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昨天紐約時報那篇文章相信大部分讀者都已經看到了，也知道了目前的情況：特朗普政府當局有對中國創新藥出海下手的意愿，文章體現得很明顯，此次行政草案就是針對中美跨國BD來的。

當然，根據特朗普政府的執政風格來看，這個草案更像是特朗普身邊幕僚隨便一個拍腦袋的產物，大概率是成不了的。今天港股創新藥大部分股票都是低開高走的狀態，也反映了投資者們的信心。

但是其實也可以換個角度去考慮問題：美股創新藥在今年經歷了一次陰跌，最近兩個月正處于觸底回升的狀態。這個草案聲音的出來，至少對于美國的biotech是利好。觸底回升的趨勢疊加目前的利好，投資者可以借著目前的趨勢，在美股找篩選不錯的標的。

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草案背后的博弈

筆者在今天潮藥bar的文章《》其實已經把這次草案內容以及被提出背后的原因梳理得差不多了，這里我們進行簡要概括。本次是美國biotech、bio VC與美國MNC開展的一場的利益方面的博弈：隨著中國創新藥產業的崛起，中國創新藥可以以更低廉的成本和更高效的速率推進管線研發和臨床進度，而美國biotech的平均人力成本貴，臨床試驗成本貴，大部分臨床試驗的病人數量相對中國也更稀少（人口優勢），在這種情況下，中國的biotech追趕不鳴則已，一鳴驚人。數據方面，2024年，中國在世界衛生組織的國際臨床試驗注冊平臺（ICTRP）上登記的臨床試驗超過7100項。美國登記了約6000項試驗。美國商業不動產服務公司世邦魏理仕（CBRE）4月的一份報告指出，截至2024 年底，北京和上海在建的實驗室和研發場所超過全球任何其他市場，波士頓則排在第三位。

在這種情況下，美國biotech以及孵化這些biotech的VC自然會著急，VC們需要退出，錢需要收回來，但是現在的情況是美股自己IPO正處在冰點，靠IPO退出很難：根據Crunchbase的數據，今年截至8月15日，僅有16家美國生物科技、藥物研發和醫療器械領域start-up在納斯達克或紐約證券交易所上市。這意味著生物醫藥科技IPO數量方面，2025年大概會創下五年內新低。

IPO錢收不回來，那自然得靠MNC對biotech的收并購了。但根據Mergemarket的數據，現在跨國MNC相比之前越來越不愿意進行跨國交易，美國biotech收并購的平均交易規模已降至2.34億美元。這是自2017年以來的最低水平。

（圖片來源：Mergermarket）

這就是現實，一邊是美國這邊的收并購規模不斷縮小，一邊是中國創新藥BD數據的不斷刷新，MNC更愿意來中國掃貨，掃更加物美價廉的貨。這已經把美國的biotech和VC逼得無路可走。無路可走下，只能開始游說政府，對MNC的跨國BD進行制裁。

至于MNC，它們之中一些人的表態也非常明確，例如已經和三生進行巨額BD的輝瑞，其首席執行官在文章中表明了對這種行為不支持的態度。

這就是這個草案背后的博弈，一邊是希望被收購的biotech與希望退出的VC，一邊是希望收購物美價廉，性價比高管線的MNC，最后會以什么結果收場？從今天的盤面來看，大部分投資者還是保持樂觀態度，進入抄底，這是個非常不錯的信號，也說明了大眾投資者對該草案落地的不看好。

02

開始撿biotech籌碼

筆者在前文中也說到了，現在這個情況之下，美股biotech股價正處于回暖階段。處于回暖階段的美股biotech疊加當前這個消息，這個消息雖然目前大概率不會落地，但是中短期內大概率也不會被證偽，因此可以看做對XBI指數回暖疊加了一個buff。

在這種情況之下，可以乘著美國政策的東風，撿一些美股biotech中下半年有較強烈催化劑的籌碼。

值得關注的是，一家biotech的核心管線臨床數據預期將在這個月中旬公布，它就是ATYR的efzofitimod。

efzfitimod靶向神經纖毛蛋白2( NRP2 )，而肺部發生炎癥反應中，NPR2會在免疫細胞上上調，因此，NPR2會促進炎癥反應。efzfitimod的機制方面，它通過NRP2選擇性調節活化的髓系細胞（免疫細胞的一種），從而在不抑制免疫的情況下緩解炎癥，并可能阻止肺纖維化的進展。因此，它主要用于治療肺結節和肺纖維化。

（圖片來源：ATYR官網）

肺結節美國約有20萬患者，歐洲和英國約有15萬患者，而70%的肺結節患者在患病的前三年需要治療，20%的患者將會從肺結節發展成肺纖維化。目前該疾病由于也是免疫系統過于旺盛而由炎癥導致的，因此一線治療通常會選擇糖皮質激素治療，但口服糖皮質激素副作用大，我們這里不作贅述。而糖皮質激素治療后的二線治療為免疫抑制劑等生物制劑。該疾病市場迫切需要更加便捷，副作用更小的治療藥物。

因此，efzofitimod誕生。在動物模型中進行的研究中，動物體內表達NPR2，使用efzofitimod治療后，小鼠的肺泡中巨噬細胞和CD4+ T細胞數量減少，表明其炎癥得到了抑制，此外，在一項使用結節病患者外周血單核細胞（PBMCs）進行的體外試驗中，efzofitimod治療可防止肉芽腫的形成。

目前來看，該藥物在臨床I/II期試驗中表現很不錯。該臨床試驗是一項隨機、雙盲、安慰劑對照、多次遞增劑量的臨床研究。該研究納入了三個efzofitimod隊列，劑量分別為1毫克/千克、3毫克/千克和5毫克/千克，以及一個安慰劑組。安全性方面，沒有與藥物相關的嚴重不良反應或死亡病例。三級以上TEAE包括急性膽囊炎、抑郁癥、牙痛和肌痛。

臨床最終結果方面，糖皮質激素的使用均下降，與安慰劑組相比，所有efzofitimod組在第 24 周時皮質類固醇（糖皮質激素的一種）的使用量均較低。這種減少呈現劑量依賴性，5 mg/kg 治療組的減少百分比最大，較基線下降了58%，而安慰劑組較基線相比降低45.7%。在第24周時的皮質類固醇使用上，1 mg/kg、3 mg/kg 和 5 mg/kg 組的平均每日類固醇劑量分別為6.8 mg、6.5 mg 和5.6 mg，而安慰劑組為7.2 mg，導致基線經安慰劑組調整后的類固醇相對減少量分別分別為5%、9%和22%。體現了患者在藥物高劑量下對于糖皮質激素依賴性的下降。

除此之外，患者的肺功能也得到了改善。第24周時，3mg/kg和5mg/kg劑量組的預計用力肺活量百分比（FVCPP）分別比安慰劑組的76.8%高出2.81和3.3個百分點。此外，在試驗過程中，兩個較高劑量組的FVCPP年化變化率有所上升，而安慰劑組和1mg/kg劑量組則略有惡化。

（圖片來源：公司官網PPT）

最后在三期臨床的設計上，主要終點就是糖皮質激素的減少效果（從0-48周的絕對值變化來體現）。而從早期臨床的小樣本數據來看，確實效果還算很不錯。該藥在三期臨床設計上也進行了巧思：三期臨床入組的基線是要比I/II期臨床稍微好一些的，三期試驗OCS劑量在>7.5mg即可入組，而I/II期需要＞10mg才能入組。在這樣的情況之下，三期患者由于基線好，出現激素停藥的概率也更大。除此之外，該藥物在臨床三期和二期設計上，三期臨床的給藥時間加長了一倍，從24周加長到了48周，這也有助于療效的提升。最后，醫生建議他們預期在研究結束時，安慰劑組中只有約10%的患者在減藥后能維持0mg的類固醇劑量；但管理人員為了保險起見，預期較為保守：預期安慰劑組約有30%的患者能維持0mg的類固醇劑量，這也促使了該三期臨床更容易成功。

并且雖然目前數據仍處于盲態，但管理層指出，他們在盲態數據中看到了一些證據，顯示部分患者的類固醇使用量降至0毫克，并在數月內維持在該水平（有些長達9個多月），如果這是治療組的患者，那么說明該藥物表現出了顯著的療效。

最后根據富國證券的分析師預測，類固醇劑量減至0mg的患者比例變化在20% - 40%的可能性達到了40%，市值將達到15億美元。而只要類固醇劑量減至0mg的患者比例超過40%，該藥的預期將會極度樂觀，該公司的市值預期也將達到35億美元。

除了這家可以賭數據的小型biotech之外，一些較為大型的biotech/biopharma也可以觀察。最典型的是BioNTech，這家公司的特點是目前已經通過大規模的BD構建起了自己之后在下一代腫瘤療法的縱深，既有雙抗作為backbone，并且在WCLC大會上新展示了療效，療效很不錯，而且它的ADC也非常之多，目前還已經在PD-L1×VEGF雙抗聯用ADC上做出了成果，這是極其領先的進度。

除此之外，該家公司從市凈率來看也較為便宜，市凈率目前才1.11，截至2025年6月底，其現金及現金等價物就超過了100億美元。屬于是還捏著海量現金可以進行資本運作的公司，只要它想，它完全可以在現在這個封鎖期加速BD管線，對比同等價位的其它公司而言，這家公司可以實現的上限更高。BioNTech現在的主線邏輯早就不是疫苗了，不必因為FDA目前對于疫苗的態度而擔心。

結語：情況大致如此，對于我們投資者而言，更多還是要從一次次事件中嗅到可以從中獲利的機會，本次機會當中，有人抄底港股做左側，有人跟著美股創新藥β做右側，只要能盈利，就是好的結果。

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