美元黃昏，黃金歸來——地緣新秩序下的A股三大主線

自2022年起，全球資本市場正經歷一場底層邏輯的深刻重構。

招商證券2月26日發布的報告指出，黃金與美元體系正發生歷史性的、實質性的脫鉤。這并非尋常的價格波動，而是美元作為全球核心信用載體，其賴以生存的“三支柱”（制度信用、經濟生產力與軍事威懾）出現結構性裂變的必然結果。

隨著美元從全球共享的“流動性公共品”日益被異化為實施金融制裁的“地緣武器”，全球信用體系正加速重構。在此背景下，黃金正重新凸顯其超越主權屬性的終極價值尺度功能，回歸為全球貨幣體系的“影子錨點”。

報告表示，傳統的宏觀分析框架正在失效。以DCF模型為基礎的“增長-利潤-估值”邏輯，其隱含的“永續經營”與“市場有效性”假設，正被日益加劇的地緣政治不確定性所打破。投資者亟需超越單純的財務線性外推，將主權信用穩健度、供應鏈自主安全、核心技術可控性納入資產定價的核心變量。

未來一個時期，資產的定價基準或將向黃金邊際傾斜。這意味著，以美元計價的商品（如通過油金比、銅金比等均值回歸路徑）可能出現中樞上移的壓力。

映射至A股市場，這意味著資金將向“安全-韌性-可控”的新核心邏輯加速收斂。投資者應迅速調整戰略配置方向，聚焦于資源型硬資產、核心技術自主化、以及國家安全相關產業三大主線。唯有深刻理解并順應這一新舊秩序的更替，方能在新一輪周期中占據先機。

信任的瓦解：美元“三支柱”的系統性崩塌

報告表示，2022年之前，市場對黃金的定價邏輯被嚴格鎖定在美元框架內：金價與美債實際利率呈穩定負相關，與美元信用總量保持正相關。然而，2022年至2024年，在美聯儲激進加息的宏觀環境下，金價卻逆勢突破關鍵阻力位，徹底撕裂了這一沿用數十年的傳統定價模型。

據報告分析，這一歷史性脫鉤的背后，是支撐主權信用貨幣體系的“三支柱”正同步發生結構性坍塌。

首先是制度信用的契約基石遭遇自毀。2022年俄烏沖突后，美西方凍結俄羅斯約3000億美元外匯儲備，徹底打破了“主權資產安全不可侵犯”的國際慣例，美元由此從全球共享的“流動性公共品”異化為可隨時武器化的地緣工具。疊加美國財政紀律的持續失守，2023財年國債利息支出首次突破萬億美元并超越國防預算，主權信用的稀釋已從理論變為現實。

其次是經濟生產力的空心化侵蝕貨幣根基。美國制造業增加值占GDP比重已從20世紀中葉的近30%滑落至當前的約11%，而同期中國制造業占全球比重穩步提升至30%左右。當一國貨幣的價值日益依賴于金融資產泡沫與科技平臺溢價，而非真實的商品兌換能力時，其內在信用根基必然遭遇重構壓力。

最后是軍事力量這一終極抵押品的相對弱化。美國常規軍事優勢的效能稀釋，直接動搖了美元體系的“安全溢價”。當這三大支柱同步裂解，全球資本必然重新尋找超越主權的價值尺度，而黃金的回歸，恰是這一歷史進程的鏡像投射。

央行狂飆與“影子錨”歸來：以黃金重估一切

報告表示，當單一主權貨幣的信用背書遭遇根本性質疑，全球資本必然向無對手方風險的物理共識尋求庇護。黃金的貨幣屬性從未真正消失，只是在等待主權信用膨脹至極限時的歷史性回歸。

這一回歸的信號已清晰顯現：2022年至2024年，全球央行年度凈購金量連續三年突破千噸，遠超此前十年年均473噸的水平至2025年，全球官方黃金儲備的總市場價值首次超越外國官方持有的美國國債總額。這標志著黃金已被全球貨幣政策制定者重新賦予“非主權、抗制裁”的戰略儲備屬性，完成了從資產配置到信用背書的角色躍遷。

更為深遠的影響在于，隨著美元價值尺度的失真，以黃金重新衡量大宗商品的定價坐標正在揭示驚人的重估空間。以油金比為例，歷史上該比值長期在0.04至0.1的區間內波動，而當前已處于歷史極低水平，接近新冠沖擊時期的極端值。隨著2026年等關鍵年份潛在的經濟脈沖式回升預期發酵，油金比有望迎來觸底回升的均值回歸進程。

銅金比同樣釋放出強烈信號：1980年以來該指標穩定在3至8之間，2010年后多在4至6的區間運行，而目前同樣徘徊于歷史最低水平附近。這意味著，一旦供需格局改善或美元價值進一步稀釋觸發“x金比”的均值回歸機制，以美元計價的原油和銅等戰略大宗商品將迎來極具爆發力的價值重估與強勁上漲。

估值底層的裂變：A股投資范式的根本性迭代

宏觀信用的斷層正深刻重塑A股市場的估值地基。該報告表示，在全球產業鏈重構與地緣政治切割加速的背景下，傳統基于“增長-利潤-估值”線性外推的分析框架已難以為繼。未來的資產定價必須轉向以“安全-韌性-可控”為核心變量的新范式。

這一范式遷移將體現在估值模型的兩個關鍵參數重構上。其一是可用性風險的折價因子：對于供應鏈脆弱性高的企業，市場將調高其股權成本，在現金流折現中賦予更審慎的風險溢價。

其二是安全屬性的溢價因子：對于能夠提供自主可控關鍵設備、核心材料或戰略服務的企業，市場將給予更低的貼現率和更樂觀的市場份額假設。這意味著，在未來的A股定價體系中，地緣政治的擾動將不再是外生變量，而是深度嵌入估值模型的內生參數。

駕馭新秩序：新框架下的A股三大核心投資主線

報告表示，在大國競爭重新定義增長與安全優先級的宏觀環境下，A股傳統的行業輪動邏輯已失去參照意義。投資者的配置框架必須向三條相互關聯的戰略主線集中收斂，這既是風險規避的選擇，也是資產重定價的方向。

第一條主線是資源與硬通貨資產，這是對沖主權信用體系波動的盾牌，也是大國博弈的物質底牌。一方面應關注黃金、白銀等傳統貴金屬，用以對沖美元信用體系的結構性稀釋風險；另一方面則需要戰略性布局特定關鍵礦產資源（如稀土、鋰、鈷、鎳、高純石英等），這些被視為服務于AI算力競賽與能源轉型的“新石油”，其定價權與供應鏈安全直接定義了國家科技競爭的上限。

第二條主線是核心科技資產，這是大國博弈中決定勝負的生產力引擎。這里所指的并非簡單的國產化邏輯，而是在全球產業鏈重構背景下，全棧式自主創新能力的構建。具體包括三個維度：一是AI與半導體領域，涉及從先進制程、GPU/HBM到半導體設備材料及軟件生態的完整能力建設；二是商業航天與低空經濟，涵蓋衛星制造、火箭發射及空天信息服務等新興邊界；三是前沿終極能源，如可控核聚變等具備重塑性潛力的未來技術，其戰略價值雖尚未完全兌現，但值得長期跟蹤。

第三條主線是安全資產，其核心邏輯可概括為“國家訂閱制”——即國家為實現安全戰略而必須持續、剛性采購的領域。由于客戶高度集中于政府及國有企業，這些需求具備穿越經濟周期的穩定性。具體包括國防軍工等傳統地緣壓力下的剛需板塊，網絡與數據安全這類數字時代的國防底座，以及關鍵基礎設施與科技底座，涉及電網韌性、金融IT系統、工業母機和核心基礎軟件等，這些構成了確保經濟社會運行不被斷供的絕對壁壘。