毛利率大降29.4%，對賭協議壓頂，閃回科技三闖港交所

閃回科技的商業模式存在結構性缺陷，迫在眉睫的對賭壓力，將IPO成了關乎生死的操作，長期因“惡意壓價”積累的消費者信任危機，更是不斷侵蝕著其品牌價值和發展潛力。上市，或許能短暫解除眼前的債務危機，贏得一絲喘息之機，但絕非一勞永逸之事。

文 |嘯 天

繼2024年2月和9月兩次遞表失效后，二手消費電子產品交易和服務平臺閃回科技有限公司（下稱“閃回科技”）再次向港交所發起沖擊。

不到兩年時間三闖港交所，這種近乎執拗的堅持，與其說是對資本市場的向往，不如說是一場關乎存亡的自救。光鮮的營收增長背后，是閃回科技潛藏的多重危機。「數智研究社」從最新披露的招股書發現，閃回科技正面臨一系列嚴峻挑戰：首當其沖的是盈利能力的惡化，其整體毛利率從2023年的6.8%驟降至2024年的4.8%，同比大幅下滑29.4%。截至2025年6月，閃回科技毛利率回升至6.3%。

過往多輪融資中與投資者簽訂的“對賭協議”也如一把達摩克利斯之劍懸于頭頂。截至2025年6月30日，由此產生的贖回負債已高達7.9億元，直接導致公司陷入凈負債7.14億元的窘境。

盡管營收規模持續擴大，但卻無法填補虧損漏洞。除了虧損，更深層次的問題在于其商業模式的結構性缺陷——極度依賴上游渠道合作伙伴，議價能力孱弱，同時因“惡意壓價”等問題飽受消費者詬病，品牌形象受損嚴重。

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閃回科技的增長悖論

閃回科技于2016年創立，其商業版圖主要通過“閃回收”和“閃回有品”兩個品牌展開。

其中，“閃回收”主要深耕線下“以舊換新”場景，其并不直接面對個人消費者，而是選擇與主流消費電子品牌（如小米、三星、華為等）、大型商戶及移動網絡運營商等上游采購合作伙伴的零售門店合作，將自己的回收系統嵌入到合作伙伴的銷售流程中。當消費者在這些門店購買新手機時，店員會引導他們使用閃回收的系統對舊手機進行估價并完成回收，回收款可抵扣新機款。這種模式是閃回科技最主要的貨源渠道。招股書數據顯示，2024年，通過以舊換新方式采購的二手設備總價值達10.36億元，占其全年采購總值的92.5%。

回收來的設備，則通過“閃回有品”進行處置和再銷售。“閃回有品”是一個集B2C零售與B2B批發的綜合性平臺，閃回科技通過自營的App、小程序以及在第三方電商平臺上開設的店鋪，將經過檢測、分級和數據清理的二手電子產品銷售給個人消費者或下游商戶。

從財務情況看，閃回科技依靠這套模式展現了強勁的增長勢頭，其營業收入從2021年的7.50億元穩步增長至2024年的12.97億元，復合年增長率約為20%。2025年上半年，營收更是同比增長40.3%達8.10億元。

不過，這份亮眼的成績單卻與持續的虧損形成了鮮明對比。2021年至2024年，閃回科技分別實現虧損4871萬元、9908萬元、9827萬元和6644萬元。

「數智研究社」剖析閃回科技成本結構發現，其盈利空間極其微薄。2024年，其銷售成本為12.35億元，幾乎與12.97億元的營收持平，毛利僅為6210萬元，毛利率僅為4.8%。

在銷售成本項目中，除了設備本身的采購成本外，一項名為“推廣服務及傭金費用成本”的支出尤為引人注目。這筆費用是支付給上游渠道合作伙伴及其門店銷售人員的。由于閃回科技的業務高度依賴合作伙伴的線下門店來接觸終端客戶，它必須通過支付不菲的推廣費和傭金，來激勵店員優先推薦自家的回收服務，而非競對的服務。

這也是閃回科技商業模式中最致命的弱點：缺乏對渠道的掌控力和議價能力。閃回科技在招股書風險因素中也坦承：“我們與上游采購合作伙伴及客戶議價的能力較低。”2024年，閃回科技的推廣服務與傭金費用達9810萬元，幾乎蠶食了本就十分微薄的利潤空間。

此外，為了配合手機廠商的新機促銷，閃回科技還需頻繁地為其墊付給消費者的促銷折扣，這筆款項在2023年高達3.3億元，極大占用了公司營運資金。可以說，閃回科技的增長，是建立在對上游渠道的持續“輸血”上，這種增長模式本身就難以持續。

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7.9億元贖回負債壓頂

如果說持續虧損是鈍刀子割肉，是慢性病的話，那與投資者簽訂的“對賭協議”則是隨時可能引爆的炸彈。

自成立以來，閃回科技吸引了包括小米集團、順為資本、轉轉在內眾多知名機構的投資。在C輪和D輪等融資協議中，普遍包含了這樣一條對公司具有約束力的條款：如果公司未能在約定的最后期限前完成“合格首次公開發售”，投資者有權要求公司按照“投資本金+約定利息”或“當時公允價值”的較高者，回購其持有的股份。

如此一來，在閃回科技資產負債表上一項名為“贖回負債”的會計科目，從2021年底的3.07億元一路飆升至2023年底的6.85億元，到2025年6月30日，這一數字更是飆至7.905億元。這筆巨額負債，徹底壓垮了閃回科技的資產負債表，使公司陷入了嚴重的“資不抵債”狀態。截至2025年6月30日，公司凈負債額達7.135億元。

對閃回科技而言，這是場與時間的賽跑。招股書披露，C輪投資者的贖回權觸發條件之一是公司未能在2023年12月31日前完成IPO（后經協商延長至2024年12月31日），而D輪投資者的最后期限則是2024年12月31日（后延長至2025年12月31日）。顯然，公司已經錯過了最初約定的時間，每一次遞表失效都意味著違約風險的增加。

IPO因此成為閃回科技唯一的解藥。招股書明確指出，一旦公司完成IPO，所有投資者的贖回權將自動終止，這筆近8億元的金融負債也將自動轉換為公司權益。也就是說，上市成功那一刻，公司資產負債表將馬上從“資不抵債”的泥潭中解脫出來。

這才是閃回科技三次沖擊港交所背后最真實、也最迫切的動機。

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投訴高企，閃回科技迫不得已

在財務困境之外，閃回科技還面臨著消費者信任危機。在黑貓投訴平臺上，包含“閃回”關鍵詞的投訴量高達3.9萬條。消費者投訴的問題高度一致，直指其“惡意壓價”和“欺騙消費者”的行為。

大量消費者的經歷都是：在線上或門店通過閃回收系統獲得了一個頗具吸引力的估價，但在將手機寄出或交付后，收到的最終報價卻會以各種檢測問題為由被大幅壓低。有消費者反映最終價格與最初報價相差近一半。面對消費者的質疑，閃回科技曾給出“檢測人員傳錯了照片”這樣讓人難以接受的解釋。

這種普遍存在的“壓價”現象，并非個案或服務缺位，而是其商業模式面臨巨大盈利壓力下的必然。前文提及，閃回科技毛利率已低至4.8%，這意味著每一筆交易中，其利潤空間都極為有限。在二手商品的再銷售價格由市場競爭決定的情況下，公司能夠控制的主要利潤變量就是前端的回收成本。

因此，通過在檢測環節壓低最終回收價，成為其提升單筆交易利潤率最直接、最有效的手段。當企業為了生存而不得不向消費者“開刀”時，其品牌信譽的崩塌也就在所難免。

在二手手機回收市場，閃回科技雖然自稱“行業第三”。但據招股書引用的弗若斯特沙利文數據顯示，按2024年“售出的二手手機交易額”計算，市場由兩大巨頭主導：公司B（通常被認為是轉轉）和公司A（愛回收）的市場份額分別為8.2%和8.1%。而閃回科技的市場份額僅為1.3%，不足前兩名的六分之一。很顯然，閃回科技與頭部玩家差距巨大。

總之，閃回科技，商業模式存在結構性缺陷，迫在眉睫的對賭贖回壓力，將IPO變成了關乎生死的財務操作，而長期因“惡意壓價”積累的消費者信任危機，更是不斷侵蝕著閃回科技的品牌價值和發展潛力。上市，或許能短暫解除眼前的債務警報，贏得一絲喘息之機，但絕非一勞永逸之事。

三闖港交所的