙尿褲品牌Molfix在尼日利亞等國家市場份額較高，2015年該公司將Molfix紙尿褲引入尼日利亞市場，僅花了兩年時間就占到44.3%的市場份額成為當(dāng)?shù)刂鲗?dǎo)品牌，此外還有菲律賓品牌為消費者提供可靠的產(chǎn)品。

而且樂舒適的一大競爭優(yōu)勢是在非洲多個國家建設(shè)有生產(chǎn)設(shè)施實現(xiàn)了本土化制造，這種方式具有成本低、快速響應(yīng)市場需求等優(yōu)點，這也是樂舒適在與國際巨頭競爭中能夠站穩(wěn)腳跟的關(guān)鍵，但其他品牌也在加碼本土化建設(shè)，像寶潔1988年便在非洲建廠實現(xiàn)了本土化經(jīng)營。

樂舒適面臨著市場份額、價格定位以及品牌建設(shè)等多個方面的競爭，高端市場有寶潔、金佰利，中低端市場有本土品牌以及其他區(qū)域的品牌，雖然樂舒適目前在非洲市場銷量領(lǐng)先但市場份額隨時可能受到競爭對手的擠壓。

產(chǎn)能利用率不高，仍堅持?jǐn)U建

招股書顯示，在樂舒適的生產(chǎn)布局中生產(chǎn)運營狀況仍有提升空間，嬰兒紙尿褲作為核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率為77.9%，這意味著其嬰兒紙尿褲生產(chǎn)線尚有超過兩成的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，嬰兒拉拉褲的產(chǎn)能利用率更低僅為69.9%，近三分之一的產(chǎn)能沒能充分利用，衛(wèi)生巾的產(chǎn)能利用率為64.6%，而濕巾的產(chǎn)能利用率則低至24.6%，大量濕巾生產(chǎn)設(shè)備處于閑置狀態(tài)，整體來看樂舒適的產(chǎn)能利用率并不高。

或許是對未來增長比較樂觀，此次港股IPO中樂舒適的募資擴產(chǎn)能是重要的戰(zhàn)略布局，募資的用途之一便是擴大產(chǎn)能并升級生產(chǎn)線，計劃涵蓋了多個國家和地區(qū)。其中將在加納等6個非洲國家以及秘魯、薩爾瓦多、哈薩克斯坦以及墨西哥4個新興市場建設(shè)新生產(chǎn)工廠或擴建工廠，并建設(shè)新生產(chǎn)線、購買新的生產(chǎn)設(shè)備。

根據(jù)招股書，僅建設(shè)新生產(chǎn)線一項就將使其現(xiàn)有產(chǎn)能接近翻倍，對于樂舒適來說屆時市場消化能力將成為一大考驗，因為大規(guī)模擴能后若市場需求不能同步增長，將導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的問題進一步加劇。目前樂舒適已經(jīng)存在產(chǎn)能利用率不高的情況，擴能后若不能有效拓展市場新增產(chǎn)能再難以消化，將會增加設(shè)備維護費用、場地租賃費用等運營成本從而壓縮利潤空間。

行業(yè)思考：業(yè)績增速放緩、核心業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)品定價與毛利率困境、研發(fā)短板、激烈的市場競爭以及產(chǎn)能擴張的風(fēng)險等都考驗著樂舒適的應(yīng)對能力和發(fā)展規(guī)劃。如何在保持規(guī)模擴張的同時提升產(chǎn)品溢價能力，構(gòu)建多元化市場布局以分散風(fēng)險也是一個重要挑戰(zhàn)。