反內(nèi)卷帶動商品價(jià)格反彈

文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

8月CPI同比下降0.4%，前值0；PPI同比下降2.9%，前值降3.6%。

1 8月物價(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)六大特征

第一， CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，核心CPI較為溫和，反映有效需求不足。CPI主要受豬油價(jià)格拖累。8月CPI同比由0下降為-0.4%；環(huán)比由0.4%下降為0。核心CPI同比0.9%，漲幅連續(xù)四個(gè)月擴(kuò)大，主因去年低基數(shù)。

第二，消費(fèi)“冰火兩重天”，消費(fèi)品價(jià)格同比七連降，服務(wù)價(jià)格上漲，反映商品降價(jià)去庫存與服務(wù)消費(fèi)潛力。8月，消費(fèi)品價(jià)格同比-1.0%，連續(xù)7個(gè)月負(fù)增長，而服務(wù)價(jià)格同比0.6%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。家庭服務(wù)、教育服務(wù)、旅游、醫(yī)療服務(wù)同比分別為1.6%、1.2%、0.7%、1.6%，較上月變動-0.1、0.1、0.2、0.5個(gè)百分點(diǎn)。

第三，食品價(jià)格同比下降，主因去年高基數(shù)和供給充足，豬價(jià)和鮮菜價(jià)格大幅下降。8月，食品價(jià)格同比-4.3%，降幅較上月大幅擴(kuò)大2.7個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合-0.8%，與上月相同。鮮菜、豬肉、蛋類價(jià)格同比分別為-15.2%、-16.1%、-12.4%，較上月下降7.6、6.6、1.2個(gè)百分點(diǎn)。

第四，“豬周期”磨底，豬價(jià)下降，近期將展開凍豬肉收儲。8月豬價(jià)同比-16.1%，較上月下滑6.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.5%，較上月下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能已連續(xù)收縮三個(gè)月；當(dāng)前能繁母豬存欄4042萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量；現(xiàn)養(yǎng)殖利潤為52元/頭，處于回升態(tài)勢。8月21日，發(fā)改委宣布將于近期展開凍豬肉收儲。

第五，PPI改善，反內(nèi)卷效果正在顯現(xiàn)，上游行業(yè)價(jià)格率先反彈。8月PPI環(huán)比今年首次轉(zhuǎn)正；同比-2.9%、降幅今年3月份以來首次收窄。從行業(yè)看， 煤炭、黑色金屬、玻璃、光伏等部分上游行業(yè)價(jià)格反彈，下游PPI環(huán)比偏弱，反映上游向下游傳導(dǎo)不暢以及終端需求較弱；輸入性因素帶動有色金屬產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲。

第六，展望后續(xù)，CPI和PPI或有部分改善，三點(diǎn)原因。一是，近期政策集中在反內(nèi)卷和提振消費(fèi)，改善供需。供給側(cè)，7月政治局定調(diào)“反內(nèi)卷”后，淘汰落后、協(xié)會自律、統(tǒng)一大市場組合拳已出；需求側(cè)，3000億元超長期特別國債接力投放，第三批690億元7月25日已落地，第四批690億元10月即到，疊加消費(fèi)貸貼息、育兒補(bǔ)貼、幼兒園減免等增量措施，供需兩端同步發(fā)力。二是，高基數(shù)退坡。對于CPI來說，去年高溫雨水天氣推升菜價(jià)、豬周期還在上行通道，基數(shù)較高，9月及四季度基數(shù)效應(yīng)將減弱；PPI亦是如此。三是，外部美聯(lián)儲降息預(yù)期濃厚，國內(nèi)基本面全面走弱，寬松政策的必要性加強(qiáng)。美國非農(nóng)大幅不及預(yù)期，美聯(lián)儲降息預(yù)期全面升溫；國內(nèi)5月以來基本面走弱，7月以來消費(fèi)、投資、出口全面放緩，貨幣寬松掣肘減弱，政策加碼正當(dāng)時(shí)。

2 CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，豬油價(jià)格拖累

CPI同比增速轉(zhuǎn)負(fù)數(shù)，拖累因素是食品價(jià)格和油價(jià)，服務(wù)價(jià)格上漲。核心CPI同比增速連續(xù)四個(gè)月擴(kuò)大，主要是去年基數(shù)低。8月CPI同比由0下降為-0.4%；環(huán)比由0.4%下降為0。除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比0.9%，漲幅為今年最高；兩年復(fù)合0.6%，與上月相同；環(huán)比0，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

食品價(jià)格同比增速大幅下降，主要是基數(shù)因素、豬價(jià)下降原因。去年高溫雨水天氣推升菜價(jià)、豬周期還在上行通道，基數(shù)較高。8月，食品價(jià)格同比-4.3%，降幅較上月大幅擴(kuò)大2.7個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合-0.8%，與上月相同。食品價(jià)格環(huán)比0.5%，較上月增加0.7個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜、豬肉、蛋類價(jià)格同比分別為-15.2%、-16.1%、-12.4%，較上月下降7.6、6.6、1.2個(gè)百分點(diǎn)。

非食品價(jià)格同比上漲，其中，服務(wù)價(jià)格上漲，油價(jià)下降。8月，非食品價(jià)格同比0.5%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.1%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。1）暑期旅游出行增加，服務(wù)價(jià)格上漲。8月服務(wù)價(jià)格同比0.6%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，家庭服務(wù)、交通工具使用和維修、教育服務(wù)、旅游、醫(yī)療服務(wù)同比分別為1.6%、0.3%、1.2%、0.7%、1.6%，較上月變動-0.1、0、0.1、0.2、0.5個(gè)百分點(diǎn)。2）油價(jià)下降。8月，交通工具用燃料同比為-7.1%，降幅較上月收窄1.9個(gè)百分點(diǎn)。

七大類中，交通和通信同比下降。8月，交通和通信同比為-2.4%，降幅收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)；衣著、居住、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、生活用品及服務(wù)、其他用品和服務(wù)同比分別為1.8%、0.1%、1.0%、0.9%、1.8%、8.6%,較上月增加0.1、0、0.1、0.4、0.6、0.6個(gè)百分點(diǎn)。

3 豬周期磨底，凍豬肉收儲將啟動

8月豬價(jià)同比降幅擴(kuò)大，環(huán)比下跌。8月豬價(jià)同比-16.1%，較上月下滑6.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.5%，較上月下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。截至2025年9月9日，平均豬肉批發(fā)價(jià)格為19.86元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行28.3%。

我們判斷，“豬周期”或進(jìn)入磨底階段。

一是，能繁母豬同比7月同比已降至0%，預(yù)計(jì)下月轉(zhuǎn)負(fù)。截至2025年6月，產(chǎn)能在去化12個(gè)月后力度連續(xù)減弱十二個(gè)月，2月產(chǎn)能同比首次轉(zhuǎn)正，隨后同比持續(xù)擴(kuò)大，4月已達(dá)到1.3%，6月為0.12%，7月0.02%，已連續(xù)收縮三個(gè)月。根據(jù)歷史規(guī)律，產(chǎn)能在10個(gè)月左右就會傳導(dǎo)到豬價(jià)。能繁母豬存欄同比反映生豬產(chǎn)能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%，2025年7月能繁母豬存欄同比0.02%。

二是，產(chǎn)能存量接近平衡點(diǎn)后呈震蕩形勢，或有機(jī)會向下突破正常保有量。當(dāng)前能繁母豬存欄4042萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著能繁母豬的減少，保有量將下行。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個(gè)季度的快速產(chǎn)能下降才開啟價(jià)格大幅上行。其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個(gè)月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價(jià)上行創(chuàng)造了空間。

三是養(yǎng)殖利潤磨底待升。2024年8月16日，養(yǎng)殖利潤達(dá)到最高682元/頭；一般情況下，養(yǎng)殖利潤突破300元/頭并迅速上行時(shí)豬價(jià)也處在上行區(qū)間，現(xiàn)養(yǎng)殖利潤為52元/頭，較8月28元/頭的養(yǎng)殖利潤水平回升。

四是，8月21日，發(fā)改委宣布將于近期展開凍豬肉收儲。

行業(yè)集中度提升，新的豬周期價(jià)格波動或小于傳統(tǒng)豬周期。眾多小規(guī)模養(yǎng)殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業(yè)集中度提升進(jìn)程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規(guī)模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業(yè)集中度的提升或?qū)硪?guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大型養(yǎng)殖機(jī)構(gòu)產(chǎn)能持續(xù)提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

4 PPI降幅收窄，上游率先反彈

PPI略有改善，同比降幅收窄，今年3月份以來首次；環(huán)比為今年首次轉(zhuǎn)正。8月，PPI同比下降2.9%，降幅較上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.2%升為0。

生產(chǎn)資料、生活資料價(jià)格同比下跌，生產(chǎn)資料價(jià)格降幅略有收窄。8月，生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格同比分別為-3.2%和-1.7%，較上月變動1.1和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。

采掘業(yè)、原材料和加工工業(yè)同比分別為-11.5%、-4.1%、-2.2%，降幅分別較上月收窄2.5、1.3、0.9個(gè)百分點(diǎn)；食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品價(jià)格同比分別為-1.7%、0、0.4%、-3.7%，分別較上月變動0.1、0.1、-0.2、-0.2個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)看，輸入性因素帶動有色金屬產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲；“反內(nèi)卷”帶動煤炭、黑色金屬價(jià)格同比降幅收窄；裝備制造業(yè)價(jià)格同比降幅擴(kuò)大。

1）有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格同比上漲。8月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價(jià)格同比分別為11.8%和4.8%，較上月增加0.7和2.6個(gè)百分點(diǎn)。

2）黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)環(huán)比降幅收窄。8月，煤炭開采和洗選，黑色金屬礦采選，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工同比分別為-19.8%、-5.3%、-10.5%、-4.0%，降幅較上月收窄3.2、3.8、2.3和6.0個(gè)百分點(diǎn)；光伏設(shè)備及元器件制造、新能源車整車制造價(jià)格同比降幅比上月分別收窄2.8個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

3）裝備制造業(yè)同比降幅擴(kuò)大。8月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，通用設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)同比分別為-2.4%、-1.7%和-0.5%，較上月下降0、-0.1和-0.2個(gè)百分點(diǎn)。

4）新動能穩(wěn)步成長帶動相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比回升。集成電路封裝測試系列價(jià)格上漲1.1%，船舶及相關(guān)裝置制造價(jià)格上漲0.9%，通信系統(tǒng)設(shè)備制造價(jià)格上漲0.3%，固體廢棄物處理設(shè)備價(jià)格上漲0.3%；電子專用材料制造、智能無人飛行器制造價(jià)格分別由上月下降1.6%和0.5%轉(zhuǎn)為持平；廢棄資源綜合利用業(yè)價(jià)格降幅收窄5.4個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比降幅收窄，有色金屬材料價(jià)格上漲，其余下跌。8月，PPIRM當(dāng)月同比-4.0%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，有色金屬材料價(jià)格同比4.7%，較上月增加1.9個(gè)百分點(diǎn)；燃料動力、黑色金屬材料、化工原料類、木材紙漿、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品、紡織原料類同比分別為-9.7%、-5.6%、-6.2%、-4.0%、-4.7%、-5.6%、-2.0%，降幅較上月變動1.1、2.4、0.3、0.1、-0.9、-1.0、0.5個(gè)百分點(diǎn)。