貨幣供應量與物價的關系（二）：背離現象日益普遍

（學之智經濟原創）

人們常常認為貨幣流通與物價變動有著緊密的正相關關系，即貨幣流通量增多將使得物價上漲。很多經濟學者和經濟學家也認定貨幣供應量與物價就是正相關關系，以為這是傳統經濟學的基本理論之一。實際上，貨幣供應量與物價常常出現背離，并非保持穩定的正相關關系。有時候，即便二者表現出正相關關系，物價的上漲也未必是貨幣供應量增加所致。這一篇文章主要分析二者背離的情況，這是現代經濟實踐中能夠觀察到的現象，

并且在許多大型經濟體已經日益普遍。

美國：2008年金融危機后出現長期背離。

在2008年以前，美國物價指數與貨幣供應量存在明顯的相關性。具體而言，當美聯儲采取寬松的貨幣政策，增加貨幣供應量時，這些新增的貨幣會通過金融體系逐漸流入實體經濟。企業和個人獲得更多的資金后，會增加投資和消費，從而推動總需求的上升。在總供給相對穩定的情況下，總需求的增加會引發物價上漲，一般CPI同比增速會比M1增速滯后1-2年時間。即便二者同比增速難以完全吻合，但從波動特征來看，二者具有一定的同步性，呈現出貨幣供應量增加推動物價上升、貨幣供應量減少導致物價放緩的傳統經濟規律。

2008年金融危機席卷全球，美國經濟遭受重創。為了刺激經濟復蘇，美聯儲實施了量化寬松（QE）政策，大量釋放流動性，貨幣供應量顯著增加。按照傳統經濟理論，如此大規模的貨幣投放應該會導致物價大幅上漲，但實際情況卻并非如此。物價水平一直處于低位，尤其是核心個人消費支出平減指數（PCE）通脹率長期低于美聯儲設定的2%目標。

究其原因，主要有兩個。

一是銀行惜貸與貨幣流通速度下降。在金融危機后，銀行體系受到嚴重沖擊。出于對風險的擔憂，銀行不愿意將新增的貨幣資金貸給企業和個人，導致貨幣在經濟中的流通速度（V）大幅下降。資金大量滯留在銀行體系內，未能有效進入實體經濟，無法形成有效的投資和消費需求，從而無法對物價產生推動作用。

二是高失業率與產能過剩抑制漲價。金融危機導致美國失業率大幅上升，眾多企業倒閉或裁員，居民收入減少，消費能力下降。同時，經濟衰退使得產能過剩問題凸顯，企業為了維持市場份額，不敢輕易提高產品價格。在這種情況下，即便貨幣供應量增加，但由于需求不足和產能過剩，物價也難以上漲。

2021年以來，物價與貨幣供應仍然長期背離，但表現出不一樣的現象。美國物價出現了大幅上漲，但貨幣供應量卻保持相對穩定。為了抑制高通脹，美聯儲開始收緊貨幣政策，大幅提升聯邦基金利率。然而，通脹水平卻一直處于高位，完全不聽從貨幣政策的指示，呈現出物價上漲與貨幣供應量穩定的背離現象。以至于2025年以來，由于通脹水平仍然顯著高于2%目標，使得美聯儲降息不斷被推遲。

這時候，物價上漲可能并非與貨幣供應量有太大關系，而是另三個原因從中作祟。

首先，供給側沖擊推高成本。疫情的爆發對全球供應鏈造成了嚴重沖擊，導致供應鏈中斷、能源短缺等問題。原材料價格上漲、運輸成本增加等因素使得企業的生產成本大幅上升，企業為了維持利潤，不得不提高產品價格，從而推高了物價水平。這種供給側沖擊與貨幣供應量無關，是導致物價上漲的重要原因之一。

其次，預期驅動下的提前漲價。疫情帶來的不確定性使得企業對未來經濟形勢的預期變得悲觀。為了應對可能出現的成本上升和需求下降，企業提前漲價以鎖定利潤和應對不確定性。這種預期驅動下的漲價行為并非由貨幣供應量增加所引發，而是企業對未來經濟環境的一種反應。

再次，服務類價格長期居高不下引人注目。與人們傳統認知里貨幣供應量變動主導物價走勢不同，此次服務類價格高位運行和美聯儲貨幣政策關聯甚微。傳統貨幣數量論主要指貨幣供應量影響實物消費品價格，服務作為非實物，數量特征并不明顯。隨著經濟的逐步復蘇，服務業需求迅速反彈，對勞動力的需求大幅增加。這種供需失衡使得服務提供者在勞動力市場上具有更強的議價能力，為了彌補疫情期間的損失、保障自身生活水平以及應對未來可能的不確定性，他們有動力提高服務價格，從而推動服務類價格長期處于高位。

日本：1990年代后出現長期背離。

1990年代之前，日本貨幣供應量與物價走勢相關性較好，貨幣供應量增加能夠促進CPI漲幅擴大。通常而言，M1增速變化領先CPI增速變化約半年到2年，即便二者漲幅存在差異，但走勢趨同。

1990年代初，日本房地產泡沫破滅。這一事件如同多米諾骨牌，引發了日本經濟的長期衰退。為了促進經濟穩定，日本央行持續擴表，貨幣供應量激增。按照傳統經濟理論，如此大規模的貨幣投放應該會導致物價大幅上漲。但實際情況卻截然相反，CPI長期低于1%，甚至陷入了通縮的困境。

日本貨幣供給與物價背離，主要原因有兩個。

一是貨幣流通速度（V）暴跌，出現流動性陷阱。房地產泡沫破滅后，日本銀行體系遭受重創，出于對風險的極度擔憂，銀行惜貸現象嚴重。銀行不愿意將新增的貨幣資金貸給企業和個人，甚至在縮小存量貸款規模，產生了資產負債表衰退。同時，企業和家庭也因經濟前景的不確定性而囤積現金，形成了所謂的流動性陷阱。大量貨幣滯留在銀行體系內或企業和家庭的現金儲備中，未能有效進入實體經濟形成有效的投資和消費需求，無法對物價產生推動作用。

二是實際產出（Y）停滯：出現老齡化與需求不足的雙重困境。日本的老齡化問題日益嚴重，勞動力供給減少，消費需求也隨之下降。同時，經濟衰退使得企業和消費者對未來經濟形勢的預期變得悲觀，投資和消費意愿低迷，導致實際產出停滯不前。經濟增長乏力使得總供給與總需求之間的平衡難以打破，物價缺乏上漲的動力，進一步加劇了通縮的局面。

長期的通縮狀態，又對日本經濟產生進一步的影響。

第一，通縮使得經濟長期低迷。物價長期通縮使得企業利潤空間受到擠壓，投資回報率下降，企業投資意愿進一步降低。同時，通縮還導致居民實際收入增加，但消費者因預期物價會繼續下跌而推遲消費，消費需求不足。投資和消費的雙重低迷使得日本經濟增長陷入長期停滯，形成了“通縮 - 經濟增長低迷 - 通縮”的惡性循環。

第二，通縮使得債務負擔加重。對于企業和家庭來說，物價通縮使得實際債務負擔加重。因為債務是以名義金額計算的，在物價下跌的情況下，企業和家庭需要用更多的實際收入來償還債務，這進一步抑制了他們的投資和消費能力，加劇了經濟的困境。

第三，通縮使得貨幣政策效果受限。日本央行持續擴表、降低利率等貨幣政策手段在通縮環境下效果大打折扣。由于貨幣流通速度下降和實際產出停滯，新增的貨幣供應量無法有效刺激經濟增長和物價上漲，貨幣政策陷入了“流動性陷阱”，難以發揮其應有的作用。

中國：2013年以來CPI與M1走勢相關性下降，出現背離。

在 2013 年以前，中國的貨幣供應量與物價水平相關性較強，且增速都較快。當 M1 增速提升時，意味著市場上流通的現金和企業活期存款增加，資金流動性增強。這些資金會通過多種渠道流入實體經濟，推動投資和消費的增長。企業獲得更多資金后，會增加生產投入，擴大生產規模，進而增加對原材料、勞動力等生產要素的需求，推動物價上漲。同時，消費者手中資金增多，消費能力提升，也會刺激消費需求的增長，進一步推動物價上升。

2013 年之后，CPI 與 M1 走勢相關性下降。具體表現為，M1 增速的變化不再像之前那樣能夠迅速且明顯地帶動 CPI 增速的相應變化。有時 M1 增速上升，但 CPI 漲幅并未顯著擴大；有時 M1 增速回落，CPI 漲幅卻保持相對穩定或出現小幅波動。這種背離現象打破了之前二者較為緊密的相關性，使得通過觀察貨幣供應量來預測物價走勢的難度增加。

中國出現貨幣供應與物價背離現象，有多方面原因。

一是經濟結構調整引起貨幣需求變化。2013 年以來，中國經濟進入結構調整和轉型升級的關鍵時期。一方面，去產能壓力加大，大量傳統高能耗、勞動密集型產業擴張放緩，甚至出現萎縮。制造業在轉型升級過程中，對資金的需求更加注重長期性和穩定性，不再像之前那樣容易受到短期貨幣供應量變化的影響。另一方面，服務業在經濟中的比重逐漸上升，出現了后工業化特征。服務業對貨幣的需求相對較為穩定，且貨幣在服務業中的周轉速度較慢。當出現后工業化特征，通常表現為工業產品供大于求，或者被描述為有效需求。此時，貨幣供應量的變化對物價的影響減弱，即便加大貨幣供應，物價也可能難以明顯上漲。

二是金融市場發展引起貨幣分流。隨著金融市場的快速發展，貨幣的流通渠道和投資方式日益多樣化。除了傳統的實體經濟投資和消費外，大量貨幣資金流入金融市場，如股票市場、債券市場、房地產市場等。貨幣在金融市場的循環和投資，使得貨幣供應量與實體經濟中的物價水平之間的聯系變得松散。當貨幣供應量增加時，部分資金可能進入股市或房市，推動資產價格上漲，而不是直接進入實體經濟推動物價上漲。

三是貨幣供應投向生產端引起供大于求。中國作為全球最大的制造業國家，金融業釋放的流動性大都投向了生產端。一些制造業吸引了過多的資金，導致產能過剩，使得制造業產品價格處于低位，同時企業利潤率非常低。在2013年去產能的時候，產能過剩的行業主要是煤炭、鋼鐵、玻璃、電解鋁等高能耗行業，這些行業獲得大量資金瘋狂擴產，最終使得貨幣供應不但不能抬升物價，反而壓制了物價。

近年來，大量貨幣供應流向了新興產業，如鋰電池、電動車、光伏等行業獲得了大量資本投入，現在這些行業也出現供給過剩，爆發了價格戰，使得物價難以上升。此時，貨幣供應與物價不但不是正相關，反而成為負相關。即貨幣印發越多，物價水平越低。

（學之智經濟原創）