斑馬智行IPO為圈錢？3年虧26億能否撐起市場期待？

【文/財圈社&道哥說車李雅萱】飯圈有個詞，叫脫粉回踩，很適合用來形容斑馬智行的前CFO夏蓮。她離開公司似乎是放飛了自我，質疑斑馬上市是圈錢，離開是不想委曲求全，且鄙視斑馬某些高管的人品。

狗來了都要被她踹兩腳...但不得不說，她真的成功動搖了很多人對斑馬的信任。IPO在即，作為阿里與上汽聯手打造的智能座艙種子選手，其業績是否撐得起資本市場的期待？

營收增長依賴關聯方，結構待優化

據斑馬智行招股書公開披露信息，其核心業務為系統級操作系統解決方案，該業務收入占比長期維持在80%以上，車載平臺服務、AI全棧解決方案等新興業務貢獻占比較低，業務結構存在明顯單一性。同時，公司對關聯方客戶依賴度較高，2022-2024年來自上汽集團及其關聯企業的收入占比超60%，其中上汽集團作為最大客戶，收入占比始終保持在38%以上，客戶結構集中化問題突出。

對比行業頭部玩家，華為鴻蒙OS通過與10余家非關聯車企合作，有效分散了客戶依賴風險；百度Apollo則憑借覆蓋31個汽車品牌的解決方案，實現了客戶結構的多元化。斑馬智行“綁定單一車企”的模式，不僅限制了營收增長的潛在空間，還使其業績與上汽車型銷量深度掛鉤，一旦上游客戶業務調整，公司營收便可能面臨直接沖擊。

長期虧損與高研發投入的拉扯

從招股書披露數據來看，斑馬智行自成立以來長期處于虧損狀態，2022-2024年凈虧損分別為8.78億元、8.76億元、8.47億元，核心業務尚未實現盈利。虧損的核心原因之一是高額的研發投入——2022-2024年，公司研發費用分別達11.11億元、11.23億元、9.8億元，三年研發投入合計超32億元，且研發人員薪酬占研發開支的58%-69.3%，人力成本壓力顯著。

反觀行業競爭對手，百度Apollo依托集團整體資源分攤研發成本，2024年研發費用率約45%；華為鴻蒙OS借助終端研發體系的技術復用優勢，有效降低了單位研發成本。而斑馬智行由于營收規模有限，研發投入難以通過規模效應攤薄，導致“研發投入高、盈利轉化難”的矛盾持續存在，進一步加劇了虧損壓力。

盡管盈利承壓，斑馬智行仍在技術研發上保持投入，2024年提出“AllinAI，AIinAll”戰略，推出“元神AI”大模型，試圖通過技術升級強化競爭力。但從技術落地情況來看，公司系統搭載仍高度依賴上汽系車型，公開信息顯示，2024年其新增搭載車輛中，上汽系車型占比超75%，技術的外溢效應未能充分發揮。

而華為鴻蒙OS通過“手機-車機-智能家居”的生態聯動，提升了用戶粘性與市場拓展能力；百度Apollo則以“智駕+座艙”一體化解決方案，打開了多品牌合作空間。斑馬智行在技術商業化過程中，未能突破單一車企綁定的局限，導致技術優勢難以轉化為市場份額，與頭部對手的差距有逐步擴大的風險。

從前CFO的質疑，到上市節奏的滯后，斑馬智行的業績困境本質是傳統合資模式與智能汽車賽道特性的不匹配——阿里與上汽的股權制衡雖保障了企業穩定性，卻也導致決策效率偏低，錯失了早期市場擴張的窗口期；對單一客戶的依賴雖降低了初期市場開拓成本，卻也限制了營收增長空間；高研發投入雖奠定了技術基礎，卻因商業化能力不足，未能轉化為盈利優勢。

在智能汽車行業從上半場電動化轉向下半場智能化的關鍵階段，斑馬智行若想破局，需優先打破綁定上汽的路徑依賴，加快拓展非關聯車企客戶；其次需優化業務結構，從賣系統向賣服務轉型，挖掘車載應用、數據服務等增值業務的收益潛力；最后需平衡研發投入與盈利目標，聚焦智能座艙與智能駕駛的融合領域，避免陷入技術跟隨的被動局面。

對于斑馬智行而言，上市不是圈錢的終點，而是重構競爭力的起點。唯有擺脫傳統合資企業的路徑依賴，以更開放的姿態擁抱市場，才能在華為、百度等巨頭的擠壓下找到生存空間，真正成為智能汽車操作系統賽道的破局者，而非追趕者。