重尋基本面

【預(yù)見經(jīng)濟(jì)：玖月】

趨勢(shì)已然，為何糾結(jié)？

海外方面，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期弱化，進(jìn)一步確認(rèn)降息周期將啟。與過往“預(yù)防式”降息促進(jìn)美元升值不同，本輪還伴隨“去美元化”等復(fù)雜敘事。全球制造業(yè)PMI反彈，似與關(guān)稅不確定性降低有關(guān)，其可持續(xù)性或有限。中美關(guān)稅談判暫緩之下，我國(guó)三季度出口仍具韌性。

內(nèi)需方面，近期一線城市房?jī)r(jià)跌幅超過二三線，京滬等地產(chǎn)新政后商品房銷售似依然偏弱。“以舊換新”補(bǔ)貼繼續(xù)，但相關(guān)消費(fèi)增速進(jìn)一步趨緩。失業(yè)保險(xiǎn)支出占GDP比重達(dá)歷史同期高位。異常天氣消退、資金到位改善對(duì)基建等有所支撐，但整體投資的脈沖幅度或有限。

價(jià)格方面，相較前期市場(chǎng)的強(qiáng)預(yù)期，“反內(nèi)卷”相關(guān)品類價(jià)格已“先揚(yáng)后抑”。重點(diǎn)行業(yè)特別是上游原材料價(jià)格抬升，有利于部分企業(yè)利潤(rùn)改善，但對(duì)其下游而言，終端需求趨弱使得成本抬升難以轉(zhuǎn)嫁。鑒于低基數(shù)等，GDP平減指數(shù)同比降幅或?qū)⑹照陜?nèi)仍為負(fù)增長(zhǎng)。

政策方面，與去年同期不同，當(dāng)前實(shí)際GDP的累計(jì)增速似高于年初目標(biāo)，或使增量政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)更為后置。土地出讓收入趨緩還將掣肘廣義財(cái)政的支出力度。近期個(gè)人消費(fèi)貸款財(cái)政貼息、人民幣匯率中間價(jià)的引導(dǎo)等，或也預(yù)示廣譜利率的全面調(diào)整仍將是漸進(jìn)的過程。

圖. 市場(chǎng)利率會(huì)持續(xù)偏離基本面嗎？

來源：WIND，筆者測(cè)算

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年8月27日

2.，2025年8月17日

3.，2025年7月27日

4.，2025年7月16日