中信建投攜手西部證券仍難挽敗局，陜西水電主板IPO緣何意外叫停

導讀：“在陜西水電IPO審核過程中，尤其是在2024年4月之后，隨著IPO強監(jiān)管相關(guān)措施的落地，其是否符合主板上市所要求的‘大藍籌’定位一直是監(jiān)管層爭議的重點。”有接近于監(jiān)管層的知情人士向叩叩財經(jīng)透露，然而，隨著陜西水電2024年業(yè)績的出爐，又讓本就充滿爭議的陜西水電IPO的推進“雪上加霜”。

本文由叩叩財經(jīng)（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：方知躍@北京

編輯：翟 睿@北京

意料之外！

2025年9月5日，備受市場矚目的陜西省水電開發(fā)集團股份有限公司（下稱“陜西水電”）主板IPO突然被上交所一紙終止審核的決定正式叫停。

據(jù)上交所于當日下午發(fā)布的相關(guān)文件稱，因陜西水電于日前向上交所主動申請撤回上市申報材料，按照股票發(fā)行上市的相關(guān)審核規(guī)則，遂決定終止其滬市主板IPO的審核推進。

陜西水電的來頭可謂不小。

公開信息顯示，陜西水電控股股東為陜西投資集團有限公司（下稱“陜投集團”），其除了直接持有陜西水電 50.44%的股份外，還通過間接持股企業(yè)控制著陜西水電23.27%的股份。而陜投集團則為陜西省國有資本投資、運營公司試點企業(yè)，陜西省國資委持有其100%的股份。

陜西水電是在2023年12月30日向上交所遞交主板上市申請并獲得受理的，隨后在2024年1月26日進入到IPO審核問詢環(huán)節(jié)中的。

作為陜投集團下屬的清潔能源發(fā)電業(yè)務唯一經(jīng)營主體，陜西水電是一家從事光伏發(fā)電、風力發(fā)電、水力發(fā)電等綠色清潔能源發(fā)電項目投資、開發(fā)和運營管理的企業(yè)，主要產(chǎn)品是電力。

按照此次陜西水電的相關(guān)上市部署，其試圖通過此次IPO發(fā)行不超過4.28億股以募集10億資金投向“陜投府谷250兆瓦光伏外送項目”。

除了雄厚的股東背景，此次為陜西水電資本化進程保駕護航的中介保薦團隊也堪稱豪華。

不但有近年來國內(nèi)在IPO業(yè)務上唯一能與中信證券一較高下爭奪“A股投行王者”寶座的中信建投坐鎮(zhèn)，亦還有西部證券同列保薦人之位。

也即是說，此次在陜西水電IPO招股書上簽字的保薦代表人就多達四名。

當然，西部證券作為上市保薦機構(gòu)出現(xiàn)在陜西國資背景的企業(yè)，這并不會讓人感到驚訝。

西部證券與陜西水電可謂是“同門兄弟”。

因為陜西水電的第一大股東兼實際控制人——陜投集團，也同樣是西部證券的控股股東和實際控制人，陜投集團不僅直接持有西部證券35.65%的股份，并通過西部信托有限公司間接控制西部證券1.14%的股份。

本著肥水不流外人田的初衷，同時又為符合相關(guān)保薦工作規(guī)則避免“中介不中”的嫌疑。

中信建投與西部證券一道組成了陜西水電IPO上市保薦業(yè)務的“雙保險”。

在兩年多前，也正是中信建投+西部證券這一“保薦”組合，已成功將陜西水電的關(guān)聯(lián)公司，陜投集團下屬的另一家能源企業(yè)——陜西能源投資股份有限公司（下稱“陜西能源”）順利護送至深交所主板掛牌上市。

在嘗到陜西能源資本化的“甜頭”后，復制其路徑，總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗，踏著陜西能源當初的上市步履，將陜西水電推至上交所主板，似乎也是順水推舟的事情。

然而，經(jīng)過20余月的審核，陜西水電終究還是未能如其“關(guān)聯(lián)企業(yè)”陜西能源般幸運而敗下陣來。

情理之中。

雖然陜西水電與陜西能源淵源頗深，且二者都以A股主板IPO為目標，但二者在經(jīng)營規(guī)模上，差距頗大。

在主營業(yè)務上，陜西能源與陜西水電頗為相似。

陜西能源的主要產(chǎn)品與陜西水電一樣，皆為電力，但前者與后者以“綠色清潔能源發(fā)電”不同，陜西能源則聚焦于火力發(fā)電，此外也還存在部分煤炭生產(chǎn)及銷售和熱力業(yè)務。

早在2021年時，陜西能源的營業(yè)收入就已突破百億規(guī)模達到150億，在剛剛過去的2024年，其營業(yè)收入更是已高企至231.56億，歸母凈利潤超過30億。

但反觀陜西水電，近三年來，其營業(yè)收入都只在10億出頭徘徊。

“在陜西水電IPO審核過程中，尤其是在2024年4月之后，隨著IPO強監(jiān)管相關(guān)措施的落地，其是否符合主板上市所要求的‘大藍籌’定位一直是監(jiān)管層爭議的焦點。”另有接近于監(jiān)管層的知情人士向叩叩財經(jīng)透露，然而，隨著陜西水電2024年業(yè)績的出爐，又讓本就充滿爭議的陜西水電IPO的推進“雪上加霜”。

或許正緣于上述多重原由，陜西水電才不得不主動撤回此次IPO的申報材料。

據(jù)陜西水電最新更新的一版招股書（申報稿）披露，在2024年中，其營業(yè)收入僅有10.6億，較2023年的10.8億“不增反減”，雖營收降幅不大，但其對應的扣非凈利潤卻跌幅驚人。原本在2023年時，陜西水電扣非凈利潤還曾高達2.82億，但在剛剛過去的“最近一年”中，其扣非凈利潤則縮水至1.7億，同比下滑近40%。

事實上，或許早在一年多前，當廣西北部灣陸海新能源股份有限公司（下稱“陸海新能”）主板IPO被叫停之時，就已經(jīng)預示了如今陜西水電IPO將步其后塵的結(jié)局。

陸海新能與陜西水電無論在股東背景、主營業(yè)務還是經(jīng)營規(guī)模上，都是兩家頗為相似的企業(yè)。

陸海新能為廣西國資委控股的主營水力發(fā)電、光伏發(fā)電、風力發(fā)電等可再生能源項目的運營平臺。

在2020年至2022年中，陸海新能的營業(yè)收入分別為9.09億、8.9億和9.27億，對應的扣非凈利潤分別為2.98億、2.75億和2.86億。

2024年3月，在陸海新能向深交所遞交主板上市申請僅僅半年多時間后，其就同樣以主動撤回上市申報材料的方式終止了IPO。

在陸海新能IPO終止后，就有接近于陸海新能的有關(guān)人士向叩叩財經(jīng)承認，其上市計劃的告吹，與其在彼時IPO“強監(jiān)管”相關(guān)政策下，難以符合主板“大藍籌”定位有關(guān)。

“按照相關(guān)監(jiān)管要求，申報主板上市的企業(yè)需要突出行業(yè)代表性，陜西水電所在的行業(yè)分類為‘電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)’，注冊制實施以來，該行業(yè)申報主板上市的企業(yè)也有近十家之多，但至今成功上市的僅有兩家，除了在注冊制全面改革實施早期完成IPO的陜西能源外，那便是剛剛完成IPO發(fā)行并掛牌交易的華電新能。”上述接近于監(jiān)管層的知情人士告訴叩叩財經(jīng)。

華電新能的“實力”自不必贅述。

作為五大發(fā)電集團之一中國華電下屬的新能源業(yè)務最終整合的唯一平臺，其風電和太陽能發(fā)電裝機及發(fā)電量規(guī)模均位于行業(yè)前列，市場占有率亦處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

在2024年中，華電新能的營業(yè)收入也高達339.68億，凈利潤也近百億規(guī)模，是陜西水電等企業(yè)遠遠難以企及的存在。

在陜西水電IPO終止后，A股主板IPO申報的隊伍中，歸屬于“電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)”的企業(yè)中目前僅有年營收規(guī)模超過200億的華潤新能源控股有限公司（下稱“華潤新能”）依然還在審核推進之中，其余6家曾申報主板上市的同行企業(yè)都早已“鎩羽”而歸。

1）難符主板“大藍籌”定位標準

陜西水電當初是乘著其“關(guān)聯(lián)”企業(yè)陜西能源成功IPO的東風踏入A股IPO的闖關(guān)行列的。

2023年，隨著注冊制在A股主板的落地，的確讓許多企業(yè)看到了成功上市的契機。

陜西能源就是注冊制改革的最大受益者之一。

陜西能源早在2021年12月就已向證監(jiān)會遞交了主板上市的申請并獲得受理，但隨后審核推進卻較為緩慢。

直到2023年2月，注冊制全面改革的推進，陜西能源也與當年上百家“核準制”下存量審核企業(yè)一道“平移”至深交所繼續(xù)推進IPO。

借助此次注冊制審核的“過渡”，陜西能源利用此契機，大幅擴增了上市融資計劃。

在2021年底，陜西能源向證監(jiān)會遞交的上市申報材料中，其曾披露稱將發(fā)行不超過3.33億新股，然其并沒有明確表明其此次IPO的融資規(guī)模，但在其“募集資金主要用途”一欄中，則清楚地寫道其募集資金投資項目僅為“清水川能源電廠三期項目”一項，擬使用此次IPO募集資金規(guī)模為19億。

但在2023年2月20日，在注冊制下向深交所遞交的上市申報文件中，陜西能源此次IPO的發(fā)行規(guī)模已赫然達到不超過7.5億股，而融資規(guī)模則一舉爆增至60億，是其此前IPO計劃的三倍有余。

不僅融資規(guī)模翻了數(shù)倍，注冊制下，陜西能源IPO的審核速度也創(chuàng)下了驚人的速度。

2023年3月13日，陜西能源IPO在順利獲得深交所上市委會議審核通過后，僅僅三天，在2023年3月16日，其就獲得了證監(jiān)會的注冊，2023年4月10日，陜西能源便順利在深交所主板掛牌上市。

最終，陜西能源通過該次IPO募資總額高達72億元。

在嘗到了陜西能源IPO的甜頭后，同屬于陜投集團旗下的能源平臺——陜西水電的上市步履明顯加快。

縱然無論在經(jīng)營規(guī)模還是行業(yè)地位上，陜西水電都無法與陜西能源相較，但陜西水電還是將其上市的目標定在了和深交所主板同樣定位的滬市主板。

如果說陜西能源IPO的成功除了自身基本面的雄厚，還有注冊制相關(guān)政策加持帶來的“紅利”，那么，陜西水電的上市征程就頗有點“生不逢時”了。

在2023年底，陜西水電向上交所遞交主板上市申請時，就其業(yè)績規(guī)模來說，也的確是滿足主板IPO的基本要求的。

彼時，監(jiān)管層雖也強調(diào)主板上市“大盤藍籌”的定位，但主板上市的最低業(yè)績要求也只有“最近一年利潤不低于6000萬”，按照業(yè)內(nèi)的“共識”，若企業(yè)利潤規(guī)模破億就能有“資格”沖刺主板上市。

在2022年和2023年時，陜西水電的營業(yè)收入分別為10.3億元、10.8億元，對應扣非凈利潤分別達到1.63億和2.82億元。

2024年初，在深交所對陜西水電下發(fā)的第一輪上市問詢函中，共對其提出了18個問題，但其中并未對其是否滿足主板“大藍籌”定位提出質(zhì)疑。

可見，在此時，監(jiān)管層還是對陜西水電的主板IPO秉持著“支持”之態(tài)。

轉(zhuǎn)折之處就發(fā)生在2024年下半年。

20243月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴把發(fā)行上市準入關(guān)從源頭提高上市公司質(zhì)量的意見(試行)》，進一步明確“主板突出行業(yè)代表性”。

同年4月12日，國務院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（下稱“新國九條”，其中明確提出“要嚴把發(fā)行上市準入關(guān)，提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準”。

旋即在2024年4月底，深交所和上交所同時宣布修訂股票發(fā)行上市審核規(guī)則，進一步明確主板定位的評估維度，進一步重申主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

“按照監(jiān)管層的最新要求，在進行IPO項目保薦實務中，交易所要求保薦人應當按照實質(zhì)重于形式原則，結(jié)合自身情況，審慎評估擬IPO企業(yè)的主板定位。”上述接近于監(jiān)管層的知情人士告訴叩叩財經(jīng)。

在最新的監(jiān)管規(guī)則下，如何判斷企業(yè)是否符合主板上市的“大藍籌”定位呢？

在2025年初，深交所也在一份發(fā)行上市審核動態(tài)中給出了答案，判斷企業(yè)是否符合主板上市定位，可以從以下兩個方面予以把握，“一是對于主營業(yè)務區(qū)域性特征較強、業(yè)務拓展難度較大且市場空間有限、經(jīng)營規(guī)模在行業(yè)中不具備優(yōu)勢地位的企業(yè)，應當審慎評估主板定位”，“二是論證自身行業(yè)代表性時，原則上應當以國民經(jīng)濟行業(yè)分類為基礎，合理選擇細分行業(yè)，使用權(quán)威機構(gòu)數(shù)據(jù)論證，且論證時原則上不能局限于區(qū)域市場，而應當立足于全國或全球市場”。

“雖然在最初的有關(guān)問詢函中，上交所并未對陜西水電的主板上市定位有所質(zhì)疑，但在此后上市審核規(guī)則修訂趨緊后，上交所也重新要求陜西水電及其中介機構(gòu)按照最新要求論證其是否具有自身行業(yè)的代表性，并審慎評估其主板上市的定位。”上述接近于監(jiān)管層的知情人士向叩叩財經(jīng)透露。

顯然，經(jīng)過對上述“兩方面”的“審慎評估”，陜西水電給出的結(jié)果并不樂觀。

近年來，陜西水電90%以上的營收來自于國網(wǎng)陜西省電力有限公司，其主營業(yè)務區(qū)域性特征較強。

但和同行業(yè)相比，陜西水電的經(jīng)營規(guī)模顯然不具備優(yōu)勢地位。

根據(jù)國家能源局公布的數(shù)據(jù)及行業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，清潔能源發(fā)電的市場參與主體逐漸形成兩個梯隊。

早前，陜西水電就在此次IPO申報材料中承認，自己資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營情況僅在全國范圍內(nèi)屬于清潔能源發(fā)電行業(yè)中的第二梯隊。

在其IPO終止前更新的最后一版招股書中，陜西水電也補充稱，“截至 2024年12月末，公司權(quán)益裝機容量合計 246.03萬千瓦，其中水電48.66萬千瓦、風電 47.85萬千瓦、光伏 149.53 萬千瓦。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2024 年 12 月末裝機規(guī)模數(shù)據(jù)(太陽能發(fā)電、風力發(fā)電、水力發(fā)電)，公司權(quán)益裝機容量規(guī)模的市場份額相對較小”。

和同行業(yè)可比企業(yè)相較，陜西水電也實在難符主板IPO所要求的“規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性”。

據(jù)叩叩財經(jīng)統(tǒng)計，目前，在《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》中屬于太陽能發(fā)電、風力發(fā)電或水力發(fā)電的A股上市公司，算上仍處在上市審核階段的華潤新能和陜西水電自身共約有34家。

就2024年的營收規(guī)模而言，陜西水電排名倒數(shù)第五，2024年的裝機規(guī)模也僅排在第18位。

2）陜西水電資本化將何去何從？

除了陜西水電是否符合主板IPO的定位受到爭議外，其與陜西能源之間的同業(yè)競爭問題，也頗受非議。

陜西能源與陜西水電之間的關(guān)系較為復雜。

二者除了受同一控股股東陜投集團所控外，陜西能源還通過持股94.53%的控股子公司秦龍電力直接持有陜西水電14.61%的股份，為后者的第三大股東。

與陜西能源一樣，同樣為一家“電力”生產(chǎn)企業(yè)，二者的主要產(chǎn)品皆為“電能”，陜西能源與陜西水電之間是否存在同業(yè)競爭的問題，在此次陜西水電IPO審核過程中，也受到了上交所的重點關(guān)注。

不過，陜西水電則稱，清潔能源發(fā)電與火力發(fā)電業(yè)務在“行業(yè)分類”、“發(fā)電原理”、“項目建設選址規(guī)劃”、“采購模式”、“定價機制”和“上網(wǎng)政策”上不同，故認為二者在業(yè)務模式上存在實質(zhì)性區(qū)別而不存在“同業(yè)”關(guān)系。

陜西能源與陜西水電之間的天然“關(guān)聯(lián)”關(guān)系和“業(yè)務”的同質(zhì)性，雖在IPO審核中爭議難榷，但在陜西水電IPO如今告吹之后，卻給了外界對其資本化更多的想象空間。

早在2023年1月，國家發(fā)改委就提出要持續(xù)優(yōu)化國有經(jīng)濟布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)，并積極推進煤炭與煤電、煤電與新能源的“兩個聯(lián)營”策略。隨后，各省也紛紛響應，著手開展地方能源企業(yè)的“兩個聯(lián)營”整合工作。

所謂“兩個聯(lián)營”，主要指煤炭生產(chǎn)企業(yè)與火力發(fā)電企業(yè)之間的聯(lián)營，以及火力發(fā)電企業(yè)與可再生能源或新能源發(fā)電企業(yè)之間的聯(lián)營，其中“煤電聯(lián)營”模式的提出與實踐，旨在通過煤電與新能源的深度融合與協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、風險共擔、利益共享，從而推動電力行業(yè)向更加清潔、高效、安全、可持續(xù)的方向發(fā)展。

2024年底，曾被陜西水電視為同行業(yè)可比公司的甘肅能源就先其一步拉開了“煤電聯(lián)營”的整合序幕。

彼時，甘肅能源宣布以71億的估值收購甘肅電投常樂發(fā)電有限責任公司（簡稱“常樂公司”）66%股權(quán)。

此前，甘肅能源主要業(yè)務也與陜西水電類似，包括水力發(fā)電、風力發(fā)電和光伏發(fā)電，主要產(chǎn)品為電力，業(yè)績主要來源于發(fā)電收入，而常樂公司主營業(yè)務即為火力發(fā)電。

甘肅能源稱，在完成上述收購后，將有效平衡上市公司水電、風電、光伏等清潔能源發(fā)電及調(diào)峰火電的布局，形成“風光水火”并濟的電源結(jié)構(gòu)，增強電力業(yè)務核心競爭力，推動“綜合性能源電力上市公司”發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。

有甘肅能源的“珠玉”在前，陜西水電與陜西能源是否具有“整合”的可能，就備受期待了。畢竟，陜西能源作為已上市公司，且體量明顯大于陜西水電，若以陜西能源作為主體收購陜西水電，不僅能對陜西能源的火電業(yè)務形成結(jié)構(gòu)補充，以達到“煤電聯(lián)營”的效果，還能讓陜西水電“曲線”實現(xiàn)上市的目標。

陜西水電在IPO終止之后究竟會何去何從？叩叩財經(jīng)也將保持關(guān)注。

（完）