成長牛市，還需要持有價值流基金嗎？

相對收益：追求高收益，承受高波動絕對收益：盡可能追求年度正收益在價值的底色上，適度優化結構沒有對錯之分，只有合不合適

“如果成長牛市還能持續，你說還要繼續拿著姜誠的基金嗎？”最近這段時間，來問類似問題的親友，顯著增多。

當然，上述詢問的主角，除了深度價值代表的姜誠，也包括且不限于歷史業績好的價值流基金經理以及各類A股紅利類基金。

我挺理解為何此刻類似的問題多了起來，畢竟始于7月的那波加速上升，不僅讓整個偏股基金出現了炫目的上漲，更將成長風格基金與類似姜誠的中泰星元這樣老牌的價值基金拉開了巨大差異。

人性嘛，追逐更高的收益，這很正常。

每輪牛市，都是如此。市場一片狂熱，人人都在談論收益率。此時，在投資者群體中占據主導的核心情緒是貪婪和攀比（FOMO - Fear of Missing Out）。

他們不再滿足于自己的基金賺錢，而是無法忍受自己的基金漲得比“別人家”的慢。

但對于來問的親友，我都會問他一個問題：你的投資類型，是偏向絕對收益，還是相對收益？

對于投資權益類的基民，我覺得這是一個核心問題。

偏向相對收益，就是不追求每年賺錢，甚至可以階段性承受30%+的回撤，但希望盡可能每年跑贏基準(比如偏股基金指數)，并相信這樣的長期超額能帶來顯著的長期回報。

這種投資思維，我并不覺得有錯。

偏股基金指數，本身就是個不錯的投資基準了。2019年迄今，年化也有10%+了。

錦上添花，自然更好。

對于那些風險承受能力比較強的投資者，或者將投資作為一種社交屬性的投資者來說，可以接受短期的大幅回撤，但就是無法承受牛市“技不如人”，這是人性使然。

對于這些人，類似博道遠航這種就是對標偏股基金指數做超額的量化基金或許更心安，熊市中也能少虧一點，到了牛市能跟緊，甚至還有超額。當然，業內也有一些基金投顧產品，也以成長風格見長，牛市更有爆發力。

但當你覺得相對收益思維很好，并自認是一個這種風格的基民之時，我想請你重新思考一下回撤問題。

即使博道遠航通過超額控制了回撤，但2022年迄今的最大回撤依然有37.28%，比偏股基金指數同期43.6%是好了不少，但這個數字，你真的在看不見光的熊市，尤其是熊市終末期能坦然面對？

請回憶一下，在2024年的上半年，在承受著巨大的回撤之時，你可有怨恨、罵娘乃至詛咒A股，即使你是跑贏基準的。

若有，我覺得“相對收益”未必是你真正的投資底色。

過去幾年，姜誠這樣的深度價值，包括一眾紅利基金的受追捧，就在于許多基民發現“相對收益”太苦，想換一種更輕松的模式，追求盡可能多的正收益年份——甚至季度、月份——也正因此，偏債、純債類產品等“收蛋”流大行其道。

毫無疑問，基于控制回撤，提升正收益概率的角度，姜誠或者一眾紅利基金的持有體驗要好太多。以筆者之前介紹過的潰瘍指標(Ulcer Index, UI)來看，2019年迄今，偏股基金指數的潰瘍值為24.31%，而姜誠的中泰星元僅為6.19%。這意味著在回撤中，偏股基金指數的持倉痛苦程度將是中泰星元的近4倍。

若以年度收益看，則更直觀。偏股基金指數有兩年兩位數虧損，中泰星元僅2023年一年，且是個位數。雖然以超額收益來看，中泰星元2019年、2020年和2025年迄今，都是跑輸，但拉長看2019年迄今的年化收益，卻有7個點的超額。也正因此，姜誠那句名言“可以慢，未必慢”才變得廣為知曉。

但正如前文所言，當你控制不了自己的攀比情緒，那么2025年持有姜誠等深度價值基金經理的產品，包括一眾A股紅利基金，會非常難過——即使其依然獲得了正收益。

從這個角度來說，當基民來問若未來還有成長牛市，是否要換掉姜誠或者紅利基金時，說明他本質上是個“偽絕對收益追求者”。

是的，“在熊市追求絕對收益，在牛市追求相對收益”，對絕大多數基民，是一種糟糕的心態。

這并不是說這種思路本身不對，如果能看清估值的泡沫和底部的估值誘人，低點重倉成長，高點輕倉(甚至清倉)買債基，那無疑是最理想的操作了。

但問題在于，能做到這點的人，又有多少？

尤其是，當一個基民，在2025年的9月來問要不要換掉“姜誠”或者“紅利”，而不是在一年前的"9·24“行情之后就這么想，明顯是一種”后知后覺"。

從投資心理學來說，這是一種典型的“順周期行為”（Pro-cyclicality）。簡單來說，就是在市場上漲時更加樂觀和激進，在市場下跌時更加悲觀和保守。

他們行動的依據不是市場的細微變化，而是身邊已經發生的事實和強烈的情緒氛圍。當成長股已經瘋漲了近一年，萬得偏股混合型基金指數今年迄今一度漲幅超過30%，當各類媒體天天報道“股神”故事，微信群都開始曬收益率時——這種強烈的賺錢效應和錯失恐懼（FOMO）疊加在一起，才最終壓垮了他們持有的耐心，讓他們下定決心去“換車”。

這種風格的基民，往往在未來成長板塊真出現泡沫時，也會后知后覺，不會及早下車——然后將2021年后在醫藥、白酒、中概上的腳本重新再演上一遍。

是的，回到文首的問題。

當你在2025年9月提出這個問題之時，提問的時點，其實已經包含了答案。

這個答案，并非是簡單的“該”或者“不該”。

這個答案指向的是，你可能需要再次審視自己，究竟想要什么。是想要一份“可以慢，未必慢”，在熊市中能安然入睡的穩健，還是愿意承受巨大波動，在牛市里與他人一較高下的銳利？

其實在我看來，站在此刻，對于深度價值或者紅利流基金真正的擁躉，不是該想著“打倒昨日之自我”，換成成長類基金追求相對收益的時候，而更多是在原有的風格上，適度優化結構。

比如，作為姜誠的擁躉，如果你持有的是他中泰星元、中泰玉衡這樣只能買A股的基金，不妨考慮下中泰興為這樣可以買港股的品種，畢竟對價值流而言，港股還是相對的價值洼地；

又比如，作為紅利類基金的持有人，如果只有A股紅利，那么不妨改成A股紅利和港股高股息五五開。2025年看到紅利胸悶的，絕大多數是只持有A股紅利的，畢竟港股高股息的表現并不算弱。

當然，從提升絕對收益的穩健度來看，發掘更多價值流優質基金經理，很有必要。比如之前聊過的華泰柏瑞的楊景涵，比如廣發多因子的楊冬，又比如最近特別有感觸的廣發馮漢杰。

對于馮漢杰，EarlETF的老讀者應該不陌生，2022年我就寫過《那些擅長擇時的基金經理：③中加馮漢杰》，專門聊他的倉位管理。而今年王海峰離職之后，我也在《EarlONE 2025 兩位主將離席，三支替補上陣》提過，用馮漢杰的廣發主題領先A(000477)作為替代品。

當然，今天主要要聊的，是馮漢杰今年新發行的廣發同遠回報A（022332），成立于2025年3月6日。

為什么聊一只新基金？

道理很簡單，新基金成立后有6個月的建倉期，這個過程對基金經理，尤其是價值流基金經理，不亞于一個“生死考驗”。

因為是新基金，沒有歷史收益的安全墊，所以一般希望其凈值走勢能夠比較平穩，不要上來就“破發”（凈值跌破1元面值）；但與此同時，對于身處結構性牛市的我們，又希望新基金有進攻性，千萬不要踏空凈值原地踏步。這樣“既要......又要”的需求，其實就是一種“絕對收益”的考驗。

下圖是廣發同遠回報成立迄今與偏股基金指數的收益對比，可以看到4月7日“關稅沖擊”時出現了2.32%的回撤，遠遜于偏股基金指數同期的13.08%，可見廣發同遠回報當時有股票倉位，但并不重。而且，應該是持股質地不錯，之后很快就收復失地。

根據截至6月底的中報數據，廣發同遠回報的股票倉位是47.88%，略低于基金契約權益倉位60%-95%的下限，考慮到還在半年建倉期，這也正常。從8月后的凈值漲幅來看，馮漢杰的廣發同遠回報基于半倉的倉位，是跟足甚至還略強于偏股基金指數的，尤其是在9月偏股基金指數出現回落中，廣發同遠回報的凈值依然創出新高，形成一個背離。

以建倉期“絕對收益”的定位來看，廣發同遠回報顯然做的不錯。

從廣發同遠回報的中報持倉行業分布來看，行業比較分散，有色金屬(主要是黃金股)、醫藥生物(醫療器械為主)和公用事業是三大行業。

考慮到近期黃金金價大漲，不難理解廣發同遠回報近期表現不錯。

這就不得不提到，雖然都是價值流投資，但不同的基金經理風格還是差異很大。馮漢杰的廣發主題領先是2023年11月上任的，下圖是我用2024年7月迄今的周度回報做的相關系數，你就會發現馮漢杰的風格，與偏股基金指數，與姜誠，與中證紅利指數的相關度都不高，比較獨立。這也是我提到在價值流基金經理中進一步多元分化的價值。

此時此刻的A股，許多人都說牛市中場。無論以風險溢價還是萬得全A的五年之錨來看，的確是一個適中的位置。

這時候，未雨綢繆思考“見頂”之后，同樣很重要。

包括姜誠、各類紅利指數在熊市中的表現，是能讓人寬慰的。

當然，馮漢杰又是另一種寬心——他愛擇時。在剛到廣發時，他就在“廣發言|系列”寫了投資筆記《馮漢杰：投資沒有最優解，但要選擇自己認同的方法》，這句是最打動我的：

比如，也有很多人問我為什么愿意做擇時，我都會回答說，這些都是建立在“不做難題”的基礎上的：短期的擇時是非常困難的，我也做不了；但是長周期的擇時相對具有可操作性，成功率高得多，效果也會好很多。

事實上，在2022年寫馮漢杰時，我看中的，也正是這種特質。

說到底，這又回到了最初的那個問題：你究竟想要什么。

是想在牛市中與人攀比，追逐一時的領先，并自信能在泡沫破滅前安然離場？還是希望找到一位在長周期中幫你“做簡單的事”的基金經理，讓他替你考慮何時該進攻，何時需防守，幫你應對市場的顛簸，以求一份穿越周期的穩健？

這兩種選擇，沒有絕對的對錯之分，只有是否適合當下的你。

想清楚了這個問題，關于成長牛市中是否還要持有價值基金經理，或者是紅利類基金，答案或許早已在你的心中。