巴克萊-房地產宏觀：反內卷的影響幾何（下半部分）

China Anti-involution takes the limelight

中國反內卷備受矚目

譯文：市場參與者熱衷于了解最近的供應側限制是否會重演2015年供給側結構性改革，當時主要大宗商品價格出現明顯反彈，而我們認為現在的情況與十年前大不相同。

首先，與2015年大規模貨幣刺激措施（包括政策利率下調125個基點和降準300個基點）不同，我們預計央行不會推出類似規模的貨幣寬松政策。其次，與十年前推出的財政刺激措施（例如棚戶區重建）導致建筑熱潮不同，我們認為不會推出類似2015年規模的財政刺激措施。第三，與2015年大規模關閉工廠不同，鑒于勞動力市場狀況惡化，我們認為高層將謹慎地在供應側削減與就業穩定之間取得平衡。因此，我們認為最新的供應限制措施不會對基本面產生重大影響，供需失衡可能會持續存在。

圖 4.央行強勁定價，貨幣走強

分析：這里巴克萊分析了這次的反內卷和之前2015年供給側改革的不同，因為很多人覺得這次的反內卷會重演2015年時大宗商品的行情，通縮可能會在短期內有很大的改善。但事實上這種行情很難被復制，就如上面說的大宗商品在短暫的反彈后已經又開始回落，下面我們具體看一下這次反內卷和供給側改革的不同之處。

首先，2015年貨幣政策進行了大規模刺激，而目前雖然貨幣政策被定調為適度寬松，但實際上還是受制于美聯儲利率的牽制而短期內無法有大的寬松動作，這樣做是為了保持息差從而保證對外資的吸引力。

第二，這次財政刺激的方向和2015年完全不同，2015年的刺激方向集中在大規模棚改（去庫存戰略），而現在的方向并不集中在房地產領域，這點已經在不久之前的中央城市工作會議中得到了側面印證。

第三，2015年的經濟基本面和現在很不相同，2015年關停工廠的勞動力流出可以很容易被其他行業吸收，而現在就比較困難，需要輔以大規模的財政投資來創造就業吸收失業，所以產能出清的規模不會很大，進度也會放的比較緩慢。

基于以上分析，大宗的走牛可能并不具備長期持續性，而且通縮的改善的效果可能并不如很多人預期的那樣好，所以房價逆轉所依賴的通脹環境短期內還無法具備，所以有購房需求的不急的話可以繼續等。

隨著更廣泛談判的開始，關稅戰暫停

譯文：與此同時，中美之間已經安排了新一輪貿易談判。雙方代表團于斯德哥爾摩舉行會議，貝森特暗示可能會延長8月12日的關稅暫停截止日期，并表示可以將其向前滾動90天。我們認為，這些事態發展表明目前中美很可能繼續暫停關稅戰，并有一定的空間降低芬太尼關稅。此外，特朗普還表示最高層會晤可能會在不久的將來。據悉，雙方都探討了特朗普在APEC峰會前訪華的可能性，或者在定于10月30日至11月6日舉行的活動期間在韓國會面。

我們認為，在瑞典舉行的會談可以成為更廣泛談判進程的跳板。正如貝森特所指出的那樣，雙方可以開始進行更大的討論。他還強調雙方都已經緩和局勢并且進入一個非常好的定期會議節奏。預計美國還將提出長期貿易再平衡的話題，包括采購協議，特別是在農業領域。

分析：這關稅談判的方面目前流出來的信息都偏正面，判斷的邏輯之前也說過很多次了，就是美國經過試探后發現中國是惹不起的，所以后續的談判我們這邊的利益不會太吃虧。那么這對反內卷有啥影響呢？影響在于這種談判的基調可以暫時穩住出口這條產能消化的路線預期，既然這部分產能有地方去，那么反內卷就可以按部就班的推進而不至于太著急。

當然對美貿易路線的相對暢通對房地產也是意義重大，因為大量的人口就業和收入依賴于出口行業，而出口賺來的錢也會進行消費帶動其他行業需求，大家收入都能穩住才會放心的去貸款購房。

在相對強勁的經濟數據基礎上，不急于推出大規模財政刺激措施

譯文：7月高層會議上不會宣布新的財政刺激計劃。我們認為，它更有可能在9月至10月的高級別會議前后或之后宣布，這是我們自3月以來一直持有的觀點，而我們對財政和貨幣寬松的規模仍然比市場更為保守。

我們仍然認為，政府推出刺激措施的方法將繼續是被動的、有針對性的和漸進的，同時密切監測和衡量關稅沖擊和持續房地產低迷對經濟的影響。央行將監控已實施措施的影響以及進一步政策的推出速度。在財政方面，我們預計政府將額外推出0.5-1萬億人民幣的新刺激措施，以幫助應對第二季度預期的放緩。我們認為增量支出可用于：1）支持戰略投資項目。2）支持城中村重建。3）將消費以舊換新補貼擴大到服務業。

貨幣政策方面，繼第二季度政策利率下調和準前50個基點后，我們預計央行將在第二季度再次下調政策利率（7天OMO利率），并進一步下調50個基點的存款準備金。

分析：在刺激政策出臺的時機上之前也分析過多次了，主要就是鑒于一二季度的經濟數據相對強勁，所以預計三季度不會有大規模的增量刺激政策出臺，而同時又由于下半年經濟下行壓力加大，所以增量刺激政策很可能在四季度出臺。巴克萊認為后續的刺激會是被動和有針對性的，換句話說就是查漏補缺型的，哪里不行了就把錢投到哪里，而不是主動型的大規模刺激，高層主要關注的行業變量為關稅談判和房地產的走勢。

財政政策方面，預計后續會推出0.5-1萬億人民幣的新刺激措施來對沖下半年可能的經濟放緩，財政資金的主要投向為基建類查漏補缺、城中村改造（包括棚改）、以舊換新國補三個方向。貨幣政策方面，利率由于受制于美聯儲的降息節奏而很難有大的動作，而下半年很可能再降準50bp來保證市場流動性的充裕。這種政策強度對房地產來說屬于溫吞水的被動托底，今年的房地產局勢應該很難有大的變化了。

譯文：值得注意的是，中國將于本月開始在選定地區試點針對中度至重度殘疾老年人的補貼計劃，并計劃于2025年底在全國范圍內推廣。這些補貼將主要支持家庭和社區護理服務，包括膳食援助、沐浴支持、康復護理和護理。機構和日托的每月在線代金券暫定為800元人民幣，家庭服務的每月在線代金券暫定為500元人民幣。使用這些代金券，受助人可以抵消30%-60%的服務成本。

據我們估計，在充分利用代金券的情況下，這樣的計劃可能需要每年高達3000億元人民幣的政府支出。去年60歲以上人口達到310百萬，占中國總人口的22%。2020年約有40萬老年人患有殘疾或部分殘疾，占老年人口的15.7%。與其他一些國家不同，超過90%的中國老年人更喜歡在家養老，只有7%的人依賴社區支持，3%的人住在機構護理機構中。

分析：另外在生育補貼方案出爐的同時，殘疾人補貼計劃也開始試點，花旗出過一份研報分析生育補貼的短期目的其實是通過定向補貼來刺激消費，那么同理針對殘疾人群體的定向補貼也是刺激消費的同一種手段，而這些補貼計劃的密集出臺預示了一件事，就是高層正在把財政資源的分配向特定居民群體發錢進行傾斜，財政刺激的思路開始轉變了。

我們可以進一步的觀察這種思路轉變的效果如何，這一套財政向居民直接轉移支付來刺激消費的效果在其他發達國家是比較好的，看看我國的消費能不能復制發達國家的成功路徑。