財報背后的生意真相與投資陷阱：九個核心問題與深度回答

之前做客《投資實戰(zhàn)派》播客，聊了1個半小時，挺開心，也聊的挺嗨，錄音如下，不常聽播客的朋友在這里聽吧。

《投資實戰(zhàn)派》王永慶兄整理了核心問答簡要文字稿，我在王兄文稿上做了增補。

財報背后的生意真相與投資陷阱：9個核心問題與深度回答

1. 從“本本會計”到“真實會計”，您的職業(yè)生涯轉(zhuǎn)變帶來了哪些顛覆性的認(rèn)知？

饒鋼： 我是個半路出家會計，本科是學(xué)技術(shù)經(jīng)濟，畢業(yè)就做經(jīng)濟評價，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型DCF這一套，后來自學(xué)會計，1996年過的CPA，2001年下海到風(fēng)險投資做投資經(jīng)理，后來陰差陽錯，到了大型外企制造企業(yè)做基層財務(wù)經(jīng)理，期間讀了香港中文大學(xué)的專業(yè)會計碩士，也算學(xué)過會計了。

2008年離開外企，到民企做董秘CFO，搞上市搞資本市場，前后經(jīng)歷過4家公司6次申報材料，失敗過5次，僥幸成功一回。我有門講IPO的課：五敗一勝的上市之路。

在會計上，我經(jīng)歷了“兩進兩出”的獨特路徑。最初在設(shè)計院和風(fēng)投公司，我是從外部視角看財報，認(rèn)為數(shù)據(jù)就是事實，是“本本會計”。

但當(dāng)我進入企業(yè)內(nèi)部擔(dān)任財務(wù)總監(jiān)和董秘后，我發(fā)現(xiàn)外部人看到的財報，其實是內(nèi)部人“做”出來的，充滿了非對稱信息和專業(yè)判斷。這徹底顛覆了我的認(rèn)知，讓我明白財報數(shù)據(jù)并非事物的“真實”反映，而是經(jīng)過高度抽象和選擇性呈現(xiàn)的結(jié)果，這將構(gòu)成會計信息的非對稱性特點，我將其稱為“會計的洞穴”，關(guān)于這個理解有興趣，可以看我另外一本書《這就是會計：資本市場的會計邏輯》

2. 您用“咔嚓大師”的故事說明了什么？

饒鋼： 這個故事旨在揭示會計世界的“非對稱性”。

這個故事是這樣，2004年，我剛到制造企業(yè)做財務(wù)經(jīng)理，第一天上班總經(jīng)理和我談話，說我們公司財務(wù)有問題，ERP的存貨和賬上存貨對不上，一個月差幾百萬。

這件事對我這個“本本”會計沖擊極大，要知道我們會計有三相符，帳實相符，帳表相符，表表相符，這樣我們看到的財務(wù)報表才商業(yè)事實一致，如果帳實都不符，你看到是什么？更讓我不解的是我們那家企業(yè)是四大審計的，那時我對審計師特別是四大還是很迷信的，難道四大也看不出來？

我去找來成本主管老趙，老趙說開廠到現(xiàn)在好些年，存貨一直就對不上，企業(yè)內(nèi)部的存貨賬和ERP數(shù)據(jù)對不上是常態(tài)。哪賬不平怎么解決？老趙說簡單，月底 “咔嚓一刀”把差額扔到暫估里，實現(xiàn)賬面平衡，下月初“咔嚓一刀”，再沖回來，每個月咔嚓兩刀，ok。

這個故事告訴我們財報的真相，我們看到的報表數(shù)字，背后可能隱藏著“專業(yè)判斷”和“人為操作”的空間，并非一一對應(yīng)事實。這對我來說是上了會計真實世界第一堂最重要的課。

3. 為什么說二級市場投資場景下的財務(wù)分析不能“精益求精”？

饒鋼：在二級市場，財務(wù)分析是一種篩選機制，核心目標(biāo)是在有限的時間內(nèi)做出有效有一定質(zhì)量的判斷。

一級市場投資，我們講究做深做透，要深入企業(yè)和行業(yè)，甚至找到上下游去做調(diào)研。

二級市場投資完全不同，幾千家上市公司，精力有限，同時，二級投資僅能依據(jù)上市公司公開披露的有限信息。

因此，我們不需要也不能“精益求精”，因為過多的細節(jié)往往是冗余信息。重要的是抓住重點找到核心線索，通過簡單的常識方法，快速將分析效率從30分提升到60分、70分，發(fā)現(xiàn)好公司，排除公司。

我的財務(wù)分析核心方法：七看八問兩分鐘。七看財務(wù)數(shù)據(jù)，八問非財務(wù)信息，如果不熟悉行業(yè)再做個同行對比，最后來一個2分鐘結(jié)構(gòu)化總結(jié)。一家上市公司的財務(wù)分析幾個小時就要解決戰(zhàn)斗，做出有效判斷，是繼續(xù)深入還是果斷放棄。

4. 您認(rèn)為為什么很多主流機構(gòu)分析師缺乏“常識”？

饒鋼： 我確實觀察到很多朋友財務(wù)分析效率不高，開始我以為缺乏財務(wù)常識，后來我與這行的精英一起做研究，很多朋友都系統(tǒng)學(xué)過財務(wù)，有財務(wù)常識，但是為何還做不好呢？

我覺著，主要是在學(xué)校學(xué)的都是過于理論化的“大部頭”教材，例如斯蒂芬·佩因曼教授的《財務(wù)報表分析與證券估值》，好不好，非常好，做財務(wù)分析的朋友都應(yīng)該讀一讀，領(lǐng)會其中的邏輯和思路。但是現(xiàn)實分析好不好用？非常不好用，原因是，這些教材在理論上邏輯上很好，但在方法模型都很“重”，在現(xiàn)實中“落不了地”。

如果習(xí)慣于從復(fù)雜的理論框架出發(fā)，反而忽略了最簡單、最基礎(chǔ)的財務(wù)常識和商業(yè)常識，反而做不好財務(wù)分析。我發(fā)現(xiàn)，只要將財務(wù)常識運用得當(dāng)，就能大幅提升分析效率。

5. 如何從報表數(shù)據(jù)倒推企業(yè)的商業(yè)驅(qū)動力？

饒鋼： 任何分析工具都有場景，離開了場景談工具應(yīng)用都是耍流氓。投資場景下的財務(wù)分析，目的是通過對歷史信息的分析對未來做出判斷。財務(wù)分析的邏輯見下圖：

雖然財務(wù)分析的最終目的是預(yù)測未來的財務(wù)數(shù)據(jù)，但是財務(wù)數(shù)據(jù)僅僅商業(yè)活動的表象，會計是果，業(yè)務(wù)才是因。

只有理解了數(shù)據(jù)背后的商業(yè)邏輯，才能洞察企業(yè)未來。所以僅僅在財務(wù)數(shù)據(jù)上打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)是不夠的，需要將財務(wù)信息與非財務(wù)信息對照循環(huán)驗證。我的稱之為“雙循環(huán)”，即財報數(shù)據(jù)和非財務(wù)信息之間的循環(huán)驗證。

特別說一句，我叫“財務(wù)分析”不叫“財報分析”，我不是要分析財報，那只是工具，只是信息，我們的目的是要理解數(shù)據(jù)背后商業(yè)活動，所以叫財務(wù)分析。

當(dāng)你看到一個財務(wù)數(shù)據(jù)異常時，不要急于下結(jié)論，而是要去尋找背后的商業(yè)模式和驅(qū)動力，比如公司的戰(zhàn)略、管理層講話、行業(yè)趨勢等。通過不斷地循環(huán)交叉驗證，你才能真正理解這家公司的生意是怎么做的，它的競爭優(yōu)勢到底在哪里。

巴菲特說：任何會計報告中的數(shù)字，就其本身而言，對經(jīng)濟價值毫無意義。它們只是一些指導(dǎo)方針，告訴你如何去理解經(jīng)濟價值。但這些數(shù)字并不能告訴你任何實質(zhì)內(nèi)容。財務(wù)報表里沒有現(xiàn)成答案，它們只是幫助你找到答案的指引。而要找到那個答案，你必須對商業(yè)有所了解。你不必精通數(shù)學(xué)，投資涉及的數(shù)學(xué)并不復(fù)雜。但你必須對商業(yè)有所了解。

6. 您是如何將企業(yè)看作一個“投入產(chǎn)出”模型的？

饒鋼： 德魯克有句名言，幫助我們理解企業(yè)的本質(zhì)，也就理解了財務(wù)分析的底層邏輯。

德魯克說：企業(yè)的唯一目的就是創(chuàng)造客戶。

在我眼中，任何企業(yè)都可被視為一個“投入產(chǎn)出”模型。企業(yè)存在的唯一目標(biāo)是創(chuàng)造客戶。為了服務(wù)客戶，你必須有投入，而客戶滿意后會給你錢，形成一個商業(yè)閉環(huán)。

這個底層邏輯，就是投入產(chǎn)出，也是DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型的核心邏輯。

巴菲特認(rèn)為：最好的生意就是未來每年給你創(chuàng)造越來越多的錢而不需要或者只需要很少地投入。

DCF的底層邏輯就是投入產(chǎn)出模型，如果你將企業(yè)和投資理解成投入產(chǎn)出模型，深刻理解這個邏輯，而不是去死記硬背DCF公式，能讓很多問題迎刃而解。

7. 您的“四步分析法”具體指什么？

饒鋼： 我將財務(wù)分析歸納為四個步驟：

第一步，七看財務(wù)數(shù)據(jù)： 通過財務(wù)數(shù)據(jù)尋找線索。

第二步，八問非財務(wù)信息： 結(jié)合公開的非財務(wù)信息（如新聞、年報、行業(yè)報告）去理解和驗證這些線索。將財務(wù)信息與非財務(wù)信息循環(huán)驗證。

第三步，同行比較： 將公司與同行業(yè)、甚至其他行業(yè)的優(yōu)秀公司進行橫向比較，在比較中洞察真知。

第四步，2分鐘結(jié)構(gòu)化表述： 最后，必須用自己的語言（最好寫下來）清晰地將分析結(jié)論表述出來。如果講不清楚，說明你還沒研究透徹，需要重新回到前三步。

8. 為什么您說二級市場投資需要“比較”邏輯？

饒鋼：在上述4步分析中，七看財務(wù)數(shù)據(jù)，八問非財務(wù)信息，雙循環(huán)驗證，如果你對這個行業(yè)比較熟悉，通常你就會得出自己的結(jié)論：好公式、爛公司、還是看不懂的公司。

問題是二級市場是一個選擇機制， A股就有5300家公司，你面對的是紛繁復(fù)雜的行業(yè)和公司，當(dāng)你不熟悉某個行業(yè)時，你就沒有常識作為判斷的“錨”。怎么辦？

比較是最好的方法，將你要分析的公司和行業(yè)里的優(yōu)秀公司進行對比，數(shù)據(jù)一拉出來，你就能立刻發(fā)現(xiàn)它的優(yōu)劣之處，比較之中現(xiàn)真知。所以4步分析的第三步是同行比較。

當(dāng)然，如果你找不到同行，某家公司說我的模式是獨一無二的，你就要小心了，可能是天才，也可能是騙子。

9. 價值投資除了“認(rèn)識世界”，為什么更需要“認(rèn)識自己”？

饒鋼： 投資是認(rèn)知變現(xiàn)，有兩個層次：一個是認(rèn)識世界，一個是認(rèn)識自己。

財務(wù)分析中大多數(shù)時候我們是在分析數(shù)據(jù)、分析企業(yè)、分析行業(yè)、分析環(huán)境，尋找企業(yè)過去發(fā)展的核心驅(qū)動力，以此為基礎(chǔ)洞察企業(yè)的未來，幫助我們發(fā)現(xiàn)好公司，排除壞公司，輔助投資決策。這是認(rèn)知的第一個層次。

我們的認(rèn)識本身具有局限性，所以對自己認(rèn)識的再次認(rèn)識，成為認(rèn)知的第二個層次，所謂認(rèn)識自己。

認(rèn)識世界與認(rèn)識自己組合起來就有四個象限。

象限1：知識，已知的已知，我們知道自己知道；

象限2：智慧，已知的未知，我們知道自己不知道；

象限3：灰犀牛，未知的已知，我們不知道自己知道；

象限4：黑天鵝，未知的未知，我們不知道自己不知道。

投資是一場與自我的戰(zhàn)斗，認(rèn)識世界相對容易，但認(rèn)識自己卻極難。

我的另一本書《故事的力量》其實是一本心理學(xué)讀物，它教會我們?nèi)绾巫R別和控制自己的情緒化決策。就像巴菲特和芒格也曾有過情緒決策一樣，清醒地認(rèn)識到自己的局限性，才能心存敬畏，避免盲目和沖動。

所以，很多讀者反饋，看了《簡明財務(wù)分析》之后，再去看一遍《故事的力量》，聯(lián)合服用效果更佳。

本文是個人興趣不構(gòu)成投資建議請讀者留意。

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