高盛-股市策略：AI股什么時(shí)候買，從歷次科技革命的生命周期中尋找答案（一）

Title: AI: To buy, or not to buy, that is the question

標(biāo)題： AI：買還是不買，這是個(gè)問題

高盛的這篇研報(bào)發(fā)表于去年，但其可參考性在幾十年內(nèi)長期有效，因?yàn)樗偨Y(jié)了歷次科技革命的生命周期，對(duì)正在發(fā)生的AI革命后續(xù)走勢(shì)進(jìn)行了長期判斷，所以這篇深度研報(bào)是我目前能找到的最好的關(guān)于科技創(chuàng)新投資周期的參考資料（ 總共分成五篇進(jìn)行深度分析 ），本篇是開頭的第一篇。

科技的理性繁榮

譯文： 自全球金融危機(jī)結(jié)束以來，科技一直是全球股市最重要的回報(bào)驅(qū)動(dòng)力。科技股的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他主要行業(yè)，這是有充分理由的。科技股每股收益飆升，而其他所有行業(yè)都基本停滯不前（圖 1）。

圖 1：科技股的收益超過全球市場的收益

分析：首先高盛通過上表的數(shù)據(jù)給出了結(jié)論，就是全球股市的科技股回報(bào)率遙遙領(lǐng)先于傳統(tǒng)行業(yè)，相對(duì)于科技股來說其他傳統(tǒng)行業(yè)的收益率都停滯不前，但需要注意的是科技股也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)后面詳細(xì)說明。

譯文： 這些豐厚的回報(bào)越來越多地被少量占主導(dǎo)地位的公司所占據(jù)，這些公司主要在美國。他們的盈利增長使其他股票相形見絀，證明了頭部科技股的繁榮表現(xiàn)是合理的（圖 2）。

科技公司的成功反映了他們利用軟件和云計(jì)算的能力，以及自2010年以來需求快速增長所產(chǎn)生的高盈利能力。但他們近期的業(yè)績飆升在很大程度上歸功于人們對(duì)AI寄予厚望，盈利伴隨估值的同時(shí)上升，其中以集中的“超大規(guī)模科技公司”群體為首。投資者的問題是，這是否正在形成一個(gè)泡沫，即使不是泡沫，這種高度集中的風(fēng)險(xiǎn)是否正是一個(gè)陷阱或一個(gè)機(jī)會(huì)，分散投資其他更便宜的科技公司，因?yàn)樗麄円彩羌夹g(shù)進(jìn)步的潛在受益者。

圖 2：“Magnificent Seven”的收益超過了更廣泛的美國市場

分析：Magnificent Seven就是美股的 七巨頭，包括 微軟 、 蘋果 、 英偉達(dá) 、 谷歌、 亞馬遜 、 Meta 、 特斯拉 ，這七家公司對(duì)美股指數(shù)的影響巨大，而且盈利占標(biāo)普500整體盈利的30%以上，它們股價(jià)的上漲有業(yè)績支撐而并非空中樓閣的泡沫，但作為投資者來說集中配置在這七家公司卻可能面臨投資過度集中的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于a股和h股來說也是類似的情況，我們這邊的科技巨頭包括?阿里、百度?、騰訊?、小米?、京東?、拼多多?、美團(tuán)?等，也可以直接認(rèn)為是前端時(shí)間高盛總結(jié)出來的中國民營企業(yè)10巨頭，其市值和盈利能力也都是占股市的較大比重，投資的時(shí)候也一樣要注意過度集中的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閺臍v史經(jīng)驗(yàn)來看二次創(chuàng)新發(fā)起者往往不是這些巨頭，這點(diǎn)在下一篇中會(huì)詳細(xì)說明。

故事時(shí)間

譯文： 金融市場反映和預(yù)測(cè)基本面，但情緒也發(fā)揮了重要作用。股市中敘事可以吸引一些資本的興趣，當(dāng)興趣被放大時(shí)資本會(huì)犧牲其他投資機(jī)會(huì)，并壟斷投資者的注意力，市場開始對(duì)未來利潤充滿不切實(shí)際的期望。從上世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)繁榮 到中國增長、加密貨幣、綠色轉(zhuǎn)型以及最近的AI，這種被敘事影響的情緒大部分都圍繞著新技術(shù)的出現(xiàn)而出現(xiàn)。

對(duì)新科技的興趣一直是引導(dǎo)資金來加速創(chuàng)新的重要組成部分。很多時(shí)候投機(jī)背后的技術(shù)被證明是變革性的，也導(dǎo)致了后續(xù)重大的二次創(chuàng)新、新產(chǎn)品和服務(wù)，以及對(duì)我們生活和工作產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的變化。然而在此過程中，過度興奮使投資者不惜一切代價(jià)爭先恐后地投資新科技，直到泡沫出現(xiàn)并最終破裂。最近的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，1825年至2000年間產(chǎn)生的51項(xiàng)重大技術(shù)創(chuàng)新中，73%的案例中的相關(guān)股票價(jià)格存在明顯的泡沫。

分析：這里高盛用數(shù)據(jù)說明了近200年間科技創(chuàng)新中高達(dá)73%相關(guān)股票價(jià)格存在泡沫，而泡沫產(chǎn)生的原因主要有兩個(gè)，一種情況是市場對(duì)某個(gè)新技術(shù)不切實(shí)際的希望，狂熱的情緒主導(dǎo)資金涌入而產(chǎn)生泡沫。另一種情況是新科技的商業(yè)化最終失敗，企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)盈利而泡沫瞬間破裂。

對(duì)于中國股市的頭部AI股來講，個(gè)人觀點(diǎn)是AI目前就有實(shí)實(shí)在在的廣泛商業(yè)化需求，所以對(duì)于AI股來說并不存在太多新科技失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而且目前的估值算是合理范圍內(nèi)，因?yàn)閯e看最近科技股漲的非常狠，其實(shí)很多科技股前幾年跌得非常厲害，比如恒生科技指數(shù)目前也就收復(fù)最高點(diǎn)的50%多點(diǎn)，所以多數(shù)科技股暫時(shí)沒有估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然我是希望國產(chǎn)頭部科技股能有一點(diǎn)小泡沫（比如寒王），因?yàn)檫@意味大家已經(jīng)賺到很多錢了。

譯文： 從投資者的角度來看，創(chuàng)新的結(jié)果無法預(yù)知，長遠(yuǎn)來看預(yù)測(cè)哪個(gè)公司最終會(huì)成功更具挑戰(zhàn)性。因此隨著更多新競爭者的出現(xiàn)，投資者傾向于購買多家公司來規(guī)避個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的估值被夸大（相對(duì)于潛在回報(bào)來說）。投資者面臨的挑戰(zhàn)不在于是否認(rèn)識(shí)到創(chuàng)新的重要性，而在于是否正確評(píng)估創(chuàng)新的潛在收益并確定正確的贏家。

雖然AI不是一項(xiàng)新技術(shù)，但從Chat-GPT和其他大型語言模型推出以來，它已經(jīng)吸引了大量投資者的想象力。2023年7月英偉達(dá)投資者日的非凡表現(xiàn)使人們更加關(guān)注該行業(yè)的潛力，投資者紛紛買入英偉達(dá)，公司也以創(chuàng)紀(jì)錄的次數(shù)提及人工智能。

圖 3：在 Chat GPT 發(fā)布后，引用 AI 的公司激增

分析：高盛這里表達(dá)的意思是，創(chuàng)新都伴隨著傳統(tǒng)科技公司的洗牌，最終哪家公司勝出沒人知道，下一篇中會(huì)有詳細(xì)數(shù)據(jù)說明歷史上科技巨頭更新的速度之快和幅度之大。站在投資者角度，它們就會(huì)每個(gè)公司都買點(diǎn)來增加中獎(jiǎng)的概率，這樣做的后果就是整個(gè)科技行業(yè)的估值被抬高。

其實(shí)這里我想說的是，投資者知道分散投資，其實(shí)頭部科技公司更知道這個(gè)道理，比如騰訊就建立了一個(gè)規(guī)模約4000億的VC（風(fēng)險(xiǎn)投資基金），專門投向那些有潛力的初創(chuàng)公司（新科技），這樣就可以保證自身在科技行業(yè)長久的巨頭地位，這其實(shí)也是騰訊在充分吸收歷史經(jīng)驗(yàn)后做出的決策。

歷史的教訓(xùn)，AI的市場風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇

譯文： 關(guān)于創(chuàng)新的“生命周期”以及它們?nèi)绾斡绊懝墒校瑲v史可以告訴我們什么？雖然很難一概而論，但它們有一些共同特征：

1，一項(xiàng)突破性技術(shù)出現(xiàn)并達(dá)到商業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)。

2，新公司和資本涌入該領(lǐng)域。

3，投機(jī)活動(dòng)開始活躍，公司估值上升，往往會(huì)導(dǎo)致泡沫。

4，泡沫破滅，但這項(xiàng)新技術(shù)往往會(huì)重新成為經(jīng)濟(jì)和股市的主要驅(qū)動(dòng)力。

5，新技術(shù)/新行業(yè)由少數(shù)大公司主導(dǎo)。

6，二次創(chuàng)新出現(xiàn)，創(chuàng)造了 新公司和初始技術(shù)的升級(jí)版新產(chǎn)品。

7，其他行業(yè)受到創(chuàng)新的影響，迫使現(xiàn)有企業(yè)要么適應(yīng)，要么消失。

8，二次創(chuàng)新創(chuàng)造了新的就業(yè)機(jī)會(huì)和新的需求（消費(fèi)者得到了好處），生產(chǎn)率在完全采用新技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)之后得到了提高。

分析：以上是歷史上一項(xiàng)科技創(chuàng)新出現(xiàn)后會(huì)經(jīng)歷的典型生命周期，根據(jù)各人的投資風(fēng)格不同，介入的時(shí)間點(diǎn)也會(huì)有所不同。比如傾向于投機(jī)的資本會(huì)在第2步就開始介入，而在第3步出貨。比如我這種把股票當(dāng)成資產(chǎn)來買的人，就會(huì)從第5步（行業(yè)趨勢(shì)和商業(yè)戶路徑已經(jīng)明確）開始介入，并在6、7、8步逐步分散配置加倉，直至科技創(chuàng)新的紅利派發(fā)殆盡，這個(gè)過程是相對(duì)平穩(wěn)上漲的十年，比如之前的互聯(lián)網(wǎng)紅利期就是典型的例子。

譯文： 在整個(gè)生命周期中，投資者往往既有風(fēng)險(xiǎn)也有機(jī)遇。

其中風(fēng)險(xiǎn)包括：

1，低估了激烈的競爭對(duì)投資回報(bào)的影響。

2，夸大了新技術(shù)開發(fā)者創(chuàng)新的資本回報(bào)。

其中經(jīng)常被忽視的機(jī)遇包括：

1，新公司可以利用新技術(shù)創(chuàng)造新商品和新服務(wù)以推動(dòng)新需求的增長。

2，新技術(shù)可以開辟新市場。

3，隨著需求模式的變化，技術(shù)領(lǐng)域之外的公司可以從技術(shù)中受益。

分析：在風(fēng)險(xiǎn)上鑒于AI目前有比較實(shí)際的商業(yè)化路徑（不算上行業(yè)交叉應(yīng)用），而且投行對(duì)于市場的估算工具已經(jīng)相對(duì)完善，所以個(gè)人認(rèn)為主要的風(fēng)險(xiǎn)來源于后續(xù)競爭者的加入，而不在于投資回報(bào)。

在機(jī)遇上鑒于AI應(yīng)用實(shí)在太廣泛，個(gè)人更傾向于AI與后續(xù)其他行業(yè)的交叉應(yīng)用，與二次創(chuàng)新后開辟出來的新市場和新需求，例如因特網(wǎng)二次創(chuàng)新后出現(xiàn)了電商這種模式，在網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)新的初期實(shí)體店老板絕對(duì)想不到自己會(huì)被電商搶走大半生意。