美團被打到了城墻下

面對多面圍攻，美團的城墻已經岌岌可危。

作者｜資市分子

外賣大戰硝煙未散，美團腹地再“失守”。9月11日，高德掃街榜官微宣布，上線第一天，用戶即超4000萬人，一舉超越大眾點評網，成為國內最大的本地生活榜。

（圖片來源：高德掃街榜官微，資市會截圖）

今年的王興，無疑是最難受的。

看似沒有業務天花板的美團，正在遭遇多方的聯合夾擊。

今年2月以來，美團外賣遭到京東、阿里巴巴聯合絞殺。圍攻之下，今年上半年，美團凈利潤暴跌89%，經營利潤率下降19.4個百分點至5.7%。

投資者開始失去信心。9月11日，美團的股價大跌超5%至96.55港元/股，創2024年5月以來新低。統計下來，自2月11日京東外賣推出以來，美團股價已累跌近四成。

（圖片：美團股價走勢，數據來源：東方財富Choice數據，資市會截圖）

大摩今天研報更是直接下調對美團到店業務的長期盈利能力預測，預計其核心本地商業分部的經營虧損可能因此擴大。

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美團的現金牛再度受創

面對阿里巴巴的激烈炮火，美團很快回應，“只要不內卷、不拉踩、不爬數據，我們歡迎更多公司進入社會休閑餐飲評價體系建設中來。”

9月10日，大眾點評同時宣布“重啟”品質外賣服務。

美團急切反擊的根源，是阿里巴巴正在將高德駛入其核心利潤“腹地”。

盡管美團將外賣業務列為第一大業務，是其最主要收入來源，但多年來該業務利潤微薄。大眾點評所涉及的到店酒旅業務才是美團真正的“現金牛”。

可查數據顯示，2021年，美團到店酒旅業務單獨披露的經營利潤率為43.3%，遠高于同期外賣業務的6.4%。彼時美團閃購、美團優選等新業務均處于虧損狀態，也就是說，到店酒旅業務養活了美團早期的新業務。

（圖片來源：美團2021年財報，資市會截圖）

2022年以來，美團將餐飲外賣與到店酒旅合并為核心本地商業業務。2024年財報顯示，該板塊整體經營利潤率為20.9%。但到店業務作為高利潤子板塊，其利潤率仍顯著高于外賣業務。交銀國際研報曾測算，2024年三季度美團該業務利潤率為35%。

（圖片來源：美團2024年財報，資市會截圖）

另據高盛2025年3月研報，美團到店酒旅業務的利率潤在2022、2023、2024年依次為46%、35%、33%，2025年利潤率測算為34%，顯著高于互聯網行業平均。

高利潤率的背后，是商家支付的高額費用。大眾點評收入來源主要是平臺抽傭、廣告推廣費用、固定年費等。國信證券曾測算，美團到店（大眾點評）的經營成本約為產生GTV（核心平臺交易額）的5%至20%。相當于在大眾點評平臺賣出100元券，需支付給平臺5-20元費用。

十年來，大眾點評除了給美團提供“現金牛奶”，還持續拉升其估值。

2015年被美團收購時，大眾點評估值約40億美元。

華興證券2024年3月研報顯示，美團到店酒旅業務（大眾點評）估值約為360億美元，占美團當時估值的26%；另據高盛2025年3月研報，美團該業務板塊估值4667.7億港元，占美團整體估值的32%；東方證券最新研報則預估美團到店酒旅業務（大眾點評）市值約為4000多億港元，占美團總市值的55%。

（圖片來源：東方證券研報，資市會截圖）

隨著高德掃街榜的推出，摩根士丹利分析師Gary Yu、Joanne Lau等在最新研報中指出，該模式和美團大眾點評高度相似，此舉是阿里重新發力到店業務的明確信號，將重塑本地生活服務領域的競爭格局。

大摩將對美團到店業務的長期盈利能力預測從2.5%下調至2%。

報告進一步更新了對美團的財務預測，預計其第三季度核心本地商業（CLC）的經營虧損將達到100億元（其中即時配送虧損150億元，到店業務盈利50億元）；對2025財年，預計核心本地商業經營利潤為24億元人民幣，同比大幅下滑95%。

在對中國電商板塊的投資評級中，大摩給出了明確的偏好排序：阿里巴巴>拼多多>美團>京東。

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美團沒有做錯什么，只是站在了阿里的必經之路上

難以理解的是，即使外界都不清楚大眾點評對美團有多么重要，美團管理層自己一定是知道的，為什么會這么多年一直無視大眾點評的種種弊病，進而發展到如今這樣的局面呢？

此前歷時四個月的的外賣大戰，已經讓美團財報“元氣大傷”。

目前，美團的市場份額已被擠占。瑞銀8月25日發布研報顯示，以騎手在線時長估算訂單量，美團的市場份額從大戰前的74%降至65%左右，餓了么的份額從13%提升至28%左右，京東的份額從13%降至7%左右。

根據高盛預測的三種競爭情景，若后續阿里巴巴繼續補貼超12個月、美團將單均虧損控制在2元以內并反攻線下，未來中國外賣市場最可能出現“雙寡頭格局”，即阿里巴巴45%、美團40%、京東15%。

盡管王興堅決稱“將全力以赴捍衛市場地位”，但無論如何，其外賣行業老大地位已經岌岌可危。

就在外賣“戰事”吃緊的情況下，高德轉入后方，一刀直插大眾點評這個利潤核心，這已經不僅僅是“護城河”的問題了，是被人抄了老家。沒有了到店業務貢獻利潤彈藥，外賣大戰還要怎么繼續打？

積極應戰，速死，消極對抗，則是被慢刀子割肉，逐漸失城、失地，最后認輸求和。

更讓美團難受的是，也許阿里并沒有刻意針對。在最近的一次財報電話會上，阿里巴巴CEO吳泳銘說，阿里的目標則是構建線上線下兩個超級入口的必經之路。閃購提供外賣在內的近場商品履約，高德則通過掃街榜這個面向線下服務業的“信用體系”，構建線下消費決策入口，目標是成為比肩淘寶的線下超級入口。

只不過美團剛好是站在這條必經之路上。