王晉斌：全球資產收益率或面臨下行壓力

王晉斌中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

本文字數：2024字

閱讀時間：5分鐘

貿易逆全球化與金融全球化組合決定了全球資產收益率或面臨下行壓力。貿易逆全球化收窄了全球市場需求，降低了實體經濟收益率；代幣化（穩定幣）是金融產品創新的終極形式，會導致金融資產供給增多，加劇全球金融資產之間的競爭，資產收益率長期也會下降。

2025年美國政府在貿易和金融政策上出現了兩個重要變化：貿易上的所謂的“對等關稅”和穩定幣的《天才法案》立法?！皩Φ汝P稅”是貿易逆全球化的典型表現形式，而充當鏈上資產交易支付媒介的穩定幣則是金融全球化的典型表現形式。美國采取金融全球化和貿易逆全球化并重的手段，本質上是試圖支撐美國經濟金融的全球競爭力，減緩美國在全球經濟金融影響力的下降速度。

從關稅來說，進口產品價格上升，進口數量下降，相對提高美國產品在本土的價格競爭力，保護美國本土產業發展。美國制造業由于勞動生產率提升緩慢，甚至下降，導致美國產品價格上升，缺乏全球競爭力。依據美國勞工部（BLS）和美聯儲的數據，次貸危機以來，美國制造業部門勞動生產率一直沒有提升，甚至還有所下降。以2017為基數（100），2007年Q4為峰值105.6，2025年Q2為100.1。2009年Q2和2020年Q2分別由于次貸危機和疫情危機沖擊，勞動生產率出現了大幅下滑，次貸危機以來長達15年的時間里，勞動生產率指數絕大多數在100以下。與此同時，制造業員工小時收入（Average Hourly Earnings of All Employees, Manufacturing ）從2007年末的21.8美元上升至2025年6月末的35.3美元，員工小時成本上升了61.9%。勞動生產率停滯不前，而勞動收入增長，其結果只能是美國制造業生產的商品價格不斷上漲，以滿足員工收入增長。

美國制造業商品價格不斷上漲，美國產品在全球的價格競爭力下降。經濟全球化背景下，消費者注重考慮商品的性價比，美國進口大量的制造業商品成為理想的選擇。

結果導致美國對外貿易逆差不斷擴大，尤其是2021-2024年連續4年美國商品貿易赤字突破1萬億美元，大量美元通過貿易逆差輸出，在這一輪控通脹高利率的驅動下，大量美元回流美國，美國大規模從外部借款，美國對外投資負凈頭寸規模出現了爆發式增長。2024年末達到了創紀錄的-26.5萬億美元。同時，美國這種借雞生蛋方式的“過度特權”出現了逆轉，在BEA在1999年公布該數據以來，2024年美國首次出現了對外投資負凈頭寸與投資凈收益為負值的組合。賺不到錢，美國對外投資負凈頭寸就會收縮，2025年1季度美國對外投資凈頭寸快速收縮至-24.6萬億美元，但投資凈收益率依然為負值，表明美國對外投資負凈頭寸的規模還需要進一步收縮。

要持續收縮對外投資負凈頭寸的規模，根本辦法是減少對外貿易逆差。美國關稅政策人為抬高進口商品價格，并試圖通過制造業回流，降低美國對外國商品的需求，減少對外貿易赤字。但關稅會抬高全球商品價格，降低全球商品需求，降低全球商品生產帶來的利潤以及相應的投資收益率。

與貿易的逆全球化不同，美國出臺有關穩定幣的《天才法案》，則是金融全球化的重要手段。穩定幣作為鏈上數字資產的交易支付媒介，法案規定的鏈上和鏈下資產1：1“平價”關系，有可能使得穩定幣成為鏈上數字資產的避險資產。由于鏈上資產交易依賴的區塊鏈技術具有“去中心化”的特征，導致以穩定幣計價的數字資產權益轉移具有不可控性，具有金融全球化競爭的性質，這對于跨境資本流動以及貨幣政策自主性都會帶來一定的沖擊風險。

隨著數字資產發展，鏈上數字資產規模會不斷擴張。目前，鏈上加密貨幣比特幣、以太坊的規模均突破了2萬億美元。尤其是RWA（現實世界資產）的代幣化未來潛力難以估量，金融資產、商品、不動產以及無形資產等均可以代幣化，將傳統資產引入區塊鏈世界，實現資產的確權、流轉和交易。穩定幣是貨幣的代幣化，也是截至目前RWA最成功的案例，目前市值超過2800億美元，成為連接傳統金融與數字資產世界的重要橋梁。

代幣化是金融產品創新的終極形式。并不是一切都可以代幣化，但由于資產可編程，可細分高價值資產為小份額代幣，滿足中小投資者需求。因此，在理論上，代幣化表達的也是資產的無限可細分性質。正是由于代幣化理論上的資產無限可細分性，決定了代幣化是金融產品創新的終極形式。

可代幣化資產種類的增長和規模的擴大，決定了金融資產之間的競爭進入了新階段。穩定幣打通了傳統資產和數字資產之間的競爭渠道，全球貨幣金融資產之間將面臨更加激烈的競爭環境。長期競爭的結果是必然資產收益率下降，并趨于收斂。

關稅導致的貿易逆全球化收窄了全球市場需求，降低了實體經濟收益率；代幣化（穩定幣）要求的金融全球化加劇了全球金融資產的競爭，金融資產供給增多，資產收益率長期也會下降。因此，從長期來看，貿易逆全球化和金融全球化或將導致全球資產收益率面臨一定的下行壓力。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。